权益策略周报（股指）：趋势不高估，风格看信创等题材持续性

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-03-05 趋势不高估，风格看信创等题材持续性 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 历年两会走势能够给予我们哪些启示？政府工作报告暗藏哪些全年线索？ 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：汇总历年两会期间市场走势，我们可以得出如下结论：1）两会之前偏强，两会期间略弱，需提防利多出尽；2）近十年中，2015年、2016年、2019年在两会之后（3月）均走出独立上行行情，其共性在于有增量资金的配合。如2015年降准降息、2016年杠杆资金入场、2019年MSCI调整纳入因子；3）热点的延续性取决于题材背景是否足够宏大、政策是否持续支持，作为对比，2019年的新基建以及2022年的三胎概念冲高回落，2021年的新能源以及2015年的互联网+作为主线持续上攻。 借鉴历史规律，我们观点如下：1）中国复苏交易、美国通胀粘性、云南限电等强化内外流动性收紧预期，股市缺少明确新增资金入市信号，趋势层面不高估，两会期间谨防利多出尽；2）政府工作报告可提炼出四大主线，分别是扩大消费、先进制造（国产替代、自主可控）、央企估值重估以及地产风险化解。经过分析，我们倾向先进制造存在成为3月主线的可能，但短期又面临交易过度拥挤的问题。故从性价比维度，后续应重点关注调整之后低吸先进制造的可能，短期稍安勿躁。对于潜在踏空的可能性，我们建议关注Wind全A指数前高，以此作为是否提前配置的信号。 操作建议：观望 风险点：1）风险偏好强势回暖； 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：如何解读两会对于A股的影响 （一）一周回顾：主要宽基震荡上行 本周主要宽基震荡上行，沪指站稳3300点。央企及数字经济轮番轮动，前者催化在于三大运营商抢占云市场，后者催化在于数字经济顶层文件出炉。风格层面，价值及低波占优，成长及高beta持续性不强。本周重点分析两会政府报告的影响。 图表1：市场风格图表2：市场风格 4.00% 周涨跌幅 3.50% 4.00% 3.00% 3.50% 2.50% 3.00% 2.00% 2.50%2.00% 1.50% 1.50% 1.00% 1.00% 0.50% 0.50%0.00% 0.00% -0.50% -0.50% -1.00% 4.50% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）如何解读政策报告对于盘面风格影响 A.历史经验显示两会期间涨少跌多 历史经验显示，两会期间涨少跌多。回溯近十年（2013-2022年）两会开幕之后上证综指未来5日、10日、20日的累计涨跌幅，胜率分别为40%、60%、50%，收益率中位数为-0.36%、0.68%、-0.21%，两会期间表现不及两会之前，其余宽基情况类似。 图表3：2013-2022年两会后收益率图表4：2013-2022年3月单月收益率 20% 后20日后10日后5日 25% 上证指数上证50沪深300中证500中证1000 15% 10% 5% 0% -5% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -10% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.两会之后指数强势的前置条件是股市有明确增量资金 回溯两会开幕之后，A股表现强势的年份，共性在于均有股市微观流动性改善的 信号：1）2015年，2月降准降息强化流动性宽松预期，3月两会措辞明确支持股市；2）2016年，证监会暂缓注册制，并恢复两融业务，杠杆资金入场；3）2019年，MSCI提升A股纳入因子，外资集中流入。 C.热点在两会之后是否有延续性取决于背景是否足够宏大、政策是否持续支持 除去上述三年，A股在3月表现均一般。原因在于，两会之前资金提前埋伏政策布局方向，两会期间有明确利多出尽效应，代表性案例有2019年的新基建以及2022 年的三胎概念。但部分概念在两会之后依然具有延续性，比如2021年的新能源以及 2015年的互联网+，其特点是背景足够宏大、政府工作报告明确支持，此时在两会报告之后反而形成资金汇聚的效应。 图表5：2019年3月新基建指数图表6：2021年3月碳中和指数 新基建指数碳中和指数 1050 1000 950 900 850 1100 1050 1000 950 900 850 2019-03-01 2019-03-04 2019-03-05 2019-03-06 2019-03-07 2019-03-08 2019-03-11 2019-03-12 2019-03-13 2019-03-14 2019-03-15 2019-03-18 2019-03-19 2019-03-20 2019-03-21 2019-03-22 2019-03-25 2019-03-26 2019-03-27 2019-03-28 2019-03-29 2021-03-01 2021-03-02 2021-03-03 2021-03-04 2021-03-05 2021-03-08 2021-03-09 2021-03-10 2021-03-11 2021-03-12 2021-03-15 2021-03-16 2021-03-17 2021-03-18 2021-03-19 2021-03-22 2021-03-23 2021-03-24 2021-03-25 2021-03-26 2021-03-29 2021-03-30 2021-03-31 800800 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.回到本轮政府工作报告，哪些热点具备足够宏大、政策支持的潜质 主线层面，政策工作报告中有四个方向具有潜力。其一，报告提及将恢复和扩大消费摆在优先位置，对应于汽车、家电等大宗消费；其二，报告提及集中优质资源合力推进关键核心技术攻关，对应于国产替代、自主可控等细分方向，如工业自动化、信创、数字经济领域；其三，报告提及提高国企核心竞争力，对应于中国特色估值体系；其四，报告提及有效防范化解重大经济金融风险，对应于保交楼、地产链的修复。 而四大主线在两会之前多多少少有所反应，如12月的消费行情、1月信创、数字经济行情、1月至今的运营商行情以及11月的地产行情，四大主线均存利多出尽的可能。而从延续性角度，四大主线究竟哪些具备足够宏大、政策支持的潜质，我们看法如下： 扩大消费：积极因素在于报告中强调“优先位置”，但潜在问题是居民消费恢复所需时间较长。传统政策刺激路径下，利率下行→地基需求恢复→地基投资上行→改善上下产业链如建材、家电需求→居民可支配收入增加→居民消费恢复。一般而言，消费链若非处于产品更新替代周期，消费恢复往往是滞后项，因此3月并不具备成为 主线的基础。而唯一变盘因素在于3月京东百亿补贴，若电商价格战让利消费者，或 存在阶段炒作的可能。 先进制造：四条主线中是最为值得关注的方向。核心背景在于中美脱钩，国产替代、自主可控逻辑难以证伪，故具有先天优势。而现阶段的核心博弈点在于交易拥挤度的问题，统计信创产业链在全市场中成交额占比的数据，上周三占比升至9.5%，达到阶段极值，周四周五占比开始回撤。若两会期间更多的体现利多出尽，这一主线也不排除阶段修整的可能性，但中期来看应对应于低位加仓的机会。 图表7：信创产业链成交额占比 信创成交额占比 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 资料来源：Wind中信期货研究所 央企估值重估：整体定调仍是深化国资国企改革，而变化之处在于央企考核机制的改变。在国资委会议中，考核机制从“两利四率”调整为“一利五率”。其中两利四率指的是：1）利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；2）资产负债率要控制在65%以内；3）营业收入利润率要再提高0.1个百分点；4）全员劳动生产率再提高5%；5）研发经费投入要进一步提高。一利五率指的是：1）利润总额增速高于全国GDP增速；2）资产负债率总体保持稳定；3）净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。从指标中，可以发现变化有二，一是资产负债率定调由控制变为保持稳定，二是提出ROE提升目标。这意味着政策允许央企加杠杆，并提升企业的盈利能力，我们理解为央企收购优质资源、利用资金优势投入政策扶植领域（新能源、先进制造），跨领域的央企存在价值重估的可能。由此，我们倾向央企估值重估是局部性的机会，而非全局性的机会。 地产风险化解：现阶段成为主线的条件并不配合，原因有二，一是3月、4月美元地产债大量到期，将重新考验地产开发商的信用承接能力，二是在于通胀端的限制，房贷利率继续下调的空间十分有限。针对后者，近期一些事件重新强化了市场对于通胀端的预期，一是四季度货币政策报告直接打消了未来降息的预期，二是FR007利率互换（5年期）持续上行，显示资金正押注中国快速复苏的预期，三是云南限电、降雨量偏低，市场担心水电占比下滑诱发铝、锌、磷等供给减少，四是黄金价格在美联储政策收紧环境中上行，只能理解为通胀预期上行。在货币端无法提供地产修复空间的环境下，市场需要看到地产销售、土地购置恢复更为持续性的信号，无疑证实这一 预期需要更长的时间。 图表8：云南月度降水量图表9：FR007利率互换5年期 FR007IRS5年期 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：趋势不高估，风格看信创持续性 综上，汇总历年两会期间走势，我们可以得出如下结论：1）两会之前偏强，两会期间略弱，需提防利多出尽；2）近十年中，2015年、2016年、2019年在两会之后（3月）均走出独立上行行情，其共性在于有增量资金的配合。如2015年降准降息、2016年杠杆资金入场、2019年MSCI调整纳入因子；3）热点的延续性取决于题材背景是否足够宏大、政策是否持续支持，作为对比，2019年的新基建以及2022年的三胎概念冲高回落，2021年的新能源以及2015年的互联网+作为主线持续上攻。 借鉴历史规律，我们观点如下：1）中国复苏交易、美国通胀粘性、云南限电等强化内外流动性收紧预期，股市缺少明确增量资金入市信号，趋势层面不高估，两会期间谨防利多出尽；2）政府工作报告可提炼出四大主线，分别是扩大消费、先进制造（国产替代、自主可控）、央企估值重估以及地产风险化解。经过分析，我们倾向先进制造存在成为3月主线的可能，但短期又面临交易过度拥挤的问题。故从性价比维度，后续应重点关注低吸先进制造的可能，短期稍安勿躁。 二、股指期货数据跟踪 图表10：IF当季年化折溢价率