三花股份(002050)：以成本和技术为基石，依托市场稳健成长

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 家用电器 2010年05月20日 公司研究 公司投资价值分析 首次评级：短期_强烈推荐，长期_A 以成本和技术为基石，依托市场稳健成长 ——三花股份(002050)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图 2009-5-25～2010-5-21-14%4%22%40%58%76%09-509-809-1110-2上证综指三花股份 基础数据 总股本(万股) 26400.00流通A股(万股) 6876.0752周内股价区间(元) 13.52-28.35总市值(亿元) 61.59总资产(亿元) 24.41每股净资产(元) 4.756个月 26.8目标价 12个月 29.5 相关报告 5月18日，我们对三花股份进行了实地调研，与公司董秘刘斐先生就公司的经营情况和发展前景进行了深入交流。 1、传统产品形成寡头格局，增长趋于稳定。公司在截止阀和四通阀上已成为国内寡头之一，每年的增长趋于稳定，保持在10%左右的水平。由于传统产品与下游需求高度相关，年初以来空调产销两旺，为阀类产品销售奠定良好开局，从中长期来看前景也比较广阔，可伴随下游企业一同成长。 2、非传统产品顺应行业趋势，增速明显加快。年初以来空调政策的调整为变频空调带来了发展契机，后期有望纳入节能补贴范围，前期又进入家电下乡范围，已成为厂商着力推广的产品方向，公司是国内唯一在电子膨胀阀具备自主知识产权的企业，产品竞争力强，今年预计可实现收入1.5亿元，利润5000万元，但业绩贡献相对有限。此外，冰箱用电子阀受益城市产品升级，预计今年收入达到1.3亿元，业绩贡献也较为有限；中长期中央空调阀潜力巨大。 3、成本控制能力强，业绩释放有保障。公司通常采用与客户联合锁铜和套期保值等方式规避原材料价格上涨风险，近期又收购了三立铜业，实现了产业链的延伸，成本控制能力显著提高，毛利率可保持稳中有升。此外，增发启动也使得业绩存在释放的动力，重组时大股东的承诺也提供一定保障。 4、加速向“技术领先”型企业转变。公司具备较好的技术根基，通过与下游企业密切合作紧跟国内外先进技术潮流，在技术应用和研发方面具备较强的灵活性和及时性。随着向“技术领先”型企业转型，未来将获得越来越多的国外企业认可，全球市场份额不断上升。丹麦的丹佛斯和美国的艾默生是公司中长期的发展方向。 5、其他亮点锦上添花。公司1月份正式参股以色列HF公司，共同研发碟式太阳能光热发电技术，合作双方实现优势互补，新能源业务可能成为2012年以后主要业绩增长点之一，太阳能光热发电在国内前景广阔。此外今年上半年，公司启动非公开增发，用于扩大商用空调、家用空调和冰箱配件的产能，募投项目具备较好的前景，而且部分产品已经提前获得下游厂商的订单，全部投产后会使公司收入实现翻倍，利润增加70%以上，为未来2-3年的成长提供保障。而且，集团资产仍有继续注入的可能。 6、投资建议与估值。预计公司10、11年EPS为1.18元和1.46元，对应PE为20倍和16倍，考虑增发摊薄EPS为0.99元和1.23元，具备一定估值吸引力。公司传统产品截止阀和四通阀已经步入成熟期，增长相对稳定，而电子膨胀阀、冰箱用电磁阀和商用空调阀符合下游行业的发展趋势，已成为新的利润增长点，经过培育后业绩贡献比重将逐年提高。同时，公司成本控制力强，盈利能力可以保持，后期新能源项目、增发项目及其他领域的拓展也将锦上添花。公司已由“成本领先“向”技术领先”转型，具备“制冷配件王国”的潜力，给予“短期-强烈推荐，长期A”的投资评级。 研究员：夏茂胜 电 话： 84183362 Email： xiamaosheng@guodu.com 执业证书编号： S0940205110079 联系人：王京乐 电 话： 010- 84183317 Email： wangjingle@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司投资价值分析 研究报告 第 2 页 研究创造价值 目 录 1、传统产品形成寡头格局，增长趋于稳定.............................................................3 2、非传统产品顺应行业趋势，增速明显加快.........................................................4 2.1 变频空调普及提前，电子膨胀阀迎来发展契机..........................4 2.2 冰箱用电磁阀受益城市产品结构升级 .................................4 2.3 商用空调阀中长期潜力巨大 .........................................5 3、成本控制能力强，业绩释放有保障.....................................................................6 4、加速向“技术领先”型企业转变.........................................................................6 5、其他亮点锦上添花.................................................................................................7 5.1 积极布局太阳能新兴产业，开拓新利润增长点..........................7 5.2 募投项目投产值得期待 ..............................................7 5.3 集团资产后期仍有注入可能 ..........................................8 6、投资建议及估值.....................................................................................................8 6.1 投资建议 ..........................................................8 6.2 盈利预测与估值 ....................................................8 7、风险提示...............................................................................................................10 公司投资价值分析 研究报告 第 3 页 研究创造价值 1、传统产品形成寡头格局，增长趋于稳定 公司是国内阀类产品品类最为齐全的企业，传统产品最初为截止阀，08 年又通过增发注入了集团四通阀资产，现两块业务合计占公司主营收入比重 60%左右。目前，公司在截止阀和四通阀上分别占市场 30%和 60%的份额，国内与盾安环境已形成寡头垄断格局，合计市占率超过 80%和 65%，因此每年的增长趋于稳定，保持在 10%左右的增速水平。 图 1：公司四通阀产品收入预测 图 2：公司截止阀产品收入预测 0200004000060000800001000001200002008 2009 2010E 2011E 2012E-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%四通阀收入（万元）毛利率（右轴）收入增速（右轴） 0100002000030000400005000060000700002008 2009 2010E 2011E 2012E-10%-5%0%5%10%15%20%截止阀收入（万元）毛利率（右轴）收入增速（右轴） 资料来源：国都证券研究所 资料来源：国都证券研究所 表 1：公司传统产品基本情况 产品 预计公司销量（万套） 主要原理 用途 市场地位 截止阀 3700 分体式空调室内和室外机需要截止阀连接，每台空调必备两个截止阀（液阀和气阀）；包括普通截止阀、球阀和方体阀 分体式空调室内机；也可用于其他制冷系统 国内及全球约为30%-40% 四通换向阀 2800 对制冷和制热循环系统进行切换，实现模式切换 热泵型空调（家用和中央空调均需要） 国内及全球均接近60% 资料来源：国都证券研究所 通常情况下，1 台空调需要配置 2 个截止阀和 1 个四通阀，因此公司的传统产品与下游空调需求高度相关，年初以来在国家“以旧换新”、“节能补贴”和“家电下乡”三大政策的强力刺激下，加上出口回暖和去年的低基数使得空调产品的产销保持较为旺盛的势头，为阀类产品的销售奠定了坚实的基础。值得注意的是，前期国家对房地产市场的调控政策陆续出台，造成未来空调销售预期下降，我们认为 1）保障性、经适用住房的增加和政策的持续起到一定对冲作用，2）房地产成交量下滑存在一定的滞后期，不影响今年的空调销售，3）调控带来的房价下跌将有利于触发空调刚性需求的释放。 图 3：09-10 年空调行业销量月度变化 图 4：年初至今家用空调生产保持旺盛势头 02004006008001000120009-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-0809-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03-60%-40%-20%0%20%40%60%80%销售量（万台）同比增长（右轴） 0200400600800100012002009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%产量（万台）同比增速（右轴）环比增速（右轴） 资料来源：产业在线、国都证券研究所 资料来源：产业在线、国都证券研究所 公司投资价值分析 研究报告 第 4 页 研究创造价值 从中长期来看，下游空调市场潜力巨大，也意味着阀类产品的前景广阔。一方面农村市场的空调保有量仅为每百户 10 台，随着消费升级和城镇化推进，有望提前进入成长期，而城镇市场虽然保有量已超过每户 1 台，仍有接近一倍的拓展空间。同时，