产品渠道长期积累，微逆需求爆发高成长

国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域：公司成立于2010年，2011年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在2019年、2021年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。2021年公司微逆出货41.88万台，对应约461MW，市占率约9.48%（Enphase占比74.52%，禾迈占比11.65%）处于全球第三，2021年微逆销售金额5.12亿元，仅次于Enphase，行业排名第二。2022Q1公司综合毛利率、净利率为40.21%、17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。2022Q2公司预计归母净利润达0.84-0.94亿元，同增273%-317%，环增173%-206%。 分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计2025年全球分布式光伏装机达249GW，占比达48.5%。随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显，一拖四、一拖八等新品缩小与组串成本差距，叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从2021年7.2%提升至2025年的14%，微逆装机需求将达约34.9GW，2021-2025年年均复合增速为63.7%。国内企业性能媲美Enphase，功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。 产品性能优越+多重产品布局并行，重研发营销+轻资产模式运营，助推公司快速成长。1）微逆新品迭代性能优越，微逆+储能+关断器三线并行。公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。2021年H1公司北美出货收入占比40%+，欧洲占比25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止2022年3月公司共有销售商92家、安装商412家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。3）重研发+重营销+轻资产，适配市场高增需求。 2021年底公司研发人员占比为48.6%，上市募资2.72亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资0.83亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为3.60/7.47/12.49亿元，对应EPS为4.50/9.33/15.61元/股。考虑公司是微型逆变器细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等。 1.国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域 1.1.持续专注耕耘组件级电力电子领域 昱能科技股份有限公司成立于2010年，公司专注于光伏发电新能源领域，主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。公司持续深耕分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备领域，实现了较强的市场量产领先性和丰富的产品布局。公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，推出单相双体、单相四体、三相四体以及三相八体等新型产品。同时，公司开发了能量通信及监控分析系统，有效提升下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性，并于2021年推出MLPE级户用储能系统布局储能领域。 图1：公司发展历程 核心产品为微型逆变器，占比超70%。截至2021年底，公司主营业务收入来源于微型逆变器、智控关断器和能量通信器的销售，占总营收比重为99.03%。其中微型逆变器占总营收的77.67%，为公司最主要的收入来源。公司核心产品微型逆变器作为组件级电力电子设备的重要代表之一，公司围绕微型逆变器成功研发出多个系列、多种型号的产品，满足客户不同应用场景的使用需求。2021年公司微逆全球市占率为9.48%。 图2：公司各类型微型逆变器产品 高管团队实力雄厚，董事长为半导体行业出身。董事会7人中，2人为博士，1人为硕士，学历水平较高。其中公司董事长兼总经理凌志敏、公司董事兼首席技术官罗宇浩、监事，均有20年以上科研研发经验，其余为公司管理人员，均有丰富的管理经验，公司团队实力较为雄厚。 何贇一均为技术出身 图3：公司部分核心成员简介 公司股权结构稳定。截至2022年6月8日，公司总股本8000万股，公司实际控制人为凌志敏、罗宇浩，按比例计算，凌志敏、罗宇浩合计持股比例分别为14.49%、12.36%，合计持股比例26.85%，公司股权结构清晰稳定，公司供应商天通高新以及士兰微也为公司股东，分别持股13.71%以及1.79%。 图4：公司股权结构 1.2.营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升 营业收入稳步增长。2020-2022Q1公司营业收入分别为4.89/ 6.65/ 1.74亿元，2021/2022Q1同比增长35.8%/51.65%，主要受光伏行业快速发展的影响，公司微型逆变器、智控关断器、能量通信器等产品市场需求增长，销量持续提升。公司2020-2022Q1归母净利润分别为0.76/ 1.03/ 0.31亿元，2021/2022Q1归母净利润同比增长36.3%/123.9%，实现高速增长。2022Q2公司预计营收达3.16-3.56亿元，同增103%-129%，环增82%-105%，归母净利润达0.84-0.94亿元，同增273%-317%，环增173%-206%。 图5：营业收入稳步增长 图6：归母净利润稳步增长 期间费用率较为平稳，研发投入占比提升，净利率、毛利率上升。公司自成立以来始终重视新产品和新技术的开发与创新工作，作为公司保持核心竞争力的重要保证，研发投入逐年增加，2022Q1研发投入占比达6.85%。公司2019年管理费用率较高，主要受股份支付的影响，计提股份支付2517万元；整体期间费用率保持平稳波动。2022Q1公司净利率、毛利率均有所提升上升，2020-2022Q1公司毛利率分别为38.45%/37.36%/40.21，净利率分别为15.46%/15.50%/17.71%。 图7：期间费用率较为平稳 图8：毛利率、净利率稳步提升 1.3.微逆是公司营收、毛利主力 微型逆变器贡献最主要营收、毛利。公司主营业务收入主要来自于微型逆变器业务，微逆业务营收始终保持较高增速，2021年营收达5.12亿元，同增24.3%，营收占比达76.98%，此外智控关断器丰富了客户组件级电力电子的选择，销量不断增加，营收占比不断提升，2021年达13.16%，同比提升7pct。从毛利润贡献来看，2021微型逆变器业务毛利达1.89亿元，同增24.9%，贡献占比达75.97%，为公司最主要的毛利润贡献，能量通信器毛利润较为丰厚，2021年毛利率达70.65%，以8.01%的营收占比贡献15.15%的毛利润，智控关断器毛利率虽稳步提升但数值较低，2021为毛利率20.67%，毛利润占比7.28%。 图9：昱能营收分业务占比 图10：昱能毛利分业务占比 图11：公司分业务毛利率情况 图12：公司微逆营收、毛利情况 2.新能源革命加速，微逆市场空间广阔 2.1.光伏平价，新能源革命加速进行 光伏降本迅速，开启平价周期。全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%，是可再生能源中成本下降最快的能源，已成为全球大多数国家和地区最便宜的能源形式。BP预计到2050年光伏的成本还会较2018年将下降65-70％。平价周期开启，全球朝着“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 图13：光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式 图14：未来30年风电光伏成本降幅为35%、70% 中国：“1+N”政策体系建立，平价开启，国内2022年需求高增。2021年我国逐步构建起“1+N”政策体系，明确2030碳达峰2060年碳中和为核心，以风光大基地、能耗双控及碳减排金融支持工具等为辅助政策推动我国光伏高速成长，2022年一季度国内分布式光伏超市场预期，我们预计2022年全年光伏装机需求达85-95GW，同增60%+。 海外电价上涨，光伏经济性凸显，我们预计2022年海外光伏装机150-160GW。受俄乌冲突影响，欧洲动力煤现货价格飙升，传统能源价格上涨的影响下2022年Q1欧洲可再生能源购电协议（PPA）不断上涨，其中太阳能项目PPA价格指数上涨了4.1%，目前为49.92欧元/MWh，PPA价格持续上涨使得光伏收益率进一步提升，有效刺激光伏装机需求，我们预计2022年海外装机150-160GW，同增30%-40%。 全球光伏装机需求高增，2025年新增装机需求达514GW。由于光伏资源禀赋优异，全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达514GW，2030年光伏新增装机达1400GW。 图15：全球光伏新增装机未来展望 2.2.分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升，市场空间广阔 2025年我们预计全球分布式光伏占比达48.5%。2016年前中国等发展中国家集中式地面电站快速发展，2016年后，欧美等清洁能源意识增强，加上政府政策支持的推动，分布式占比开始回升，2021年全球分布式光伏占比约为43%。2022年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激分布式光伏装机蓬勃发展，能源革命进程不断加快，国内2022Q1分布式光伏装机超市场预期，占比约67%，我们预计2025年全球分布式光伏占比达48.5%，按2025年全球光伏装机514GW测算，分布式装机量将达249GW。 图16：全球分布式装机占比情况及预测 2.2.1.美国 加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019年美国分布式光伏装机增长有所放缓，但美国加州于2019年出台政策要求从2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021年美国分布式光伏装机达6.6GW，同比增长18%，我们预计未来分布式光伏装机持续快速增长，分布式占比有望提升至30%，2022年分布式装机有望达9GW。 图17：美国分布式光伏装机量（MW） 美国NEC2017推动MLPE增长，延伸至工商业渗透率不断提升。美国NEC2017对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求户用装机达到“组件级关断”，在这一要求下SolarEdge及Enphase快速成长成为户用领域双寡头，从2015年到2019年二者在美国户用市场渗透率已由53%增长至80%。除了户用领域，MLPE还往工商业领域渗透，美国商用屋顶的MLPE就一直处于上升态势，至2018年MLPE在工商业的渗透率已达55%。截止2021年底，MLPE在美国分布式光伏中渗透率已达约73%。 图18：美国MLPE户用市场渗透率 图19：美国商用屋顶MLPE渗透率 图20：美国分布式市场MLPE渗透率 2.2.2.欧洲 分布式占比较为稳定，保持高速增长。欧洲分布式占比较为稳定，2021年约为59%，2021年欧洲分布式装机量约15.2GW，俄乌冲突下居民电价高涨，欧洲分布式需求旺盛，我们预计2022年欧洲分布式光伏将持续增长，占比或提升至70-80%，对应2022年装机达到35GW以上，实现翻倍多增长。