石化化工行业国企跟踪报告：国企改革持续深化，目标世界一流，化工国企估值有望提升

国有企业改革不断推进，促进国企估值提升。国有企业是我国国民经济的支柱，党的二十大报告指出，要构建高水平社会主义市场经济体制，必须“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，提出国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细，务求取得工作实效。我们认为国有企业改革的持续深化、投资者关系管理的增强有助于提高资本市场对于国有企业的关注度、熟悉度和对其业绩的认可度，推动国有企业的估值修复。 化工上市央企估值处于低位，财务指标表现健康。截至2023年3月3日，在392家化工行业上市企业中共有35家央企和64家地方国有企业，央企和地方国企累计总市值占比约为55.8%，化工上市央企整体PB估值处于自2014年以来40%的绝对分位水平，位于历史估值低位。化工上市企业经营情况稳定，相关财务指标表现健康。与民营企业相比，化工上市央企的资本开支总额较高，配以相对稳定的ROA收益，可为国企未来业绩的成长提供有力支撑。国有化工上市企业的资产负债率和流动比率保持相对稳定，现金流能力明显好于民营企业。 另外，在各类型企业中化工上市央企的费用率最低，反映了上市央企相对较好的经营管理状况和降本措施。 资本开支提升、新产能释放和高附加值产品转型，提供企业未来成长点。为了顺应行业发展趋势以及保障国家能源安全，中国石油、中国石化、中国海油响应国家“增储上产”号召，大力提高资本开支，高资本开支将保障“三桶油”及下属油服企业的长期发展。华鲁恒升、扬农化工、鲁西化工等标志性行业龙头企业凭借产能项目的持续推进，待产能完全释放后将进一步巩固龙头位置，迎来新的业绩高峰；万华化学、昊华科技等技术领先企业在POE、PVDF等高端产品上实现突破，将充分享受高附加值产品带来的业绩增量。 投资建议：目前大部分化工上市国企处于历史估值低位，随着国有企业改革推进，化工上市国企主动加强投资者关系管理，资本市场对化工上市国企的关注度、熟悉度、认可度将持续提高，低估值化工上市国企的估值水平有望修复。伴随化工上市国企资本开支的加大、新增产能项目的逐步释放、高附加值产品的突破与转型，化工上市国企的业绩水平将迎来新的高峰。关注标的：（1）立足能源行业高景气度，大力提高资本开支，上游油气行业上市央企有望实现长期发展，建议关注中国石油其子公司中油工程、大庆华科，中国石化及其子公司上海石化、石化油服，中国海油及其子公司中海油服、海油工程、海油发展；（2）受益于“两化”合并带来的产业协同等利好，建议关注扬农化工、鲁西化工、安迪苏、安道麦A、昊华科技、中化国际、沈阳化工；（3）建议关注受益于一体化优势的中国兵器旗下唯一石化板块上市公司华锦股份。（4）建议关注地方国企中的龙头白马万华化学、华鲁恒升和江苏索普。 风险分析：原油价格波动风险、政策落实不到位风险、项目建设进度不及预期风险、境内外业务拓展及经营风险、汇率风险。 1、国资国企改革进一步深化，国有化工上市企业估值有望提升 1.1、党的二十大强调深化国资国企改革，做强做优做大国有企业 国有企业是我国国民经济的支柱，为了发展社会主义社会的生产力，推动国家的工业化与现代化进程，国有企业在其中有着不可小觑的支撑作用。然而随着经济全球化和科学技术日新月异的发展，国有企业所面临的市场竞争也日益激烈。为了使得国有企业能够适应新的市场经济要求和发展速度，国有企业改革势在必行。 国有企业做大最强是保证中国经济高质量发展的关键。党的二十大指出，要构建高水平社会主义市场经济体制，必须“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。 证监会主席易会满11月21日在2022金融街论坛年会上作主题演讲时指出“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，要“练好内功”，也要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位”。 3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。国务院国资委党委书记、主任张玉卓出席会议并讲话强调，要全面贯彻党的二十大精神和中央经济工作会议部署，深入学习贯彻习近平总书记关于加快建设世界一流企业的重要指示精神，牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。 2022年是“国企改革三年大行动”收官之年，我们认为这一系列政策举措有望增强国企自身业务的发展和新业务的拓宽、提升并优化自身管理体系，促进国企在业务层面向快向好发展。同时考核指标的调整，将进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度，促进国有上市企业主动与资本市场之间进行业绩沟通，提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度，增强资本市场对国企业绩的认可度，从而催化低估值国有企业的估值修复。 1.2、国企改革持续推进，2022年全面完成“三年大行动”任务 2015年8月，中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》（下称《指导意见》）。以《指导意见》为核心，国务院办公厅、国资委、国家发改委、财政部等政府部门围绕“分类推进国有企业改革”、“完善现代企业制度”、“完善国有资产管理体制”、“发展混合所有制经济”、“强化监督防止国有资产流失”、“加强和改进党对国有企业的领导”、“为国有企业改革创造良好环境条件”七大主题板块发布了一系列的配套文件，国企改革“1+N”政策体系得以构建。 表1：国企改革“1+N”政策体系相关指导文件 2016年开始，以七大垄断领域混改试点为代表，国企混改在局部迈出了实质性的第一步，但整体改革节奏略慢于市场预期。2018年3月国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，同年8月《国企改革“双百行动”工作方案》正式发布实施，此轮改革试点数量显著增多，选取了百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业作为改革试点，为相关公司基本面好转提供了一定的推动作用。 2020年5月22日，“国企改革三年大行动”由国务院总理李克强在十三届全国人大三次会议上所作的《2020年国务院政府工作报告》中提出。2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》。“三年行动方案”以“落实”作为关键词，明确国企改革各项重点任务时间表、路线图，并提出明确的任务举措，从而实现各项重点任务的“可量化、可考核”，以确保各项任务的顺利完成。2021年1月19日，国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗表示，2021年将按照“可衡量、可考核、可检验、要办事的”要求，倒排工期、挂图作战，全力打好攻坚战，力争到2021年底完成国企改革三年行动总体改革任务的70%以上，在重要领域、关键环节取得实质性突破，为2022年全面完成三年行动任务奠定坚实基础。 1.3、化工上市央企处估值低位，提升空间较大 截至2023年3月3日，在申万行业分类下A股市场共有392家石油石化和基础化工类上市企业，其中中央国有企业共计35家，数量占比8.9%，合计市值25927亿元，市值占比38.4%；地方国有企业共计64家，数量占比16.3%，合计市值11728亿元，市值占比17.4%。由此可见国有化工上市企业在A股石化化工板块中占有十分重要的地位，特别是央企，虽然数量较少，但是由于央企的庞大体量，其在整个板块中举足轻重。 图1：A股化工板块上市公司类型分布（按企业个数计算） 图2：A股化工板块上市公司市值分布 为了能够直观的体现当前国有化工上市企业的PB在其历史上的位置，我们采取了绝对分位和相对分位这两种不同的分位计算方法来对进行其评估： （1）绝对分位值：对应PB在历史PB数值序列中的排位水平 绝对分位值=（数值序列中小于当前PB的数值个数）/（全部PB数值个数） （2）相对分位值：对应PB在历史PB区间中的相对水平 相对分位值=（当前PB-历史PB最小值）/（历史PB最大值-历史PB最小值） 从PB估值角度来看，国有化工企业的估值水平始终低于化工行业整体，且当前国有化工上市企业特别是化工上市央企的估值水平处于历史底部位置。自2018年11月下旬开始，石化化工上市央企的整体PB估值（PB-MRQ，下同）基本均低于1.0。截至2023年3月3日，上市央企的整体PB仅为0.90，当前PB处于自2014年以来40%的绝对分位水平和23%的相对分位水平，表明当前国有化工上市企业特别是化工上市央企具有较高的估值修复空间。 图3：化工上市央企的PB估值处于历史较低位置 我们分别从中国石油体系、中国石化体系、中国海油体系、“两化”（中国中化集团有限公司、中国化工集团及二者合并成的中国中化）体系选取了14家上市公司，外加华锦股份、万华化学、华鲁恒升等其他体系的优秀上市央企和代表性地方国有上市企业，共计17家国有上市企业，对其PB估值的绝对水平和相对水平进行了测算。 表2：代表性国有化工上市企业的PB分位水平 图4：代表性国有化工上市企业的PB和绝对分位水平 图5：代表性国有化工上市企业的PB和相对分位水平 1.4、国有化工企业财务指标健康，经营状况良好 国有化工企业的低估值并不代表着国有企业经营状况的不佳。国有企业的营业收入在全部化工上市企业中始终保持着较高的占比，即使面临2022年疫情导致下游需求下滑的不利情况，国有化工上市企业也始终为化工行业的整体景气程度提供着支撑，为国家的建设发展提供保障。 2022年前三季度化工上市企业的营业收入总额为78914亿元，同比增长27%，2020年和2021年国有化工上市企业的营收占比分别为80.91%和80.06%。2022前三季度国有化工上市企业的营收总额为63000亿元，占比约为79.8%。 图6：化工上市企业营业收入及分布（亿元） 图7：不同类型化工上市企业营业收入增速 归母净利润方面，2022年前三季度化工上市企业的归母净利润总额为4929亿元，同比增长23%，2020年和2021年国有化工上市企业的归母净利润占比分别为56.5%和65.9%。2022前三季度国有化工上市企业的归母净利润总额为3660亿元，占比约为74.2%。 图8：化工上市企业归母净利润及分布（亿元） 图9：不同类型化工上市企业归母净利润增速 化工上市央企的平均研发投入明显高于其他类型企业。2022年前三季度化工上市央企的研发投入总额达到326亿元，与民营企业整体的研发投入相比高出12.5%。平均来看，单个化工上市央企2022年前三季度的研发投入达9.0亿元，而民营企业的平均研发投入仅约为1.0亿元，两者存在9倍差距。同时，研发支出总额的高低也可侧面反映不同类型企业整体资本支出的高低。 如果我们进一步以企业“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”作为企业年度资本性支出的衡量指标，也可以看出国有企业特别是化工上市央企的资本开支占比较高。虽然从ROE数据来看，化工上市央企的ROE水平略低于民营企业，但是凭借着具有持续性且较高的资本支出总额以及相对较为稳定的ROE水平，我们认为化工上市央企未来的增长可期。 图10：化工上市企业研发支出（亿元） 图11：化工上市企业ROE 图12：化工上市企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金（亿元） 从杠杆维度来看，2014-2021年化工上市央企的资产负债率保持稳定，仅存在小幅波动，化工上市地方国企的资产负债率则呈现下降趋势，去杠杆明显，而民营企业在此期间的资产负债率则在逐步提升，处于加杠杆过程。在企业流动比率方面，近年来国