行业点评：Enphase发布三季报，称微逆去库存或将持续

行业点评 Enphase发布三季报，称微逆去库存或将持续 电力设备及新能源 2023年11月01日 行情走势图 强于大市(维持) 证券分析师 投资咨询资格编号 皮秀 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 事项： 美国微逆龙头企业EnphaseEnergy（ENPH.O）发布2023年三季报。2023年前三季度（1-9月），公司实现营业收入19.88亿美元，同比增长23.8%；归母净利润4.18亿美元，同比增长71.6%。第三季度，公司实现单季度营收5.51亿美元，同比减少13.2%；归母净利润1.14亿美元，同比减少0.8%。 平安观点： 营收同、环比有所下滑，毛利率表现仍亮眼。1）营业收入：2023年前三季度，公司实现营收19.88亿美元（同比+23.8%）；第三季度公司实现营收5.51亿美元（同比-13.2%，环比-22.5%）。第三季度，公司微逆出货量约390万台，较第二季度（520万台）下降约25%；储能电池出货量86MWh，较第二季度（82MWh）略微回升。2）毛利率：公司前三季度综合毛利率分别为45.0%/45.5%/47.6%，平均为45.9%，毛利率逐季上升且维持较高水平，主要由于公司新品IQ8微型逆变器销量占比持续提升，贡献了较高的毛利率。 研究助理 张之尧 一般证券从业资格编号 S1060122070042 zhangzhiyao757@pingan.com.cn Q4业绩指引环比下降，公司认为去库存过程仍将持续。根据公司Q3业绩 说明会公开记录（来自wind），公司管理层预计2023Q4营收在3.0-3.5亿美元之间，即环比下降36-46%。管理层认为，第四季度公司面临美国和欧洲约1.5亿美元的渠道库存调整，换言之，公司产品销售收入将比终端市场需求少大约1.5亿美元。公司预计2024Q1将继续消化部分库存，预计渠道库存在2024Q2恢复正常。第二季度业绩说明会（2023.7.27）中，公司曾表示库存水平将在第三季度末恢复正常；但由于第三季度欧洲、美国加州微逆需求有所下降，公司在此次Q3业绩说明会中表示，欧美去库存过程或将继续。 美国市场：高利率和NEM3.0拖累微逆需求，光+储或将成为未来趋势。Enphase作为美国本土微逆企业，在美国市场地位领先，美国业务贡献了其收入大头。第三季度，公司美国和国际市场收入占比分别为64%和36%。因此，美国户用光伏市场需求的下滑将对公司业绩有较大影响。美国户用光伏市场以加州为主，由于2023年加州NEM（净计量）3.0方案开始实施，导致第三、第四季度微逆需求下滑；同时，2023年美国的高利率环境也进一步压制了用户投资户用光储系统的意愿。第三季度，公司美国收入环比下降16%，同比下降22%。分产品来看，公司美国市场微型逆变器渠道销售量（sellthrough，下同）环比下降12%，其中加州市场环比下降25%；储能电池渠道销售量环比增长34%。公司认为，由于安装商从NEM2.0完全过渡到NEM3.0需要几个季度的时间，因此加州市场的微逆销售需要一定时间才能恢复到NEM2.0时的水平。积极因素方面，公司表示，由于加州公用事业费率持续走高，户用光储系统 行 业报 告 行 业 点评 证 券研究报 告 电力设备及新能源行业点评 可以通过在特定时段向电网送电来获得相应回报，这将使得光伏+户储电池系统在NEM3.0下具有较好的投资回报，未来投资回收期将有望接近NEM2.0下的纯户用光伏系统。随着加州NEM3.0逐步成型，美国户用光储市场有望缓步复苏。 欧洲市场：短期需求疲软+库存水平较高，光储基本面仍有支撑。第三季度，公司欧洲收入环比下降34%，同比增长26%。欧洲业绩不及预期主要有两点原因：一方面，暑期结束后需求的回升不及预期；另一方面，分销商库存积压（特别是组件积压）较为严重。Q3公司欧洲市场微逆渠道销售量环比下降35%，储能电池环比下降14%。荷兰、法国和德国是公司在欧洲布局的前三大市场，第三季度渠道销售量分别环比下降40%/30%/32%。其中，荷兰市场需求下滑主要由于净计量计划即将结束，安装商和电力提供商对电网后续的安排尚不清晰，极小部分电力提供商甚至要求用户对反送到电网的电力支付罚款，导致用户出现观望。公司认为，随着荷兰11月份选举结束，净计量具体安排有望变得清晰，缓解用户的观望情绪；在动态电价的普及下，荷兰户用光储系统投资回报仍具有吸引力。对于法国和德国市场，公司表示，在公用事业费率持续上涨的影响下，已经观察到终端安装量的回升。公司表示，欧洲光储市场基本面较好，市场需求仍值得看好。 欧洲和拉美市场去库存逐步推进，北美需求短期对国内企业的影响相对较小。分析国内微逆和户储主要参与者收入的地域构成，欧洲≥拉美≥北美。与进入壁垒较高、大型供应商集中的北美相比，市场相对更分散的欧洲、价格更敏感的拉美是国内企业进入市场时的优先选择。欧洲方面，需求量有支撑，库存去化正在进行中。第二季度以来，欧洲户用光储出货量下滑主要是由于前期库存积累较多，德国、法国等市场终端需求仍有支撑；Enphase欧洲业绩下行一定程度由荷兰政策变更这一短期因素导致，后续有望得到缓解。从国内企业的反馈来看，10月、11月欧洲和拉美市场去库存情况略有好转，但由于新年假期影响，Q4相关企业业绩的环比表现难以判断。北美方面，需求受政策影响，恢复可能较慢。由于市场需要时间切换到NEM3.0（产品标准、用户计价、市场教育等等），北美市场需求回升需要的时间较长。与NEM2.0相比，NEM3.0下户用光伏用户向电网反送电的收入大幅下降，使得纯户用光伏系统的预期回报下降，直接导致美国户用光伏（特别是微逆）第二季度的抢装和第三季度的疲软。Enphase在业绩说明会上表示，加州微逆销量可能需要几个季度的时间才能恢复到NEM2.0时的水平。但考虑到国内企业在美国市场的渗透率较低，国内企业受北美市场的影响程度相对较小。 光+储是户用电源长期趋势，看好户用储能市场长期需求。分析Enphase三季报和公开说明会中的信息，我们可以看到全球户用光储市场的两个大趋势：一是净计量退出，二是全球公用事业费率提高。净计量退出短期会抑制相应市场（美国、荷兰）的户用光伏和微逆需求，但长期将促进户用光伏+储能“自发自用”形式的渗透率提升；公用事业费率的提升则有望进一步提高户用光储系统的回报。考虑到国内外微逆企业大多有户储产品布局，未来户用光伏配储大势所趋，市场的新变化在中长期有望为相关企业打开广阔的市场空间。 投资建议：Enphase三季度业绩环比下滑，后续业绩指引不及预期。Enphase对欧美微逆市场情况进行了讨论，短期来看，北美需求压力较大，欧洲市场有好转迹象，但去库存尚需时间。北美微逆需求压制因素包括政策（NEM3.0）和高利率，市场需要较长时间消化，需求恢复可能需要几个季度；但考虑到美国市场自身体量较大，国内微逆企业在美国的市占率还很低，天花板高，我们认为美国需求疲软对国内企业业务拓展的影响相对有限。欧洲微逆基本面相对较好，公用事业费率上涨推动需求好转，但完全去库存仍需1-2个季度的时间。长期来看，部分市场（美国、荷兰等）净计量退出短期压制微逆需求，但长期将为户储打开更广阔的市场空间，国内企业微逆+户储解决方案成长性强。建议关注：微逆技术实力出色、海外品牌建设初见成效的禾迈股份；户储逆变器收入占比高、新兴市场布局扎实、业绩弹性大的德业股份。 风险提示：1.户用光储去库存进度不及预期的风险。海外户用光伏和储能系统库存积压问题较为严重，相关厂商出货承压。若户用光储需求复苏不及预期、去库存进展缓慢，相关企业业绩或进一步承压。2.全球市场竞争加剧的风险。微逆、户储赛道成长性高，已有较多企业试图进入，若市场竞争加剧，相关企业市场份额和盈利能力可能受损。3.市场准入限制政策收紧的风险。若美国、欧洲等市场对我国企业市场准入限制收紧，可能影响相关公司在海外市场的业务开展。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2023-10-31 2022 2023E2024E 2025E 2022 2023E 2024E2025E 禾迈股份 688032 224.13 9.51 10.0616.45 24.16 23.6 22.3 13.69.3 未评级 德业股份 605117 69.12 6.34 5.588.20 10.91 10.9 12.4 8.46.3 未评级 数据来源：wind，平安证券研究所；未覆盖公司EPS采用wind一致预期。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层