2010年年报分析：高价位酒筑基石，中低档酒拓空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2011年3月30日 评级：推荐 五粮液（000858）2010年年报分析 52周走势 高价位酒筑基石，中低档酒拓空间 公司研究 食品饮料 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%10-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-02500100015002000250030000成交金额五粮液上证综合指数 报告作者 周纪庚 电话：021-38991500-895 Email：zhoujg@glsc.com.cn 执业证书编号：S0590210100011 相关报告 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 经营数据： 公司发布2010年报，实现营业收入155.4亿元，同比增长39.64%；实现营业利润60.94亿元，同比增长32.88%；归属于上市公司股东的净利润43.95亿元，同比增长35.46%；实现每股收益1.158元。拟每10股派现金3.00 元（含税）。 分析结论：  四季度净利润增速个位数，远低于收入增速 公司四季度实现净利润10亿元，同比仅增长5.77%，高于此前业绩预告水平，但远低于收入增幅；主要原因是公司09年用酒类销售公司替代进出口公司，实现利润回归，导致去年四季度基数较高，同时公司加大团购渠道的销售力度，营销费用率上升明显。  高价位酒增长迅速，放量是主因 2010年公司高价位酒销售继续保持旺盛的势头，产品销量增加且吨酒均价增长（年初提价），导致收入增长51%，五粮液主品牌实现销量12800吨，同比增长23%，中低价酒收入同比增长14%。  预收账款创新高显示11年业绩有空间 公司2010年年末预收账款余额达到71亿元，环比增加19亿元，同比增加62.41%。我们认为预收账款快速增加有两个原因：一是公司放缓收入确认以平滑10年业绩；二是经销商预期年后产品提价提前打款。  维持“推荐”评级 我们预计公司11-13年每股收益分别为1.54元、1.86和2.17元，对应目前股价PE分别为20.4倍、16.8倍和14.5倍，考虑到公司业绩的确定性、年内存在提价可能性以及中低端酒营销效果释放，股价具备较好的安全边际同时不乏增长空间，维持“推荐”评级。 单位：百万元 2010A2011E 2012E 2013E营业收入 15,541 19,664 23,364 26,860 YOY39.6%26.5% 18.8% 15.0%归属母公司净利润 4,395 5,844 7,073 8,230 EPS(元） 1.161.54 1.86 2.17ROE(%) 24.3%26.3% 26.8% 26.9%P/E 27.120.4 16.8 14.5P/B 6.65.4 4.5 3.9数据来源：国联证券研究所 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表1：公司四季度毛利率和净利率出现背离 图表2：公司盈利能力保持稳定 0%10%20%30%40%50%60%70%80%07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q3毛利率营业利润率净利润率0%20%40%60%80%100%2002200420061Q20081-3Q20081Q20091-3Q20091Q20101-3Q2010毛利率营业利润率净利润率 数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表3：公司净利润增速波动大于收入 图表4：公司主要成长性指标走势 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q3收入增长率净利润增长率-100%-60%-20%20%60%100%2002200420061Q20081-3Q20081Q20091-3Q20091Q20101-3Q2010主营收入增长率营业利润增长率净利润增长率数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 图表5：公司四季度销售费用率上升明显 图表6：公司期间费用率情况 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q3销售费用率管理费用率所得税率-5%5%15%25%2002200420061Q20081-3Q20081Q20091-3Q20091Q20101-3Q2010销售费用率管理费用率财务费用率数据来源：WIND 国联证券研究所 数据来源：WIND 国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表7： 公司历年存货及预收账款情况 010002000300040005000600070008000200220032004200520061Q20071H20071-3Q200720071Q20081H20081-3Q200820081Q20091H20091-3Q200920091Q20101H20101-3Q20102010存货预收账款数据来源：WIND 国联证券研究所 图表8：单季度损益表情况 单位：百万元 09Q1 09Q209Q309Q410Q110Q2 10Q310Q4一、营业总收入 3338.85 2002.04 2688.79 3099.54 4493.63 3082.92 3895.16 4069.59 二、营业总成本 1679.56 1516.16 1680.79 1684.68 2412.45 2064.20 2323.74 2642.63 其中：营业成本 1086.95 942.64 1001.32 829.75 1354.05 1116.88 1391.08 1001.18 营业税金及附加 229.20 123.82 181.44 264.13 362.05 277.39 310.52 442.21 销售费用 201.34 283.34 288.27 391.20 351.59 421.82 263.15 766.67 管理费用 173.04 195.88 235.21 234.84 356.75 313.40 386.93 504.78 财务费用 (10.97) (29.68)(25.37)(43.71)(11.99)(65.29) (27.95)(87.24) 资产减值损失 0.15 (0.08)8.47 0.01 15.03 三、其他经营收益 公允价值变动净收益 15.52 (1.81)(5.08) (0.02)(0.01) 投资净收益 (2.41)0.03 5.50 0.13 (3.99) 0.35 6.88 四、营业利润 1659.29 483.47 1008.04 1435.88 2079.49 1009.66 1571.76 1433.83 加：营业外收入 1.15 15.06 4.51 13.85 13.62 2.31 20.96 减：营业外支出 0.01 1.14 0.20 0.46 6.66 0.51 4.58 63.50 五、利润总额 1660.44 497.39 1007.84 1439.93 2086.68 1022.77 1569.49 1391.30 减：所得税 391.16 146.77 245.03 355.97 508.60 257.68 379.90 362.01 六、净利润 1269.28 350.62 762.81 1083.96 1578.09 765.10 1189.59 1029.29 减：少数股东损益 8.62 6.76 68.03 138.50 55.45 26.77 55.19 29.29 七、归属母公司所有者净利润 1260.66 343.87 694.77 945.46 1522.64 738.33 1134.39 1000.00 EPS 0.33 0.09 0.18 0.25 0.40 0.19 0.30 0.26 收入增长率 8% 32%36%129%35%54% 45%31.30%毛利率 67% 53%63%73%70%64% 64%75.40%营业利润率 50% 24%37%46