成本优势筑基石，技术升级拓市场

证券研究报告·公司深度研究·玻璃玻纤 东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国巨石（600176） 成本优势筑基石，技术升级拓市场 2023年03月08日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理 杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.24 一年最低/最高价 11.44/17.78 市净率(倍) 2.30 流通A股市值(百万元) 61,007.80 总市值(百万元) 61,007.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.64 资产负债率(%,LF) 44.94 总股本(百万股) 4,003.14 流通A股(百万股) 4,003.14 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 19,707 20,906 19,285 23,603 同比 69% 6% -8% 22% 归属母公司净利润（百万元） 6,028 6,527 5,631 7,433 同比 150% 8% -14% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.51 1.63 1.41 1.86 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.12 9.35 10.84 8.21 [Table_Tag] 关键词：#产品结构变动带来利润率上升 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 ◼ 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 ◼ 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022/3/72022/7/62022/11/42023/3/5中国巨石沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 37 内容目录 1. 中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路 .............................................................................................. 5 1.1. 从桐乡石门走向世界舞台，历经4次成长蜕变 ..................................................................... 5 1.2. 公司盈利水平领跑行业，规模优势明显 ................................................................................. 6 2. 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业景气有望筑底回暖 ......................................................... 9 2.1. 行业成本曲线陡峭，龙头强者恒强 ......................................................................................... 9 2.2. 玻纤中高端需求兴起，更为考验企业研发能力 ................................................................... 11 2.2.1. 风电纱：叶片大型化、轻量化趋势带动高模量玻纤需求 ......................................... 11 2.2.2. 热塑纱：汽车轻量化趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间 ............................. 12 2.2.3. 电子纱/布：技术壁垒较高，产业链国产替代趋势明确 ........................................... 13 2.3. 行业景气筑底，供需加速再平衡 ........................................................................................... 15 2.3.1. 供给：行业景气回落下产能投放速度继续放缓，2023年有效新增产能体量将较2022年缩减 ............................................................................................................................... 16 2.3.2. 需求：2023年内需支撑下玻纤需求增速有望加快 .................................................... 17 3. 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河 ................................................................ 21 3.1. 多重优势构筑成本壁垒，成本领先位置稳固 ....................................................................... 21 3.1.1. 多重优势构筑成本壁垒，公司位于成本曲线领先位置 ............................................. 21 3.1.2. 新一轮冷修技改周期启动+智能化制造产能扩张，有望开启新一轮降本 .............. 24 3.2. 产品升级有望继续深化护城河 ............................................................................................... 26 3.3. 超额利润分享方案助力“十四五”蓝图加速实施 ................................................................... 30 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 32 4.1. 公司估值处于底部区域 ........................................................................................................... 32 4.2. 2023年季度扣非后利润有望筑底回升 ................................................................................... 33 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 37 图表目录 图1： 中国巨石发展历程，历经4次成长蜕变 ................................................................................... 5 图2： 中国巨石高管简介 ....................................................................................................................... 6 图3： 央控民营，