啤酒及调味品行业2023年春季投资策略：坚定高端升级，板块迎复苏

坚定高端升级，板块迎复苏 ——啤酒及调味品行业2023年春季投资策略 作者：陈彦彤、叶倩瑜、杨哲、汪航宇、李嘉祺 2023年3月7日 证券研究报告 核心观点 2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。 大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2023年，高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转。后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、需求好转，调味品B端业务有望修复。 投资建议：1）啤酒：行业高端价格带（8-15元）快速扩容，23年随着疫情政策优化，即饮渠道放开，高端化有望提速，重点推荐22年受疫情影响最严重的重庆啤酒，以及估值为行业最低的华润啤酒（H），推荐燕京啤酒、青岛啤酒。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转，推荐千禾味业。 风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。 招商基金 请务必参阅正文之后的重要声明2 目录 1、板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 2、啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 3、调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 4、投资建议 5、风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明3 2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。 图1：2022年11月以来大众食品板块的估值开始回升 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：数据日期为2022.1.1-2023.3.3） 4 当前时点（2023.3.3）啤酒板块PE(TTM)接近2019年底的估值水平，处于2016年以来的47%分位点，板块估值具备一定安全边际。调味品板块PE(TTM)与2020年初的估值水平接近，处于2016年以来77%分位点。 图2：啤酒板块PE(TTM)及分位点图3：调味品板块PE(TTM)及分位点 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为啤酒（申万）指数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为调味发酵品（申万）指数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 请务必参阅正文之后的重要声明5 2.1、高端升级仍是啤酒行业主旋律 2.2、疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 请务必参阅正文之后的重要声明6 当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百 威和嘉士伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。 图4：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 请务必参阅正文之后的重要声明7 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 2020年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的提升。随着市场 成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积极布局高端品相，丰富自身产品矩阵。 表1：各公司积极丰富产品矩阵 公司产品战略分类主要品牌产品 青岛啤酒“1+1+N”品牌策略，聚焦主品牌青岛主品牌：纯生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头、奥古特、皮尔森等 经典+纯生带动N新特产品 重庆啤酒“6+6”品牌矩阵丰富高端品类 其他品牌：崂山、山水、汉斯等 国际品牌：1664、夏日纷、嘉士伯、乐堡、布鲁克林、格林堡国内品牌：乌苏、重庆、西夏、大理、风花雪月、京A 国内品牌：勇闯天涯superx、马尔斯绿、匠心营造、脸谱、老勇闯、黑狮白啤 华润啤酒布局“4+4”品牌矩阵发力高端 国际品牌：喜力、苏尔、红爵、虎牌、悠世白啤 燕京主品牌：U8、V10白啤、纯生、白啤、燕京八景等 燕京啤酒“1+3”品牌战略布局高端 百威亚太多元化品牌布局 三大副品牌：漓泉、惠泉、雪鹿 高端及超高端：百威、科罗娜、福佳、蓝妹、时代、乐飞、鹅岛、拳击猫、范佳乐、开巴等 核心及核心+：哈尔滨啤酒、雪津啤酒 实惠：双鹿啤酒、金士百啤酒、雁荡山啤酒 请务必参阅正文之后的重要声明8 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破： 青岛啤酒：2022年纯生销量大约40万吨，1903销量约14万吨，白啤销量近12万吨，经典系列销量超过200万吨； 重庆啤酒：大单品乌苏2022年销量接近80万吨； 华润啤酒：次高端及以上2022年销量同比增长超过10%，其中SuperX销量增长个位数，喜力销量增长超过30%， 纯生销量个位数增长； 百威亚太：2022年尽管疫情反复，中国地区高端及超高端销量仍高于疫情前（2019年）水平。 请务必参阅正文之后的重要声明9 根据主要龙头公司的体量及产品结构，我们测算得出2022年高端啤酒销量约844万吨，占啤酒行业总量的23%，预 计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%。目前中高端市场空间仍在持续扩容，竞 争格局尚未明晰。抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升，助力企业重新划分市场，把握高端化机遇是企业未来发展的关键所在。 2022年啤酒行业总市场规模为3617万吨（中国啤酒产量+进口啤酒数量），同比基本持平，预计到2025年啤酒行业 总销量为3722万吨。1）受益于疆外乌苏和1664的快速增长，我们预测重庆啤酒2022-2025年销量分别同比 +2%/+11%/+8%/+7%。2）由于华润啤酒、青岛啤酒中低端产品基数较大，我们预测两家公司2022-2025年销量基本同比持平。3）随着百威亚太高端化的持续推进，我们预测2022-2025年销量同比分别为-3%/+4%/+5%/+3%。4）考虑到近几年啤酒“国潮风”兴起，消费者对国产啤酒偏好度增加，我们预测2022-2025年进口啤酒销量继续下滑，分别同比-8%/-8%/-8%/-5%。5）考虑其他国产啤酒高端升级进度较慢，预测2022-2025年销量分别同比+2%/- 5%/-5%/-5%。6）综合来看，我们预测2022-2025年啤酒行业总销量同比基本持平。 请务必参阅正文之后的重要声明10 表3：2019-2025E啤酒行业销量测算（万吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 啤酒行业总销量 3,838.5 3,469.5 3,614.9 3,616.9 3,650.7 3,681.0 3,721.6 yoy -10% 4% 0% 1% 1% 1% 重庆啤酒 243.8 242.4 278.9 285.7 316.6 341.8 365.7 yoy -1% 15% 2% 11% 8% 7% 华润啤酒 1,143.4 1,110.2 1,105.6 1,106.4 1,112.8 1,115.9 1,133.9 yoy -3% 0% 0% 1% 0% 2% 青岛啤酒 805.0 782.0 793.0 802.3 809.9 817.7 825.8 yoy -3% 1% 1% 1% 1% 1% 百威亚太（中国地区 692.7 623.0 681.2 659.9 688.4 720.0 744.9 yoy -10% 9% -3% 4% 5% 3% 进口啤酒 73.2 58.4 52.5 48.2 44.3 40.8 38.8 yoy -20% -10% -8% -8% -8% -5% 其他国产啤酒 880.4 653.5 703.7 714.4 678.7 644.7 612.5 yoy -26% 8% 2% -5% -5% -5% 资料来源：国家统计局，海关总署，各公司公告，光大证券研究所预测注：百威亚太销量为光大证券研究所测算的中国地区的销量 请务必参阅正文之后的重要声明11 2022年我们测算高档啤酒总销量为844万吨，随着啤酒行业高端升级速度加快，我们预计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%，远高于啤酒行业整体销量增速，其中预计到2025年啤酒行业高端化率为32%，较2022年提升9pcts。测算依据：1）考虑到重庆啤酒6+6产品组合的推广和大城市计划的推进，我们预计重庆啤酒高档啤酒保持较快增长，预计2022-2025年高端化率分别为25%/30%/35%/39%。2）考虑华润啤酒“4+4”品牌战略补齐高端产品短板，喜力也持续发力，预计2022-2025年高端化率分别为21%/26%/31%/36%。3）考虑青岛啤酒白啤、1903增长势头较好，预计2022-2025年高端化率分别为16%/17%/18%/19%。4）考虑百威亚 太高端化布局较完善，百威、科罗娜、福佳白、鹅岛等均有不错表现，预计2022-2025年高端化率分别为41%/43%/46%/47%。5）考虑其他国产品牌高端化进展较头部酒企慢，高端化率也较低，预计2022-2025年高端化率分别为13%/14%/15%/16%。 请务必参阅正文之后的重要声明12 表4：2019-2025E高端啤酒销量测算（万吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 高档啤酒总销量 641.3 655.1 764.8 844 962.1 1,084.8 1,196.8 行业高端化率 17% 19% 21% 23% 26% 30% 32% yoy 2% 17% 11% 14% 13% 10% 重庆啤酒 34.4 47.1 66.2 70.2 96.1 120.3 141.9 重庆啤酒高端化率 14% 19% 24% 25% 30% 35% 39% yoy 37% 40% 6% 37% 25% 18% 华润啤酒 114.3 146.0 186.6 237.6 290.6 349.8 406.9 华润啤酒高端化率 10% 13% 17% 21% 26% 31% 36% yoy 28% 28% 27% 22% 20% 16% 青岛啤酒 121.1 120.5 112.7 127.0 137.3 147.4 157.5 青岛啤酒高端化率 15% 15% 14% 16% 17% 18% 19% yoy -1% -6% 13% 8% 7% 7% 百威亚太（中国地区） 227.7 217.7 262.4 268.0 298.8 329.8 353.7 百威亚太高端化率 33% 35% 39% 41% 43% 46% 47%