成本优势筑基石，技术升级拓市场

中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。 我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。 1.中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路 1.1.从桐乡石门走向世界舞台，历经4次成长蜕变 世界玻纤龙头，战略布局深远。中国巨石前身桐乡巨石玻璃纤维有限公司成立于1993年，聚焦于玻璃纤维及制品业务，经过20余年的发展，目前已经成长为玻纤领域的世界龙头。公司发展可划分为四个阶段：（1）初创期（1993-2003年）：公司前身桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司1993年成立，1994年点火中国第一座自主设计建造的池窑，1999年借中国化建拼盘上市。（2）生产规模化（2004-2007年）：随着2004年桐乡总部整厂搬迁、扩容升级，公司进入生产规模化阶段，期间年产4万吨无碱玻纤池窑拉丝改造项目、年产3万吨中碱玻纤池窑拉丝生产线、年产10万吨玻纤池窑拉丝生产线、年产12吨无碱玻纤池窑拉丝生产线项目接连投产，2007年底，公司玻纤产能达到亚洲第一。（3）产品高端化、布局全球化（2008-2017年）：2008年年产60万吨玻纤生产基地建设完成后，公司玻纤产能上升为世界第一；此后公司持续推动科技创新，成功研发E6、E7、E8等高性能配方，并先后在埃及、美国等地投资建厂，开始全球化布局。（4）制造智能化（2018年至今）：公司智能制造基地投产，生产效率实现飞跃；成功开发E9高模量玻纤，性能进一步提升。 图1：中国巨石发展历程，历经4次成长蜕变 管理层创业筚路蓝缕，行业经验丰富。公司创始人张毓强的玻纤创业历程最早可追溯至1971年进入石门东风布厂工作，推动了巨石从桐乡走向全球的蜕变。目前公司任职的高管中，除由中国建材集团派出的高管外，有杨国明（公司副总经理、巨石集团总裁）、曹国荣（公司副总经理、巨石集团副总裁）、丁成车（公司副总经理兼总法律顾问、巨石集团副总裁兼财务总监）三人分别于1994、1995、2002年加入公司，从基层稳扎稳打，实干经验丰富。 图2：中国巨石高管简介 央控民营，混改实践的示范样本。1998年巨石集团将资产注入中国化建，并于1999年借中国化建拼盘上市，因巨石良好的经营表现，2002年上市公司明确将玻纤作为业务战略方向，将不良资产逐步剥离，并于2004年更名为“中国玻纤”。在历经多次股权变动调整后，目前公司第一大股东为央企中国建材集团旗下中国建材股份，持股27.0%，第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团，持股15.6%，公司主营的玻纤业务主要通过全资子公司巨石集团开展。“央控民营”使得巨石既能受益于央企的资源优势，又能保持民企的市场化、执行力等，成为我国混合所有制实践的经典案例。 图3：央控民营，混合所有制助力中国巨石发展（截至2022年三季报） 备注：公司2023年1月19日发布公告，公司与中国复材将以持有的中复连众股权认购中材科技全资子公司中材叶片增发的股份 1.2.公司盈利水平领跑行业，规模优势明显 公司产品以无碱玻纤纱为主，是全球玻纤行业的龙头企业。产品方面，公司产品涵盖玻纤及制品3000多个规格品种，下游需求包括建筑建材、汽车部件、电子通讯、风电叶片、工业用途等，产品用途广泛；生产方面，公司在桐乡、成都、九江、淮安（在建）、埃及、美国设立六大生产基地，根据卓创资讯，2022年底公司粗纱产能达到约245万吨（冷修产能26万吨），电子纱/电子布产能26.5万吨/9.5亿米（冷修产能4.5万吨/1.5亿米）。销售方面，公司在14个国家和地区建立销售网络，产品主要销往国内长三角、珠三角，以及北美、中东、欧洲、东南亚、非洲等区域的100余个国家及地区。 公司上市至今收入稳定增长，盈利能力表现优异。2016-2021年公司营收和归母净利润近五年CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.31%。受益于玻纤行业景气上升以及公司高端产品占比提升、降本增效等措施，2021年公司业绩高速增长，实现营收197.1亿元，同比+68.9%，归母净利润60.3亿元，同比+149.5%，2021年实现毛利率45.3%、销售净利率31.2%，分别较2020年提升11.5p Ct 、10.5pct。 图4：公司营业收入、归母净利润及变动情况 图5：公司毛利率、销售净利率及变动情况 备注：2020年公司运费从销售费用转入营业成本 公司营业收入主要来源为玻纤及制品，近年来积极开拓电子纱、电子布第二曲线。 2019-2021年公司玻纤纱及制品营收占比分别为85.4%/84.9%/75.6%，电子纱及电子布业务快速发展，营收占比从2019年的9.3%上升至2021年的14.9%。 图6：玻纤及制品贡献营收占比超80% 图7：公司分产品毛利率情况 备注：2020年公司运费从销售费用转入营业成本 为完善国际化布局、规避贸易风险，巨石积极布局海外市场。公司布局海外一方面有利于抓住海外需求的机遇，另一方面有利于规避各国贸易保护，2010年底欧盟对中国玻纤出口征收13.8%的反倾销税，涉及的玻纤纱销量占巨石当年总销量近10%，随后公司开始海外扩张，加速“三地五洲”布局，提升抗贸易风险能力。 图8：公司生产销售形成“三地五洲”布局 产能布局方面，2021年末公司海外产能在总产能中占比达12.6%。截至2021年末，公司埃及基地3条产线合计产能达20万吨/年，2021年产能利用率123.9%，美国南卡罗来纳州生产线产能9.6万吨/年，2021年产能利用率90.8%；2021全年，公司国内/国外销量占比分别为65%/35%，主营业务收入占比分别为67%/33%。公司埃及基地4线于2022年12月15日点火成功，产能达12万吨/年，且公司近期正在对埃及基地第一条年产8万吨池窑拉丝生产线进行冷修改造，并扩建原材料加工设施，改造完成后产能将提升至12万吨/年，巨石埃及基地整体年产能达到36万吨/年。 图9：公司收入来源中海外销售贡献超三成（%） 2.玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业景气有望筑底回暖 玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具备绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度高等优点。从生产流程看，玻纤上游为矿物原料、化工原料和能源，其中矿物原料包括叶腊石、石灰石、石英砂等。矿物原料经过研磨、按照一定比例配料后，进入池窑进行熔制、拉丝等环节可制成原丝，再通过烘干、络纱、短切等流程形成直接纱、合股纱、短切纱等玻璃纤维纱；玻纤纱可加工制成玻纤制品（短切毡、电子布等）； 玻纤制品进一步与树脂等增强材料相结合可制成复合材料（玻璃钢等）。 图10：玻纤产业链上下游情况 2.1.行业成本曲线陡峭，龙头强者恒强 我国是玻纤生产第一大国，国内需求占比也稳步提升。2012-2021年全球与国内产量CAGR分别达到6.7%/9.0%，我国玻纤产量在全球产量中的占比逐年爬升，由2012年的54.3%上升至2021年的65.7%；2022年我国玻纤纱产量达到687万吨，同比+10.2%； 进出口方面，2022年我国玻纤及制品进口12.47万吨，同比下降31.5%，为2012年以来最低水平，一方面反映了国内的阶段性产能过剩，另一方面也反映了国内生产对于国外生产的替代；2022年我国玻纤及制品出口183万吨，同比+9.0%，一二季度表现强劲，三四季度受到俄乌冲突等地缘因素影响导致出口回落；出口量占我国玻纤总产量的比例由2012年的42.0%下降至2022年的26.6%，体现出内需增长逐渐替代部分外需，成为支撑我国玻纤行业发展的强劲动力。从全球范围来看，近年来我国玻纤市场收入在全球市场中的份额也实现了提升，由2017年的25%升至2021年的31%。 图11：全球及国内玻纤产量及增速 图12：国内玻纤及制品进出口情况 图13：2018-2021年我国玻纤市场规模在全球的占比呈现上升趋势 玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭。首先，目前玻纤生产主要采用的池窑拉丝法需要在新建产能和购置生产设备等方面进行较高的投入，对资金的需求量较大，固定成本费用高；其次，玻纤生产原材料端的叶腊石具有明显的区域集中性，企业原材料采购成本也有一定分化；此外，单个窑炉的规模以及对纯氧生产、浸润剂配方、大型漏板等技术的掌握程度也会带来生产成本的明显差距。 历经几轮周期性景气波动和产业政策洗牌后，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金和管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征。截至2020年末，全球范围内中国巨石位居行业龙头，产能占比达到23%，其次为欧文斯科宁（OC），产能占比13%；国内玻纤行业也已形成稳定的“三大（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）