复盘Enphase：政策+经济性+产品渠道开拓，看好国内微逆公司持续成长性

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年03月04日 复盘Enphase：政策+经济性+产品渠道开拓，看好国内微逆公司持续成长性 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 由2019年起Enphase股价一路上涨，2017-2022年期间Enphase股价涨幅达261倍。复盘其股价走势，我们发现其股价上涨的关键节点主要由政策+产品经济性+产品&渠道持续拓张打开市场空间。本篇报告，我们将通过复盘Enphase的成长史，探寻国内微逆企业的持续成长能力。 复盘Enphase：政策+产品经济性+产品&渠道持续拓张，逐步成长为全球微逆龙头： 行业层面：美国2019年开始强制要求组件级关断，在满足要求的方案中，20KW以内功率段微逆相较于组串+优化器更具有经济性优势， 政策+经济性驱动微逆在美国的渗透率不断向上。1）政策：2019年美国NEC政策正式生效，强制要求组件级关断；2）经济性：满足NEC2017的三种方案（组件+关断器、组件+优化器、微逆）中，考虑初始投资成本+发电增益，低功率段场景时，微逆方案的经济性优于其他方案。 公司层面：纵向1-2年内迭代新产品，横向产品线拓展至储能+充电桩业务，不断布局全球化渠道进入新的国家市场。1）纵向：公司不 断推进产品升级迭代，迭代周期维持在1-2年内；2）横向：通过收购兼并+渠道复用横向拓展产品线，推出储能、充电桩产品；3）渠道： 2011年开始不断扩张全球化渠道，进入欧洲、澳洲等各国市场；4）持续提高成本管控能力。依托全方位塑造的产品优势+渠道优势+成本管控能力，Enphase市场空间不断打开，盈利能力维持较高水平。 对标Enphase发展史，看好国内微逆龙头成长性： 行业层面：欧、中、亚非拉等地区关于安全关断的政策落地值得期待（欧、中、亚非拉），叠加低功率段微逆经济性凸显+微逆渗透率提升空间较大，国内微逆龙头有望在政策推出后复刻Enphase市占率快速提升之路。 公司层面：对标Enphase发展史，我们发现国内微逆企业通过①持续推进产品纵向迭代+②创新式横向开拓产品线+③全球范围内渠 道扩张，正逐步复刻全球微逆龙头Enphase成长路径。国内微逆企业具有对标海外微逆龙头Enphase的实力与渠道，将来有望通过差异化产品竞争+技术及服务优势+全球销售渠道进一步抢占亚非拉等新兴国家的市场份额，逐步改写微逆市场全球竞争格局。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 摘要 对标Enphase，为什么我们看好国内微逆企业的持续成长性： 行业层面：看好欧洲、亚非拉、中国等新市场的安全关断相关政策推进。出于对民众生命财产安全的考虑，各国政府开始陆续出台安全规范政策。目前，除美国NEC2017政策进一步提高了安全性要求外，加拿大、欧洲、泰国等地也有类似要求，同时中国、澳洲的标准也在往更安全的方向引导。安全关断政策推进+低功率段微逆对比其他方案具备经济性优势，我们看好新市场微逆渗透率不断上升。类比美国2021年户储光伏市场10KW以内微逆的渗透率已达50.4%，预计欧洲、亚非拉、中国等新市场渗透率向上空间较大（当前渗透率基 本未到20%）。 公司层面：国内微逆企业在产品纵向及横向拓张方面均具一定优势，看好各公司打入新市场、跟随微逆渗透率提高的持续成长性。我们发现，在产品的纵向和横向拓张方面，国内微逆企业同样具备相似的优势：1）纵向：目前禾迈、昱能、德业三家企业的产品种类及产品功率段丰富，一拖二、一拖四、一拖八等产品矩阵齐全；2）横向：三家公司均有进军具备渠道复用可行性的相关产品，持续打开市场空 间，包括昱能：智能关断器、户储系统；禾迈：模块化逆变器（集中式、组串式逆变器的替代方案）、DTU（数据采集器）、关断器、储能逆变器与EMS；德业：组串逆变器、储能逆变器；3）渠道拓张：昱能共有96个微逆销售商，分布在26个国家和地区；禾迈重点布局欧洲、北美、拉美市场，营销服务网络覆盖全球数十个国家级地区；德业逆变器已销往全球40多个国家，22H1设立新加坡子公司辐射东南亚、中东、澳洲等市场。4）盈利能力：自2020年起，国内微逆公司已连续两年实现净利率反超Enphase，22年前三季度禾迈、昱能、德业的整体净利率分别达到38.55%、27.25%、22.77%。 投资建议：复盘Enphase，我们认为【禾迈股份】、【昱能科技】、【德业股份】三家公司当前发展阶段类似2019年前后的Enphase，看好未来欧洲、亚非拉、中国等新市场的安全关断相关政策落地，自身凭借产品纵向+横向拓张能力+渠道及盈利能力优势，打开市场空间，有望充分受益行业增长。 风险提示：政策执行力度不及预期，储能需求不及预期，行业竞争超预期，海外贸易政策变动，测算具有一定主观性，仅供参考。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 一、Enphase股价复盘： 19年美国NEC政策生效成为股价上涨起点，其后公司通过自身产品迭代和渠道不断拓张证明自身实力 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 股价复盘：2017-2022年期间Enphase股价涨幅达261倍 近年来，Enphase股价实现大幅增长，复盘Enphase近5年来的股价变化，大致可以分为以下五个重要时间节点。 2019年8月初：行业层面：NEC2017政策于2019年1月1日起在全美生效。2019年年初起，受益政策推动Enphase股价不断攀升；市场层面：随着中美贸易摩擦升级+301关税政策，华为逆变器在美国市场份额下降，行业空间进一步放量；公司层面：战略上2018年切入微逆赛道；并积极重组降低资产负债率在2019年成功实现业绩扭亏为盈，1）2018年8月，Enphase收购SunPower微型逆变器 子公司，并成为SunPower微型逆变器独家供应商；2）2018年Q3，公司开始实施重组计划以降低资产负债率；2019年Q2业绩扭亏为盈，IQ7产品竞争力强+成本管控持续向好，毛利率提升至33.8%，同比+3.90pct。 2020年：20Q3公司推出IQ系列电池（储能系统），2020年全年微逆出货680万台，净收入同比上涨24%。 图：2018年7月至2023年2月Enphase股价波动（美元）（截至2023年2月14日） 400 350 300 行业层面：2019年1月， NEC2017政策于全美生效 市场方面：随着中美贸易摩擦升级+301关税政策，华为逆变器在美国市场份额下降，行业空间进一步放量 19年11月开始向北美客户供货IQ7A微逆，2020年开始供应澳大利亚和欧洲。 21年10月，公司推出IQ8一体式能源系统为北美客户提供光伏微逆 21年报公布，公司21年Q4收入增长强劲，并于21年12月收购ClipperCreek，进军电池充电领域 22年Q4 业绩依旧亮眼，成长股估值趋缓 250 200 150 100 50 0 公司层面：收购SunPower微逆子公司，成为独供商；19Q2财报公布，业绩扭 亏为盈，毛利率提升至 33.8% 20年Q2推出EnphaseEncharge10 和Encharge3储能系统； 22年2月底，俄乌冲突爆发，欧洲户储需求高增 22年8月，美国IRA法案出台，针对光+储的ITC政策期限延长、力度加强，进一步刺激户用光伏需求 资料来源：Wind，Enphase财报，SOLARZOOM光储亿家公众号，国际太阳能光伏网，阳光工匠光伏网，天风证券研究所 5 2021年10月：公司推出IQ8一体式能源系统新产品，21Q4供货北美，22Q2取得UL认证，22Q4开始向荷兰、法国销售微逆IQ8产品，目前正在向其他欧洲国家拓展市场。 2022年2月底：俄乌冲突爆发刺激欧洲户储需求高增，带动微逆需求提升。 2022年8月：美国IRA法案出台，针对光+储的ITC政策期限延长、力度加强，进一步刺激美国户用光伏需求大幅提升，带动微逆出货量增加。此外，IRA法案中针对微逆的补贴条件精准利好Enphase。 股价复盘：2017-2022年期间Enphase股价涨幅达261倍 图：2018年7月至2023年2月Enphase股价波动（美元）（截至2023年2月14日） 400 350 300 行业层面：2019年1月， NEC2017政策于全美生效 市场方面：随着中美贸易摩擦升级+301关税政策，华为逆变器在美国市场份额下降，行业空间进一步放量 19年11月开始向北美客户供货IQ7A微逆，2020年开始供应澳大利亚和欧洲。 21年10月，公司推出IQ8一体式能源系统为北美客户提供光伏微逆 21年报公布，公司21年Q4收入增长强劲，并于21年12月收购ClipperCreek，进军电池充电领域 22年Q4 业绩依旧亮眼，成长股估值趋缓 250 200 150 100 50 0 公司层面：收购SunPower微逆子公司，成为独供商；19Q2财报公布，业绩扭 亏为盈，毛利率提升至 33.8% 20年Q2推出EnphaseEncharge10 和Encharge3储能系统； 22年2月底，俄乌冲突爆发，欧洲户储需求高增 22年8月，美国IRA法案出台，针对光+储的ITC政策期限延长、力度加强22Q2，美国户用光伏需求大幅提升 资料来源：Wind，Enphase财报，SOLARZOOM光储亿家公众号，国际太阳能光伏网，阳光工匠光伏网，天风证券研究所 6 二、支撑Enphase成为微逆龙头、2017-2022年股价涨幅超200倍的核心原因： 行业层面：政策推动+低功率段微逆经济性凸显 公司层面：1）产品：纵向及横向不断更新迭代及拓展；2）渠道：持续进入新的国家市场；3）财务：重组+降本维持高毛利 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 2.1行业层面： 政策（美国NEC政策生效，强制要求组件级关断）+经济性 （低功率段微逆优于其他方案），驱动美国市场2019年开始微逆渗透率大幅提升 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 政策推动：NEC2017在2019年正式生效，所有户用分布式光伏需配置组件级关断设备 NEC2017安全规范标准发布，对分布式安全性提高，要求所有户用装机都要配置组件级关断设备： NEC2017发布：光伏屋顶失火事件频发后，美国NEC也相继发布NEC2014、NEC2017安全规范标准。 对比NEC2014，NEC2017新增对户用光伏实现“组件级关断”要求：光伏系统中存在“直流高压风险”与“施救风险”两大安全 隐患，前版本美国NEC2014690.12的快速关断方案仅要求在组件阵列串接入端加装组串级快速关断装置，并未实现组件级别的关断，屋顶上（光伏阵列内）仍旧存在直流高压。NEC2017（2019年1月1日正式生效）要求所有户用装机都要配置组件级关断设备，以保证事故后直流端电压能降至80V以下，避免火灾时的施救风险。 满足NEC2017政策的方案包括“组串+关断”、“组串+优化器”、“微逆”三种方案，2019年政策正式生效后，主打“组串+优化器”方案的Solaredge、主打“微逆”方案的Enphase受益政策迎来发展机会。 图：NEC2014与NEC2017的快速关断方案对比 NEC 2014 NEC2017 图：美国分布式装机中Enphase市占率逐年提升（GW） 美国分布式市场主要由Enphase和SolarEdge主导 39%2.50 43%2.28 42%1.89 47%2.26 13%0.59 35%1.85 35%1.66 46%2.90 15%0.98 22%1.14 18%0.88 45%2.01 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018 2019 2020 2021 资料来源：昱能科技微信公众号，PV-TECH微信公众