大宗商品配置周报：市场激进与政策稳健的落差

期货研究报告|商品研究 市场激进与政策稳健的落差 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年02月27日-2023年03月03日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年03月05日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.短期：美国经济数据远好于预期，令市场对于加息概率不断提升，压制贵金属价格。 4 基本金属 1.短期：美国加息预期短期交易充分，国内经济持续恢复，短期震荡偏强。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季需求峰值；废钢供应情况。2.短期：钢厂将持续存在铁矿补库需求，但爆发力或较为有限。关注下周监管政策压力；内蒙矿难对煤炭实际供应影响有限，蒙煤通关维持 高位，钢厂不急于增加焦炭库存，供需较为均衡。关注市场对两会解读。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平。2.短期：关注钢材去库速度以及市场对两会解读。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存偏低，海外需求走弱，国内需求恢复超预期，油价震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期库存去化，加工费处于偏低水平，供减需增，震荡偏强为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃高库存，供需双增，估值偏低，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，高位震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产末期，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡市2.短期：受印尼出口政策限制，有效供应减少，及国内阶段补库周期提振反弹。 3 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，中期取决于新季全球扩产能，重心倾向于向下，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远 期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内供应中性，国际大豆增产但增幅下降。国内玉米年后售粮压力增加，需求承压，区间震荡。 2 禽畜 1.中期：供需矛盾不大，区间震荡。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格区间震荡。2.短期：二育及冻品需求转弱，猪价回落；鸡蛋供应低位需求偏弱，弱势震荡。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易国际贸易流紧张及印度减产，短期偏强震荡。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 整体逻辑： 1.国内正在被“政策预期释放”和“需求实质复苏”两条线索所牵引，而在不同板块这两条线索的主导性有所差异，例如跟消费相关的商品上主要体现后者，而诸如铁矿这样的品种主要在体现前者。需求实质复苏这个逻辑被强劲的PMI数据（52.6，预期50.5，前值50.1）所支撑，上一次出现52以上的数值还是在2020年11月。而从分项数值去看，生产经营活动预期项和生产项均表现非常亮眼，的确没有理由去怀疑被疫情耽误的存量消费需求的释放。 2.而关于“政策预期释放”，会有一部分预期落空。两会政府工作报告中所定的“5%左右”的GDP增长、“5.5%左右”的城镇调查失业率，3.8万亿地方政府专项债券等目标，无论是数字还是“左右”这样的表述，都是偏保守的。我们需要继续观察3月国常会和4月政治局会议的定调。 3.本次政府工作报告没有提“房住不炒”，但这并不意味着中央将结束这一政策。“房住不炒”已经形成长效机制，这是被“共同富裕”的长期战略 所决定的。事实上，在2018年政府工作报告出现“房住不炒”后，在2019年的政府工作报告中也没有提，但是在2020-2022年被连续提及。 4.从四季度央行货币政策执行报告来看，政策基调从“加大力度”切换为“精准有力”，而两会也拿掉了“流动性合理充裕”的表示，展示了货币层面不搞“大水漫灌”的定力。对于债务问题，我们认为中央银行不会大规模印钱去完成债务货币化，而是通过结构调整来调动存量资金，类似于中央银行上缴利润给财政，银行金融业以及大型央企也将被要求让渡存量利益去化债。 5.从中期来看，工业品弱势震荡的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。 6.综合来看，全市场难以走出趋势。国内经济逐步恢复和海外加息抑制需求依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会；而对于趋势跟踪的CTA策略来说，寒冬并未过去。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属具备投资价值，只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势。短期需要警惕市场对于美联储操作的预期修正所引发的价格回落。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注政策对铁矿的干预力度和煤矿坍塌事件的后续处理。铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。 4.农产品：生猪政策面收储刺激惜售情绪，短期看涨情绪高；大豆整体缺乏驱动，偏震荡。 风险提示： 俄乌冲突变化，流动性恐慌。 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 104.5 102.8 103.7 104.6 摩根大通制造业PMI 48.7 49.1 50.0 10年期美债利率 3.6 3.5 3.7 4.0 红皮书商业零售销售 7.8 5.0 5.0 国内 制造业PMI 47.0 50.1 52.6 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.4 0.3 0.2 城市地铁客运总量 3266.8 4172.8 6864.9 7355.7 贸易 韩国出口当月前20日同比 -8.8 -2.7 -2.3 中国出口集装箱运价指数 1358.6 1206.0 1103.7 1057.7 上海出口集装箱运价指数 1129.5 1040.8 980.8 931.1 干散货运价指数 1453.4 908.8 658.4 1151.7 原油运价指数 2070.5 1395.9 1263.6 1470.0 成品油运价指数 1966.5 847.4 871.9 802.7 商品 CRB指数 557.8 556.9 553.2 550.3 黄金商品指数 406.5 416.2 414.2 415.2 铁矿石商品指数 812.7 848.8 865.7 899.2 原油商品指数 544.4 542.4 548.9 560.9 燃料油商品指数 2597.0 2648.4 2789.3 2968.7 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 本周商品市场继续低波震荡，分板块看，有色、农产品小幅下跌，黑色、贵金属、能化小幅上涨，多数品种无连续趋势。动量 类风格因子表现震荡，周期敏感性较强，期限结构类因子和基本面类因子本周多数亏损。 02宏观概览 疫情过峰，内需复苏明显 PMI生产新订单 60 55 50 45 40 PMI PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 PMI:原材料库存 PMI:从业人员PMI:供货商配送时间PMI:生产经营活动预期 2月制造业PMI分项 4045505560 52.6 56.7 54.1 52.4 49.3 50.6 53.5 51.3 51.2 54.4 49.8 50.2 52.0 57.5 2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12 建筑业反弹力度加大 65 60 55 50 45 40 35 7.0 6.0 5.0 各年龄段失业率均下降 就业人员调查失业率:25-59岁人口月就业人员调查失业率:本地户籍人口月就业人员调查失业率:外来户籍人口月 就业人员调查失业率:16-24岁人口月 20 18 16 14 2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12 商务活动建筑业服务业 4.0 12 21-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12 CPI、PPI均回升 PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 猪肉价格见顶回落，鲜菜鲜果价格形成支撑 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 社融新增规模总量上升 20 15 10 5 0 -5 -10 M1和M2增速反弹 剪刀差M2:同比M1:同比 2021-022021-062021-102022-022022-062022-10频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10 4.0 3.0 中债收益率曲线 2023/2/32022/1/32022/11/3 5.0 4.5 4.0 LPR、MLF 贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 2.0 1.0 3个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年 3.5 3.0 2.5 19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12 3.2 上海银行间同业拆放利率 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 2.72.2 1.7 1.20.70.2 22-22-22-22-22-22-22-22-22- 22-22-23- 23- SHIBOR:3个月SHIBOR:6个月SHIBOR:1年 4.2 3