深度报告：植根创新基因、引领产业变迁的模式动物龙头

研产销一体的模式动物供应商，行业高增长浪潮中独占鳌头。药康生物成立于2017年，是一家专业从事小鼠模型产品和服务的供应商，目前已建立了研发、生产、销售及相关技术服务四位一体供应能力，业务供应体系覆盖国内主要地区。董事长高翔博士为南京大学模式动物研究所创始人，拥有多年小数模型开发经验，公司创新基因突出，在CRISPR/Cas9基因编辑技术优化上成果斐然，突破性的实现了编辑效率的优化，并投入资源开发染色体置换系等先进基础工具。近年来国内生物医药产业和生命科学研究持续高景气，新药研发和科研活动快速增长，其中肿瘤免疫、代谢及神经疾病领域研发尤为活跃，给上游模式动物企业带来充沛订单，相关高价值小鼠品系细分市场增速或将持续领跑行业；此外小鼠模型产品及服务市场竞争格局分散，集中度提升大势所趋，行业龙头如药康生物有望在市场份额提升中实现加速成长。 商品化小鼠模型产品实力领先，驱动盈利能力领跑同业：公司借助优势基因编辑技术，开拓了数量众多的高附加值小鼠模型品系，其中斑点鼠产品实现了小鼠模型定制业务的产品化变革，较传统的定制模式具有更高的制备效率和更低的成本，相关产品毛利率水平行业领先。公司与时俱进开拓在热门研发领域具有极高应用价值和强劲需求的人源化小鼠品系和免疫缺陷鼠衍生品系，丰富的高附加值小鼠品系资源是公司短期实现盈利释放的基石。 功能药效业务彰显一体化潜力，新品系+海外增量业务前景广阔。工业订单驱动公司功能药效业务高速增长，有望实现自上而下的一体化业务延展，打开公司发展天花板。公司投入资源推动“真实世界小鼠”计划，涵盖“无菌鼠”和“野生鼠”品系，有望化解行业痛点，使新药研发风险进一步前置，潜在需求可观，公司“野生鼠”业务取得良好开局，首个品系750胖墩鼠提供业务新契机。此外公司近年在海外市场方向持续投入资源，海外市场或将为公司增长提供新动能。 投资建议：我们预测2022-2024年公司收入5.9、8.9和13.5亿元，对应YoY为49%、52%和51%；归母净利润达到2.0亿元，3.3亿元，5.0亿元，YoY为57%，67%和53%。对应2022年8月18日市值，2022-2024年PE倍数为67x，40x和26x，参考可比公司，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情影响下公司产品销售不及预期，新业务拓展存在不确定性，海外销售存在不确定性。 盈利预测与财务指标项目/年度 1药康生物：专注高附加值小鼠模型开发的创新型企业 1.1公司概况：高标准、广覆盖的一体化模式动物供应商 “产品+服务”双轮驱动，一站式满足市场需求。药康生物成立于2017年，是一家专业从事实验动物小鼠模型产品和服务的供应商，建立了研发、生产、销售及相关技术服务四位一体供应能力。公司掌握了成熟的实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，可以为客户提供包括基础小鼠品系和基因编辑小鼠品系在内的商品化小鼠模型产品，公司聚焦商品化小鼠模型，同时也开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 图1：药康生物主营业务 公司发展步入快车道，业务拓展战略清晰，发展成果斐然。药康生物近年发展迅速，发展历程展示三条清晰的战略主线：1）商品化小鼠模型产品组合拓宽：药康生物基于其创新能力重点开拓具有较强创新属性和技术壁垒的小鼠模型，公司创始之初即大力发展“斑点鼠”计划，并着力开拓NCG免疫缺陷鼠及其衍生品系资源、人源化小鼠模型等高价值品系资源，经过近五年的发展，药康生物构建起丰富的高附加值小鼠模型产品组合。近年开始关注并发展代表行业变革方向的野生鼠产品；2）业务纵向延伸：公司成立初期立足小鼠模型产品的开发、生产和销售，在人源化小鼠、疾病小鼠模型的基础上完善了功能药效业务，公司也进一步发展完善了定制繁育等技术服务型业务；3）业务区域延展：除南京总部外，药康生物在成立初期即在成都、佛山、常州布局子分公司并拓展到上海、北京，辐射全国市场，公司已设立美国子公司和欧洲办事处，与CharlesRiver建立北美销售合作，布局国际业务。 图2：药康生物发展历程 创始人高翔博士为公司实控人。根据公司招股书，公司主要创始人高翔博士通过南京老岩及员工持股平台间接持股38.0575%，合计表决权为57.2414%，为公司实际控制人公司。南京老岩创业投资合伙企业(有限合伙)为公司第一大股东。公司股东实力雄厚，其他主要股东包括知名一级市场投资机构、政府机构和引导基金、知名产业公司、产业园区等。 图3：药康生物股权结构(截至2022年4月12日) 公司通过南京总部和分子公司构建并巩固了研发、生产、销售和服务四位一体的完整小鼠模型供应链。公司南京总部主营业务涵盖小鼠模型的研发、生产、销售和服务，除公司南京总部的产研设施以外，公司在常州分公司、成都子公司和佛山子公司分别建设了小鼠模型的生产和经营设施，用以辐射相关区域业务，快速响应区域内科研机构、药物研发企业。其中成都子公司和佛山子公司拥有实验动物使用许可证，可以覆盖包括定制繁育在内的小鼠模型技术服务。 表1：药康生物经营主体概况 公司构建了高标准的生产经营设施环境和管理标准，业务可覆盖各级别实验动物。实验动物可根据微生物携带情况分为普通动物、清洁动物、无特定病原动物、无菌动物和悉生动物，其中无菌动物和悉生动物的生产和经营要求最高，相关设施需要达到隔离环境级别，清洁动物和无特定病原动物的生产和经营需要屏障环境等级的设施。公司南京总部设施达到隔离环境等级并获得AAALAC认证，成都、常州、佛山地区的实验动物设施达到屏障环境等级，公司业务可以覆盖包括无菌动物和悉生动物在内的各微生物等级实验动物。 表2：实验动物微生物学等级分类 图4：微生物学等级分类与实验动物环境相互关系 小鼠模型供应链属地特征强，公司布局了行业领先的供应体系。小鼠模型属于活体，存在运输半径，小鼠模型供应商的属地化经营特征明显。小鼠模型企业全国布局需要在各地建立生产设施、承担相应的生产与保种的功能，以支持各地业务开展。公司布局的生产设施可以辐射华东、华南和西南地区等国内主要地区，此外公司正筹建北京生产设施，未来依托北京产能可将华北地区纳入药康生物供应链辐射范围。国内主要小鼠模型供应商仅维通利华在华南、华北和华东地区建设了较为广泛的供应体系，公司或将成为首个覆盖国内主要地区的小鼠模型供应商。 表3：国内小鼠模型供应商生产基地分布 1.2科研底蕴深厚，基础技术工具开发能力位居行业前列 公司核心创始人在小鼠模型研发和经营方向有深厚的积累，研发团队核心成员在动物模型研领域深耕多年。核心创始人高翔博士和赵静博士在模式动物领域拥有较长时间的研究和经营管理经验，高翔博士深耕模式动物领域二十余年，曾任职于The Jackson Laboratory、南京生物医药研究院等国内外知名模式动物供应厂商和研究机构。赵静博士拥有十余年的从业经验，曾任职于模式动物研究所、南京生物医药研究院等机构。核心创始人兼职于国内外模式动物权威机构包括国家遗传工程小鼠资源库、国家实验动物专家委员会、国际小鼠表型分析联盟指导委员会等。研发团队其他骨干成员在小鼠模型领域也有丰富的研究和工作经验。 表4：公司核心团队介绍 公司重视创新能力建设，高层次人才配置水平和研发支出规模行业领先。药康生物以研发为导向，重视研发能力建设，高学历员工配置水平行业领先，药康生物硕士及博士员工占比分别达到15.6%和3.6%，位于行业前列。2018-2021年药康生物研发支出高速增长，2021年研发支出达到5,520.02万元，超过同行业其他可比公司。公司研发支出主要用于建设业内领先的小鼠模型资源库，持续推进小鼠全基因组KO/CKO项目及其他技术开发项目，我们认为公司后续研发支出将进一步帮助公司扩展以斑点鼠、药筛鼠、真实世界小鼠为代表的先进小鼠品系资源储备，巩固行业领先低位。 图5：2018-2021年可比公司研发支出规模 图6：2021年可比公司硕士及博士占比 公司掌握的CRISPR/Cas9为最新一代小鼠模型基因编辑技术。目前基因工程小鼠创制主要依赖转基因、ES打靶和CRISPR/Cas9等基因编辑技术的运用。 其中，CRISPR/Cas9技术操作简便、成本较低、可实现高通量精准编辑，系目前使用最为广泛的基因编辑技术。但由于CRISPR/Cas9技术在大片段修饰方向存在技术短板，导致编辑效率较低，此外，CRISPR/Cas9技术进行基因编辑存在脱靶风险，仍需优化方能高效运用于基因工程小鼠领域。 表5：小鼠模型基因编辑技术对比 公司优化了CRISPR/Cas9编辑技术及操作制备方式，提高了编辑效率并减少脱靶效应的影响。公司对现有CRISPR/Cas9基因编辑技术进行了优化，通过特有的长片段条件型基因敲除小鼠模型制作技术、批量化电转技术和自动化设计系统，大幅提升同源重组效率并降低了脱靶效应的影响，实现了大规模的基因敲除小鼠品系开发，具有制作通量高、时间周期短、开发成本低等优势。 公司开发了特有的长片段条件型基因敲除小鼠模型制作技术 ， 突破了CRISPR/Cas9技术在基因编辑过程中对片段大小限制，相关基因片段最长可达23Mb，大幅提高了敲除效率，降低了成本，而目前国际上CKO小鼠模型的目标基因片段长度普遍限制在5kb以内。 表6：CRISPR/Cas9技术创制基因工程小鼠制备效率对比 公司CRISPR/Cas9模型制作能力强，首次阳性率高。在小鼠复杂基因编辑如条件性基因剔除的过程中，可能会出现首次实验无阳性鼠的情形，需要重新开展基因编辑操作流程，导致成本增加、周期延长。公司CRISPR/Cas9模型制作一次通过率达到86.74%，提高了模型创制效率，项目交付周期短于可比公司。 公司不断优化染色体置换系技术作为野生小鼠模型品系开发的新工具。为开发“野生鼠”模型品系，公司引入新的基础工具染色体置换系。公司以野外捕捉的野生小鼠不断与近交系小鼠交配和筛选，培育出仅有一条染色体与受体近交系不同的新的近交系。通过染色体工程改造技术，药康生物可以快速建立野生小家鼠全染色体替换资源库。区别于传统遗传背景单一的小鼠品系，“野生鼠”模型是更加贴近真实世界的基因多样性小鼠资源，目前公司技术进展行业领先，相关技术工具正处于优化进程中。 1.3聚焦商品化小鼠模型，“斑点鼠”在效率和成本层面领先定制模式 药康生物现阶段业务聚焦度高，营业收入主要由模式动物销售业务贡献。药康生物基于对小鼠模型行业发展方向的研判以及技术能力的沉淀，主营业务高度聚焦于模式动物的销售业务，相关业务营收贡献达70.57%，南模生物、百奥赛图及昭衍新药相关业务板块营收贡献率分别为48.33%、30.34%及0.23%，药康生物在模式动物销售板块的专注度大幅高于主要可比公司。 图7：2021年国内主要小鼠模型供应商主营业务结构 在模式动物销售业务中，公司专注商品化小鼠模型的开发和经营。药康生物专注商品化小鼠模型的开发和经营，公司于2019年大规模开展小鼠编码基因全敲除计划（“斑点鼠”计划），旨在预先构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的小鼠品系库，形成可重复销售的小鼠品系，能够有效降低成本提升效率，使原有的定制需求可以通过商品化的“现货”产品满足。在模式动物销售业务中，药康生物商品化模型占比达91.16%，高于可比公司南模生物商品化模型占比28.65%。 图8：2021年药康生物模式动物销售业务结构 图9：2021年南模生物模式动物销售业务结构 商品化小鼠模型大幅缩短产品交付周期。定制模型产品的开发和生产流程覆盖包括基因编辑、小鼠扩繁和鉴定的完整环节，常规交付周期长，耗时常在6-8个月。商品化小鼠模型无需重新定制，可以将精子、胚胎复苏，或直接使用繁育中的现货交付，常规的交付周期较定制模式更短，耗时仅需要2-3个月。截至2022年3月，药康生物75%的斑点鼠定制产品可以在3个月内完成交付，5个月交付率达92%。 图10：商品化