固定收益市场周观察：城投融资：中票置换短融成为主流

城投融资：中票置换短融成为主流 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周央行打出降息“组合拳”，分别降低了OMO利率、LPR利率、SLF利率、存款利率和MLF利率。此前我们在报告中提出，债市未来有三个不确定性：央行操作、政府债供给节奏、理财负债端稳定性。对于央行操作而言，7月以来债市收益率曲线已出现明显陡峭化修复，问题在于债券收益率与资金收益率利差偏低。央行降息操作一方面维持资金面宽松，修复了债券利率与政策利率的利差，另一方面MLF利率降幅大于OMO利率降幅，反映政策利率并未“锁长放短”。除此之外，存款利率的下降也将进一步提升理财吸引力，使得存款出表流向理财的进程延续。基于此，债市三个不确定性中有两个风险均有所下降，下一步可重点关注政府债发行节奏以及是否有类似于去年四季度初政府债供给突然放量的可能，在目前的曲线陡峭度下，采用久期策略，做平收益率曲线或具有一定性价比。 信用债周度回顾和观点：7月22日至7月28日信用债一级发行3409亿元，较上周增加867亿元，为近一个月以来新高；总偿还量为2593亿元环比持平，并最终净融入817亿元，净融资额环比转正；上周统计到3只信用债取消发行，规模合计为13亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线进一步牛平，无风险收益率曲线同样牛平且幅度接近，信用利差在±1bp内窄幅波动。各等级期限利差普遍收窄，3Y-1Y收窄幅度约3~4bp，而5Y-1Y则达5~6bp；3Y、5YAA-AAA等级利差走阔1bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差总体持平，个别高估值区域收窄，贵州、辽宁信用利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产小幅走阔外，其余行业平均数环比基本持平，表现与城投接近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量有所增多，同样均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、龙光和碧桂园等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、珠江投资和富力。今年以来长期限信用债发行规模显著增大，考虑行权后期限在5Y及以上占比逐月提升，城投债发行长期化趋势更为明显。中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流。在新债期限拉长、票面拉低裹挟下，尽管性价比降低但投资者仍不得已面对拉久期或下沉的推力。结合近期债务化解政策动态，我们认为尽管城投债估值可能仍会受到非标舆情、化债政策、产业化转型等因素的扰动，但底线风险可控且局部区域不乏边际改善迹象，建议以拉长久期配置为主要方向，目前山东、川渝及江西、安徽等中部省份3Y及以上存量债换手率较高，山东、河南、江西、四川中长期限新债供给相对充沛。 可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数收跌，全A成交萎靡，但沪深300和上证50ETF仍有不错的成交量。上证指数跌破2900，小盘股跌幅较小，权重板块领 跌。OMO降息、LPR降息、MLF降息，六大行下调存款利率等并未给权益市场带来显著积极影响，债券收益率继续下行，说明市场依然较悲观。转债下行，在正股普遍走弱的情况下溢价率主动杀跌，转债交易量有所回升，周四日成交突破800亿元。各类转债分层现象或将持续，且随着收益率下行，部分绝对收益资金在择券策略上也开始下沉。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债，部分临近回售的低价转债可根据信用资质情况适当博弈。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年07月29日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 央行资负表“异动”的猜想：固定收益市 2024-07-21 场周观察复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成：债 2024-07-16 市复盘系列之八贷款拖累存款，“资金出表”延续：固定收 2024-07-15 益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1城投融资变化：长期限发行占比逐月增大，中票置换到期短期品种逐渐成为主流5 1.2利率债：央行降息降低债市风险6 1.3信用债：供给达近一月新高，期限利差普遍收窄6 1.4可转债：转债分层加剧，估值主动下行7 1.5本周关注事项及重要数据公布7 1.6本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：长端利率向下突破9 2.1公开市场操作整体净回笼9 2.2降息后利率突破关键点位11 3高频数据：土地成交量价回落12 4信用债回顾：新发规模扩大，收益率全面下行15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：净融资转正，各等级新债发行成本环比持平16 4.3二级成交：收益率曲线再度牛平，但利差窄幅波动17 风险提示19 图表目录 图1：今年以来信用债发行期限结构逐月拉长5 图2：相比产业债，城投债长期限发行规模小但占比更高5 图3：近期新发城投债中明确为债券借新还旧的占比约七成5 图4：在剩余三成债券中能用于补流或项目建设的仍是少数5 图5：中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流6 图6：当周将公布的重要经济数据及事件一览7 图7：利率债发行规模与往年同期对比8 图8：地方债发行规模一览8 图9：上周央行公开市场操作情况9 图10：各期限DR、R利率变动9 图11：回购成交量变动情况9 图12：7天资金利率变动9 图13：存单发行量变化10 图14：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图15：各期限存单发行额分布10 图16：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图17：存单发行利率一览11 图18：存单二级收益率一览11 图19：各期限利率债收益率变动情况11 图20：各期限国债利率变动情况11 图21：国债期限利差变动情况11 图22：各期限国开债利率变动情况12 图23：国开债期限利差变动情况12 图24：理财破净率变动情况12 图25：石油沥青开工率走势13 图26：高炉开工率走势13 图27：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图28：百大中城市成交土地面积变动情况13 图29：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图30：出口指数变化情况13 图31：原油价格变动情况14 图32：LME铜铝价格变动14 图33：煤炭期货结算价变化情况14 图34：建材指数变动情况14 图35：螺纹钢库存变动情况14 图36：下游价格变动情况14 图37：债券违约与逾期15 图38：主体评级或展望下调的企业15 图39：债项评级调低的债券15 图40：海外评级下调15 图41：重大负面事件16 图42：一级发行再次放量，净融资转正16 图43：各等级中票发行成本窄幅波动16 图44：取消或推迟发行债券列表16 图45：各等级信用债收益率曲线进一步牛平17 图46：各等级、各期限信用利差在±1bp内窄幅波动17 图47：各等级5Y-1Y、3Y-1Y期限利差全面收窄3~6bp17 图48：3Y、5YAA-AAA等级利差走阔1bp17 图49：各省城投信用利差水平及变动情况18 图50：各行业信用利差水平及变动情况18 图51：周换手率前十的债券列表19 图52：成交价差超过15%债券19 图53：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1城投融资变化：长期限发行占比逐月增大，中票置换到期短期品种逐渐成为主流 今年以来长期限信用债发行规模显著增大，考虑行权后期限在5Y及以上占比逐月提升，城投债发行长期化趋势更为明显。截至2024年7月26日信用债融资规模达7.88万亿元，其中5Y及以上占比高达27%，10Y及以上占比突破7%；若仅看城投债，5Y及以上、10Y及以上占比分别为32%和4%，主因短融品种发行相对不够活跃，7Y及以上超长信用债发行规模占比偏小，目前主要拉久期至5Y。分月看，无论是信用债整体还是仅看城投债，5Y及以上占比呈逐月提升趋势， 截至7月已发债券，占比分别为42%和54%，机构被迫拉长久期。 图1：今年以来信用债发行期限结构逐月拉长图2：相比产业债，城投债长期限发行规模小但占比更高 (亿元)(0,1)[1,3) [3,5)[5,7) [7,10)>10 5Y及以上占比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/7 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)(0,1)[1,3) [3,5)[5,7) [7,10)>10 5Y及以上占比（右轴） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/7 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2024/7/26，期限考虑行权。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2024/7/26，期限考虑行权。 债券借新还旧依然为主要用途，补流或项目建设占比较小。我们基于募集说明书，统计了自今年 5月以来发行的近千只公募城投债的资金用途。从募集资金用途看，自今年5月以来明确涉及债券借新还旧占比约七成，而在剩余三成债券中近半在募集说明书中模糊表述为“偿付有息债务”，部分有标注“偿还银行贷款”，有约1/4规模的债券用途涉及“补充流动资金”，而涉及“项目建设”的比例不足1/5。注意，由于此类债券募集资金通常具有多种用途且在募集说明书中未列示各用途规模，因此统计方式为将涉及该用途的债券的总发行规模汇总，占比统计会因此与实际情况存在差异。 图3：近期新发城投债中明确为债券借新还旧的占比约七成图4：在剩余三成债券中能用于补流或项目建设的仍是少数 债券借新还旧其他偿付各类有息债务补充流动资金项目建设 31% 69% 19% 55% 26% 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：样本债为今年5月以来发行的公募城投债，依据融资规模计算占比，数据截至2024/7/26。 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：样本债为今年5月以来发行的公募城投债，依据融资规模计算占比，数据截至2024/7/26。 中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流。针对涉及债券借新还旧的约800只公募城投债，我们统计了其募集资金偿还的对应债券，并将旧债、新债考虑行权后的期限分类，就此统计城投债期限迁移情况。不难发现，不少到期的短融被更长期限的中票取代，大量到期的1Y或1+1Y中票被3Y、5Y取代，期限延长的占比达70%，仅15%是以更短的短融等品种进行置换；3Y或3+2Y中票被5Y或5+5Y、5+NY取代，期限延长的比例依然有47%、持平约36%。 图5：中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流 新债期限分布（规模：亿元） 旧债期限分布（规模：亿元） (0,0.5) [0.5,1) 1 2 3 4 5 7 10 13 15 20 30 (0,0.5) 163 113 55 28 68 3 15 [0.5,1) 35 739 193 28 265 22 321 15 64 25 1 12 182 201 9 354 487 55 30 2 6