轻工行业2023年春季投资策略：家居个护消费复苏，浆价逐步下行

轻工行业2023年春季投资策略 家居个护消费复苏，浆价逐步下行 西南证券研究发展中心轻工研究团队2023年3月 核心观点 2023年春季选股思路：自下而上不断平衡公司长期基本面变化和估值的匹配程度，推荐三条主线： 1）保交付政策落地，竣工提速，家居消费整体受益。我们判断保交付政策逐步落地对未来两年家居消费需求都会有较强支撑，跟竣工直接相关的大宗业务率先恢复，家居零售业务也随之改善。经历一年调整，零售端进入压力测试期，龙头企业表现出亮眼的超额增速，龙头α显著。推荐大宗业务龙头江山欧派，定制家居龙头欧派家居、索菲亚，软体家居龙头慕思股份、顾家家居、喜临门。 2）疫情进入尾声，消费将迎复苏，个护、文具等必需品需求将迎改善。必需品基本盘稳定，一旦短期影响消退后需求将稳步回升，中长期看个护消费品存在份额提升和高端化发展空间。成本端看，除浆价高位盘整外主要原材料价格处于下行区间，明年盈利有较强改善预期。推荐个护龙头百亚股份、可靠股份、中顺洁柔 、晨光文具。 3）浆价下行预期强，造纸企业盈利拐点有望到来。今年来由于终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，而浆价高位盘整，盈利能力回落至历史底部。展望明年，板块在消费复苏预期下终端需求有望回暖，带动纸价上行，而浆价下行预期逐渐增强，造纸板块有望整体迎来盈利修复。中长期看，纸厂龙头林浆纸一体化持续扩展，小产能出清，行业格局进一步优化，推荐太阳纸业、博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技。 4）其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类，推荐家联科技、嘉益股份；离焦镜渗透率持续提升，线下消费场景修复，推荐明月镜片。 风险提示：地产竣工不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。 1 家居：保交付政策逐步落地，竣工改善确定性强 表：近期地产政策梳理 日期 主体 政策内容 2022年 10月20日 证监会 对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。 2022年 11月8日 中国银行间市场交易商协会 继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。 2022年 11月14日 银保监会、住建部和央行 银保监会、住建部和央行联合发布预售资金监管新政，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。 2022年 11月21日 商业银行 信贷支持房企融资（“第一支箭”），人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。近期，央行拟发布保交楼贷款支持计划：至2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。六家国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系，截至11月24日，六大行合计将为17家房企授信12750亿元。 2022年 11月23日 中债增进公司 11月23日，“第二支箭”扩容首批民营房企落地，中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。 2022年 11月23日 央行、银保监会 央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出十六条措施，要求积极做好“保交楼”金融服务。支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，鼓励金融机构提供配套融资支持。 2022年 11月28日 证监会 房企股权融资方面调整优化5项措施（“第三支箭”）——恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；推动保障性租赁住房REITs常态化发行；开展不动产私募投资基金试点等。 2022年 12月16日 中央经济会议 有效防范化解重大经济金融风险；确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作；因城施策，支持刚性和改善性住房需求；坚持房住不炒定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡 2023年1月5日 央行、银保监会 提出建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制，允许地方政府按照因城施策原则，自主决定阶段性维持、下调或取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 数据来源：和讯财经，中国房地产报，西南证券整理 2 家居：保交付落地对整体竣工增长的估算 我们根据历史房地产销售与竣工比例的波动，测算当前延期交付住宅的体量及保交付对竣工的拉动作用。 STEP1：理论竣工比例的锚定。根据一般住宅销售-竣工周期，销售至竣工时间约为1-3年，我们假设每年已销售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分别为40%/50%/10%。在地产政策相对稳定的一段时间内，住宅竣工与销售加权平均值的比例也保持相对稳定。历史来看，2018年开始竣工走弱，2018-2021年这一比例稳定在45-50%，2022年该比例大幅下滑至40.3%，偏离锚定区间，主要由于部分楼盘烂尾现象已经发生 ，而非由于正常的施工周期延长所致。 表：住宅竣工与1-3年内销售面积比例测算 单位：亿平方米 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 住宅销售面积 9.70 9.85 11.57 10.52 11.24 13.75 14.48 14.79 15.01 15.49 15.65 11.46 住宅竣工面积 7.17 7.90 7.87 8.09 7.38 7.72 7.18 6.60 6.80 6.59 7.30 6.25 竣工/过去三年销售面积加权平均值 83.0% 84.0% 81.0% 76.9% 67.2% 70.7% 59.0% 47.9% 46.8% 44.4% 48.1% 40.3% 数据来源：Wind，西南证券测算 备注：假设2023年销售面积增速+3% 3 家居：保交付落地对整体竣工增长的估算 STEP2：延期交付面积的测算。中性假设2022年合理的竣工/加权平均销售面积比例为52%，即恢复至2018年前水平，理论上2022年应竣工面积为8.1亿平方米，而2022年实际竣工面积预计约为6.3亿平方米，则存在1.8亿平方米的竣工缺口，即延期交付面积。 我们简单假设为2022年竣工缺口均为延期交付导致，且仅2022年烂尾项目在2023-2024年交付，2023-2024年应交付楼盘均按时交付。 表：不同竣工比例假设下理论竣工面积测算（亿平方米） 竣工/加权平均销售面积 38% 46% 52% 60% 2023 5.34 6.42 7.26 8.38 2024 4.60 5.53 6.25 7.21 数据来源：Wind，西南证券测算 4 家居：保交付落地对整体竣工增长的估算 STEP3：实际交付面积的测算。假设在保交付政策持续推动下，以上延期交付面积在2023-2024年陆续交付，平均每年交付0.9-1亿平。2023-2024年的实际竣工面积计算方法为：当年实际竣工面积=过去3年销售面积加权平均x实际竣工比例+保交付项目在当年交付的面积。 考虑到疫情影响减弱后复工复产逐步推进，实际竣工比例在2023-2024年有望在2022年基础上出现修复态势，假设2023年实际竣工比例修复至46%（2019-2020年水平）；2024年实际竣工比例修复至60%（2017年水平）。 测算得到2023、2024年实际竣工面积增速分别为17.2%、10.8%。 表：实际竣工面积测算（亿平方米） 预计实际竣工面积 正常施工交付面积（过去3年的加权平均销售面积x实际竣工比例） 保交付项目在当年交付面积 备注 2022年 6.25 6.25 2023年 7.33 6.42 0.90 假设实际竣工比例修复至46%（2019-2020年水平） Yoy 17.2% 2.7% 2024年 8.12 7.21 0.90 假设实际竣工比例修复至60%（2017-2018年水平） yoy 10.8% 12.3% 数据来源：Wind，西南证券测算 5 家居：保交付支撑下大宗业务修复，前端品类优先受益 保交付政策有利于地产商加快交付速度、保证交付质量。保交付政策将督促房企按购房合同执行交付标准 ，加快交付节奏，上游供应商在手订单将随着地产商竣工节奏逐步出货。 中期来看，精装供应商格局持续优化。过去两年间精装率下行，地产交付周期延长，中小厂商资金压力较大，供给端部分出清，行业进一步向头部优质供应商集中。目前头部精装供应商在手订单充足，前期受地产交付缓慢压制，出货速度较慢，预计随着地产商竣工交付节奏加快，供应商在手订单有望逐步出货并兑现收入。精装配套比例较高的瓷砖、地板、木门、橱柜等品类有望优先受益。 推荐标的：江山欧派 2020-2022Q3单季度收入及净利润 精装木门市场江山欧派市占率 12 10 8 6 4 2 0 (2) 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速（右轴）净利润增速（右轴） 300% 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2019202020212022E 工程业务收入规模（百万元） 精装木门市场江山市占率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：贝壳地产研究院，克而瑞，Wind，西南证券整理 6 家居：行业集中度提升，龙头超额增速明显 家居社零金额降幅扩大，龙头企业仍表现出超额增速。2021Q3-2022Q3家居社零数据回落，受大环境影响各家居企业收入增速有所放缓，但仍表现出明显超额增速。2022Q3家居社零同比-2.2%，欧派/索菲亚/志邦分别超额增长8.2pp/9.3pp/7pp；顾家/喜临门分别超额增长5.2pp/12.5pp，α优势凸显，行业集中度仍在较快提升。 推荐标的：欧派家居、索菲亚、顾家家居、喜临门、 60% 重点家居企业季度收入VS家居社零增速 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 志邦家居。-20% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 家居社零季度增速 -40.2% -15.0% -14.3% -10.9% 45.2% 2.8% -1.0% -9.8% -5.9% -7.1% -2.2% 欧派超额增速 5.1% 21.9% 32.7% 36.1% 85.5% 35.9% 31.1% 30.4% 31.5% 20.4% 8.2% 索菲亚超额增速 4.7% 6.5% 31.4% 48.1% 85.4% 39.0% 16.9% 6.8% 19.4% 16.7% 9.3% 志邦超额增速 19.0% 37.2% 56.2% 57.1% 63.9% 33.7% 24.2% 34.4% 17.0% 11.3% 7.0% 顾家内销超额增速 34.1% 40.6% 58.0% 45.4% 39.3% 33.4% 41.1% 30.1% 20.9% 9.1% 5.2% 喜临门超额增速 26.7% 18.9% 27.1% 53.7% 27.3% 45.6% 32.0% 35.5% 18.2% 25.7% 12.5% 表：家居社零增速&重点家居企业超额增速 数据来源：Wind，西南证券整理 家居社零季度增速欧派收入增速索菲亚收入增