资产、市场、资本全面国际化布局，奠定钾肥龙头业绩持续高速增长基础

核心观点 资产、市场、资本全面国际化布局，奠定钾肥龙头业绩持续高速增长基础 钾肥龙头尽显国际化优势：公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及融资渠道方面具有明显的国际化特征。老挝作为重 要的海外钾盐矿山富集地区，其钾资源丰富且开采成本较低，为公司提供了持续产能扩张的低成本资源，同时临近的东南亚市场和国内市场也帮助解决新产能消纳问题，给予公司广大的业务增长空间。老挝电力和人力成本优势显著，本国政局稳定，政府为积极发展经济因而当地营商环境较为宽松，为公司在当地的钾肥稳定生产和销售提供基础条件。此外，公司资本国际化则进一步丰富了融资渠道，在资金层面更好地支持公司境外业务扩张。 钾资源的稀缺性带来长周期景气：全球钾资源分布集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地，而与主要需求来源的粮食生产地形成错配，导致钾肥的全球贸易量占全球 产量超过70%。在地缘政治多发变动背景下，这种极度依赖全球贸易的商品的供应链也更为脆弱，局部的运力受阻与局部的运力超负荷都为整个钾肥运输体系造成了短期内无法修正的伤害，再加上全球疫情下对粮食安全问题的关注度提升，未来全球钾肥需求仍将保持稳定增长。而供给端方面，由于老矿产能退出以及新产能建设周期较长且成本较高，短期供给增量无法满足因地缘冲突导致的缺口，因此我们认为全球钾肥仍将保持较长时间的高景气。 储量优势和管理层执行力为产能扩张保驾护航：公司通过近几年的钾矿资源整合，目前公司氯化钾资源储量已超11亿吨，并计划三年内实现300万吨/年钾肥产量，远期规划800-1000万吨产能，生产规模逐步向海外龙头靠近，规模化后毛利率水平也 有望进一步提升。对于采矿项目来说，资金需求大、项目周期长、工程技术难磨，对项目管理团队的耐心和执行力都是非常大的考验，是决定海外找钾项目最终成败与否的核心因素。过去几年公司管理团队在经历了技术、人员、资金等重重困难后，已于今年3月实现了第一个百万吨项目稳产达产。公司作为稀缺钾资源的拥有者和开发者，将享受行业长周期高景气和自身成长性的共振。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.23、2.78、3.37元。按照可比公司22 年18倍市盈率，给予目标价为40.14元，首次给予买入评级。 风险提示：老挝项目进展不及预期；钾肥行业景气波动；地缘政治局势变动；钾肥价格及销量假设的利润敏感性。 公司研究|首次报告亚钾国际000893.SZ 买入（首次） 股价（2022年11月25日）27.32元目标价格40.14元 行业基础化工 52周最高价/最低价43.92/17.88元总股本/流通A股（万股）92,914/75,679A股市值（百万元）25,384国家/地区中国 报告发布日期2022年11月25日 1周1月3月12月 绝对表现0.522.24-19.5351.27 相对表现1.2-1.85-11.2674.16沪深300-0.684.09-8.27-22.89 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3638334,0806,3658,197 同比增长(%)-40.0%129.4%389.8%56.0%28.8% 营业利润(百万元)323942,7343,9865,197 同比增长(%)-65.9%1123.3%593.8%45.8%30.4% 归属母公司净利润(百万元)608952,0702,5833,131 同比增长(%)43.9%1401.4%131.3%24.8%21.2% 每股收益（元）0.060.962.232.783.37 毛利率(%)43.8%65.2%80.0%76.4%74.4%净利率(%)16.4%107.5%50.7%40.6%38.2% 净资产收益率(%)1.6%21.5%31.4%26.2%24.6% 市盈率 433.9 28.9 12.5 10.0 8.3 市净率 7.0 5.6 3.0 2.3 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.钾肥龙头尽显国际化优势5 2.国际化优势助力公司持续成长6 资产国际化锁定全球低成本资源6 2.1.1钾肥自带稀缺性，全球低成本产能衰减6 2.1.2公司老挝钾矿资源获得及开采成本低11 2.1.3储量优势突出，开采技术持续迭代11 2.1.4副产溴素资源延伸价值链14 市场国际化保障资源效益最大化16 2.2.1亚洲地区钾肥需求向上16 2.2.2老挝的区位及运输优势17 2.2.3稳定且宽松的营商环境18 资本国际化助力境外业务发展19 3.团队执行力为发展保驾护航19 4.全球钾肥仍将维持中长周期景气21 地缘冲突加剧供需矛盾21 贸易依赖导致钾肥供应链体系脆弱23 海外巨头供给增量有限25 盈利预测与投资建议26 盈利预测26 投资建议26 风险提示27 图表目录 图1：公司钾肥产销情况5 图2：公司两次收购矿区示意图5 图3：全球钾资源储量分布情况（折K2O）7 图4：全球钾肥产量分布情况7 图5：2018年全球钾肥贸易流7 图6：国内氯化钾产量（万吨）8 图7：国内氯化钾开工率8 图8：国内氯化钾库存（万吨）8 图9：国内氯化钾进口量（万吨）8 图10：2021年全球钾肥市场份额情况9 图11：按工艺分类的全球钾肥产能情况（2020年7月）10 图12：K+S白求恩钾矿在全球钾肥成本曲线中的位置（2021年）10 图13：美盛2017年钾肥综合成本较高10 图14：2020年公司钾肥成本构成11 图15：公司股权结构（截至2022年8月10日）12 图16：Nutrien各钾矿现有及规划产能情况13 图17：国内外钾肥企业钾肥业务毛利率比较14 图18：全球溴素产量分布（不含美国）14 图19：国内溴素依赖进口14 图20：雅宝不同溴素生产地的溴素浓度15 图21：雅宝不同溴素生产地的成本曲线15 图22：国内溴素（99.7%）现货价（单位：元/吨）15 图23：我国化肥平均施用比例16 图24：钾肥主要下游需求17 图25：巴西钾肥消费量（单位：万吨）17 图26：部分东南亚国家钾肥进口量统计（单位：万吨）17 图27：公司老挝矿区位置及交通示意图18 图28：泛亚铁路示意图18 图29：老挝万象盆地附近（左图）及甘蒙地区（右图）钾盐矿权分布19 图30：第一个百万吨项目的建设过程20 图31：国内外钾肥价格（左轴单位：元/吨，右轴单位：美元/吨）21 图32：全球肥料需求中期预测21 图33：全球钾肥出口市场份额情况22 图34：俄罗斯（左）和白俄罗斯（右）钾肥出货去向22 图35：我国氯化钾进口国别情况（单位：万吨）23 图36：波罗的海干散货指数(BDI)24 图37：氯化钾运费（单位：美元/吨）24 图38：加拿大太平洋铁路公司线路示意图24 图39：Nutrien关于三大化肥产品价格走势预期25 表1：公司钾矿资源储备及开发情况6 表2：全球短期化肥需求增长情况6 表3：全球主要化肥产量及国际贸易占比（百万吨，2019年）7 表4：我国钾肥大合同进口价格9 表5：部分公司钾资源储量情况（非完全统计）（K2O和KCL的折纯换算关系约0.63:1）12 表6：公司首次授予的股票期权与限制性股票的公司层面各年度业绩考核目标13 表7：可比公司估值（截至2022/11/25）27 表8：2022年公司钾肥价格及销量假设对归母净利润预期的敏感性分析（利润单位：百万元）27 1.钾肥龙头尽显国际化优势 亚钾国际是中资企业在海外找钾约34个项目中目前唯二取得成功，并且实现大规模工业化生产的企业之一，公司老挝钾肥项目也是我国第一个在境外实现百万吨级生产的钾肥项目。公司通过近几年的钾矿资源整合，目前氯化钾资源储量超过11亿吨。公司已实现年产100万吨钾肥产能，依托今年收购的彭下-农波矿区正在建设第二、三个百万吨钾肥产能，并计划分别在22年、23年、24年实现100万吨、200万吨和300万吨钾肥产量。彭下-农波矿区未来还将承担第四、第五个 百万吨项目，助力公司25-26年实现500万吨产量，中长期实现800-1000万吨钾肥产量。公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及融资渠道方面具有明显的国际化特征。老挝作为重要的海外钾盐矿山富集地区，其钾资源丰富且开采成本较低，为公司提供了持续产能扩张的低成本资源，同时临近的东南亚市场和国内市场也帮助解决新产能消纳问题，给予公司广大的业务增长空间。老挝水能资源丰富，低成本的水电开发潜力大，是东盟地区重要的电力净出口国之一，电力成本优势显著，人力成本也明显低于国内。老挝本国政局稳定，同时政府为积极发展经济因而当地营商环境较为宽松，为公司在当地的钾肥稳定生产和销售提供基础条件。此外，公司在资本方面的国际化则进一步丰富了融资渠道，在资金层面更好地支持公司境外业务扩张。 全球钾资源分布集中且极度不均，与钾肥需求形成明显区域错配，从而导致全球钾肥进口贸易占比高，在地缘政治变动背景下，这种极度依赖全球贸易的商品的供应链也更为脆弱。疫情后粮食安全的重要性提升带来了全球化肥供需不平衡，根据IFA统计及预测数据，2020肥料年包括氮磷钾在内的化肥总需求量相较于2019肥料年增长6%，其中钾肥需求量增长11%，而俄乌冲突、2020肥料年多备肥、部分国家禁止粮食出口等原因导致2021肥料年钾肥需求下滑4%。基于全球钾肥供应的这种不确定性，IFA预计2022肥料年的钾肥消费量将因供应收缩而短期下滑，但中期需求仍保持增长趋势不变，我们认为供给的紧缺仍将维持钾肥高景气度。在此背景之下，公司作为稀缺钾资源的拥有者和开发者，将享受行业较长周期景气和自身成长性的共振，并有望实现穿越行业周期的持续增长。 图1：公司钾肥产销情况图2：公司两次收购矿区示意图 产量万吨销量万吨产销率 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015201620172018201920202021 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 备注：现有矿区为35#矿区，本次交易标的矿区为179#矿区 项目 179#矿区 35#矿区 甘蒙 沙湾拿吉 合计 表1：公司钾矿资源储备及开发情况 48.5矿区 74.2矿区 KCL平均品位 17.14% 15.22% 矿区面积平方公里 179.8 35 48.5 74.2 337.5 钾盐矿石储量亿吨 39.36 10.02 折纯KCL储量亿吨 6.77 1.52 超10亿吨 采矿权 采矿权 探矿权 探矿权 获得 获得 获得 申请受理 矿权获得情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：全球短期化肥需求增长情况 肥料年 N P2O5 K2O 总计 2020vs.2019 4.0% 5.5% 11.0% 6.0% 2021vs.2020(e) -0.2% -2.5% -4.0% -1.6% 2022vs.2021(f) 0%至-5% 0%至-7% -1%至-13% -7.0% （e）估计； （f）预测； 数据来源：IFA，东方证券研究所 2.国际化优势助力公司持续成长 公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及资本运作方面已逐渐具备明显的国际化特征，并最终综合体现在钾肥生产成本、潜在市场空间、快速扩张能力等优势维度上，助力公司