指增中性专题报告（一）：基于情绪指标VIX的择时策略

中信期货研究|金融工程专题报告 2023-02-28 基于情绪指标VIX的择时策略 ——指增中性专题报告（一） 报告要点 本文根据情绪指标构建了择时策略，并对股指期现组合进行了相应的择时尝试。其中，“500ETF+IC组合”搭配“差分调整择时策略”年化收益的提升约为44%，夏普提升约2.22；“500ETF+IC组合”搭配“差分调整择时策略”年化收益的提升约为60%，夏普提升约3.38。 摘要：投资组合的对数收益率偏离正态分布时有发生，近年来市场较频繁地见证收益率尖 峰厚尾分布的出现。本报告在“金融衍生品”的大框架下，尝试回顾整理并代码实现了基于期权数据的情绪指标VIX以及广义上的情绪指标GVIX，同时将该指标运用到股指期货上进行了相应的择时策略的尝试。我们具体考察3个例子，分别是组合1——“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货”、组合2——“中证1000指数期权+1000etf基金 +中证1000股指期货”和组合3——“沪深300指数期权+300etf基金+沪深300股指期货”；搭配2种择时方式：均线与差分调整，相应的择时策略逻辑则在持有单类别etf基金的基础上对于相应股指期货基于情绪指标VIX给出的信号进行多空择时，以此来探究中性策略的超额收益。策略效果举例如下： 组合1（500etf基金+中证500股指期货）+VIX的差分调整择时： 多空信号：年化收益率提升约44%，夏普率提升约2.22； 组合2（1000etf基金+中证1000股指期货）+VIX的均线择时： 多空信号：年化收益率提升约60%，夏普率提升约3.38；其中，“VIX”受限于数据可得性，回测时间均较短。 风险提示：本报告中所涉及的资产配比和模型应用仅为回溯举例，并不构成推荐建议。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融工程研究团队 研究员：周通 010-80401733 从业资格号F3078183 投资咨询号Z0018055 期货多因子系列研究报告 专题报告五：不同频率视角下的选 期因子——20221222 专题报告六：基于深度学习的期货组合优化——20221229 组合优化系列研究报告 专题报告一：截面回归与因子正交的二重奏——20230131 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、尖峰厚尾风险与防范3 二、情绪指标VIX指数4 三、择时方法5 （一）差分调整择时5 1.策略设计5 2.回测参数5 3.差分调整择时回测表现6 （3.1）组合1：“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货”6 （3.2）组合2：“中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货”6 （3.3）组合3：“沪深300指数期权+300etf基金+沪深300股指期货if”7 （二）均线择时8 1.策略设计8 2.回测参数8 3.均线择时回测表现9 （3.1）组合1：“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货”9 （3.2）组合2：“中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货”9 （3.3）组合3：“沪深300指数期权+300etf基金+沪深300股指期货if”10 四、总结11 五、附录：情绪指标的数学推导12 （一）VIX的具体推导12 （二）GVIX的具体推导以及与VIX的联系15 图表目录 图表1：对数收益率的尖峰厚尾3 图表2：VIX指标差分调整择时（多500ETF+多空IC，5-15日移动平均+调整系数0.08）6 图表3：VIX指标差分调整择时（多1000ETF+多空IM，5-15日移动平均+调整系数0.08）7 图表4：VIX指标差分调整择时（多300ETF+多空IF，5-15日移动平均+调整系数0.08）8 图表5：VIX指标均线择时（多500ETF+多空IC，短均线5日+长均线15日）9 图表6：VIX指标均线择时（多1000ETF+多空IM，短均线5日+长均线15日）10 图表7：VIX指标均线择时（多300ETF+多空IF，短均线5日+长均线15日）11 这是我们“指增中性”专题系列的第一篇，后续我们将从量化视角针对指数增强/中性策略的标的分析、因子构建、择时对冲等相关问题提供解决方案。 一、尖峰厚尾风险与防范 金融研究中，较常见的假设包含“单一资产或投资组合的对数收益率服从正态分布”这一点。但现实中与该假设不符的情况时有发生，即相应的收益率分布偏离正态分布，市场较频繁地见证极端收益率的出现。特别是金融市场近来频发的风险事件使得资产价格出现大幅下跌的频率比正态分布所预期的明显更高。 投资组合出现极端收益率的风险则被定义为尖峰厚尾风险，而市场中的资产收益率通常被认为是尖峰厚尾分布。分布的中心越尖、尾部越厚，出现极端收益率的概率越大。发生尖峰厚尾风险时，存在的危害有以下几点：1.较大亏损出现的情况将迫使投资者短期大量赎回资金，从而导致组合管理者被迫出售资产、加大市场的压力、影响后续反弹的参与程度；2.较大回撤出现的隐忧，这将影响资产的长期收益；3.资产的波动率等风险指标抬升。因此，投资组合管理中不可回避的一个重要问题就是预期外的尖峰厚尾风险的识别与化解。 图表1：对数收益率的尖峰厚尾 资料来源：同花顺iFind、中信期货研究所 常见的方法有3大类：第1大类是股票策略，将波动因素加入股票选择的考量之中，尽可能使组合保持在较低的波动水平，这种方法是通过降低组合的波动来减少尖峰厚尾风险，但在股市发生危机时仍有可能面临较大回撤；第2大类是通过资产配置方式，配置多个相关性较低的资产或降低风险资产的权重来防范单一资产突发风险对整个组合的影响；第3大类是以期权等衍生品作为对冲的工具，通过持续“保险”来精准对冲尖峰厚尾风险。 本报告从第3个角度出发，在金融衍生品方法的大框架下尝试回顾整理并代码实现了基于期权数据的情绪指标VIX，同时将该指标运用到股指期货上进行了 相应的择时策略的尝试。我们具体考察3个例子，分别是组合1——“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货”、组合2——“中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货”和组合3——“沪深300指数期权+300etf基金+沪深300股指期货”，相应的择时策略逻辑则在持有单类别etf基金的基础上对于相应股指期货基于情绪指标VIX给出的信号进行多空择时，以此来探究中性策略的超额收益。 二、情绪指标VIX指数 芝加哥商品交易所CBOE于1993年推出VIX指数，主要参考文献是《CBOEVIXwhitepaper》，感兴趣的读者可以参考如下链接：https://github.com/Ray-gith/IV-VIX-GVIX/blob/main/VIXwhite.pdf。 它的具体定义是：CBOE波动性指数，即VIX，是一个实时市场指数，代表市场对未来30天波动性的预期。投资者在做投资决定时，使用VIX指数来衡量市场的风险、恐惧或压力水平。 VIX指标的具体表达式如下： 𝑉̂𝐼�=√[[𝑁(𝑇2)−𝑁(30) 2𝑁(30)−𝑁(𝑇1) 2𝑁(365) 𝑁(�)−𝑁(�)](𝑇1∙𝜎̂1)+[𝑁(�)−𝑁(�)](𝑇2∙𝜎̂2)](𝑁(30)), 2121 其中： 𝜎̂2= 2∑∆𝐾�𝑒𝑟𝑇𝑄(�)− 2� � �� � 1�[ � 𝐾0 2 −1], 关于上面涉及到的符号，我们进行如下相关说明： (1)𝜎̂：近月波动率估计；(2)𝑇：期权合约剩余到期时间；(3)𝑟：时长为�的无风险利率； (4)𝐹：无套利的远期价格，具体计算遵循以下步骤：(4.1)获取时长为�的无风险利率�； (4.2)获取看涨期权价格与看跌期权价格相差最小的执行价，记作�；（注意其并非标的资产价格） (4.3)计算无套利远期价格，�=�+𝑒𝑟𝑇(𝐶(𝑆)−𝑃(𝑆))，其中𝐶(𝑆)是执行 价为�的认购期权价格； (5)𝐾0：小于�但最靠近�的执行价； (6)𝐾𝑖：从小到大所有近月合约的执行价，其中�=1,2,3,…； (7)∆𝐾� ≜𝐾𝑖+1−𝐾𝑖−1：第�个执行价所对应的执行价间隔； 2 (8)𝑄(𝐾𝑖)：执行价为𝐾�的取值期权的价格（注意，其有可能为看涨期权或看跌期权，这里需要保证它为虚职期权）； (9)𝑁(∙)：代表时间间隔数，𝑇1、𝑇2分别代表近月（下一个月）、次近月（下下个月）。 我们在本篇研报最后的附录部分提供了VIX指标和广义情绪指标GVIX详细的数学推导以及二者之间的联系，供感兴趣的读者查阅。 三、择时方法 这一节我们讨论择时中关键的一环——择时方法的设计。 （一）差分调整择时 1.策略设计 我们使用到VIX的5日移动平均和15日移动平均；在此基础上搭配调整 （伸缩）系数SD取值为0.08。多空信号层面：如果长线与短线的差值小于调整后短线值的相反数，则做多；如果长线与短线的差值大于调整后短线值本身，则做空。 2.回测参数 交易价格：etf基金使用其收盘价，而相应组合中的股指期货使用其复权收盘价； 交易标的：组合1（500etf期权+500etf基金+中证500股指期货）、组合2（中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货）和组合3（沪深300指数期权+300etf基金+沪深300股指期货）； 杠杆倍数：1倍杠杆； 回测区间：组合1——2022/10/27-2023/2/24、组合2—— 2022/10/27-2023/2/24和组合3——2022/6/20-2023/2/24。 3.差分调整择时回测表现 这里通过净值图的形式来观察VIX指标的回测效果。 （3.1）组合1：“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货” 下面是关于“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货”这个组合的“多空”的回测结果。具体而言，我们这里使用500etf期权来生成VIX指标，然后将该指标产生的多空信号作用于中证500股指期货，再叠加上500etf基金自身的净值表现，来绘制这里的净值图。需要注意的一点是这里发择时策略由于回测区间较短可能存在净值高估，其具体原因在于500etf期权上市时间较短。 图表2：VIX指标差分调整择时（多500ETF+多空IC，5-15日移动平均+调整系数0.08） 资料来源：同花顺iFind、中信期货研究所 从上图及下表可以发现，VIX择时的效果比较显著，在短样本内有限对冲了最大回撤的几个交易日。其中，多空信号方面：夏普率提升了约2.22，年化收益率上升了约44%。 针对组合1的差分调整择时优化结果： 表格1：VIX差分调整择时回测效果（择时VS基准） 策略 年化收益% 年化波动% 最大回撤% 夏普比率 Calmar比率 500ETF+多空IC 65.02 17.32 8.66 3.75 7.51 500ETF 20.92 13.66 7.21 1.53 2.9 资料来源：同花顺iFind、中信期货研究所 （3.2）组合2：“中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货” 下面是关于“中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货”这个 组合的“多空”的回测结果。具体而言，我们这里使用中证1000指数期权来生成 VIX指标，然后将该指标产生的多空信号作用于中证1000股指期货，再叠加上 1000etf基金自身的净值表现，来绘制这里的净值图。需要注意的一点是这里发择时策略由于回测区间较短可能存在净值高估，其具体原因在于中证1000指数期权上市时间较短。 图表3：VIX指标差分调整择时（多1000ETF+多空IM，5-15日移动平均+调整系数0.08） 资料来源：同花顺iFind、中信期