石油石化：国企对标世界一流系列-石油石化龙头企业价值凸显，聚焦附加值提升

行业研究 2023年03月22日 行业简评 标配石油石化龙头企业价值凸显，聚焦附加值提升 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 投资要点： ——国企对标世界一流系列 石油石化 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 24% 16% 8% -1% -9% -17% -25% 22-0322-0622-0922-12 申万行业指数:石油石化(0775) 沪深300 相关研究 1.国际石油公司业绩改善，资本开支拐点已至——石化化工行业周报 （2023/02/27-2023/03/05） 2.不一样的周期：风云会合，油服乘势而上——石油石化行业深度报告3.配置正当时：油价与石化化工板块反弹条件——石化化工行业周报 （2023/01/30-2023/02/05） 国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。3月3日国务院国资委召开会议，对 国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。本文将A股上市的石油石化行业央国企龙头“三桶油”和上海石化从多个指标与国际石化龙头进行对比，分析国内外差距。 从国企对标世界一流的角度，国内石油石化企业具有较强的代表性。我们认为石油石化企业的估值与盈利能力、业绩稳定性、ROE的波动、分红、资源储量价值、公司治理以及可 持续发展等因素相关。相对于国际石油石化巨头，我们从企业估值与提升空间给予如下判断及建议： 国内上市石油石化国企的估值： 1、国内石油石化企业的资产质量提升，但承担的社会责任较重。以中国石油为例，其油气储量、重资产及净资产等均与ExxonMobil相当，但是ROE低于ExxonMobil，主要是由于承担了较大的税金，且员工数量较多。 2、国内石油石化企业的扩张及外延式发展有待提升。我们认为估值与未来的可持续发展相关，如Total于2021年6月更名为TotalEnergies，致力于能源转型；ExxonMobil合并化工及下游业务，以及集中技术和工程以及其他支持服务来进一步简化其业务结构；Chevron在二叠纪盆地的扩张等。 3、国内石油石化的产业链一体化优势。参考国际的石油石化巨头，在炼油-化工品业务的占比逐渐下降，国内的下游产品市场优势有利于国内石油石化产业链的盈利稳定性。其中：BP逐渐剥离下游化工品业务，Chevron的化工主要由与Phillips66合资的CPChem运行等 未来发展建议：近年来，我国石化上游勘采业务不断走出国门，伴随技术革新，完全平均桶油开采成本不断下降，但仍与国际石油公司存在一定差距。其中中国海油的开采成本相对较低，与国际水平相比也处于相对靠前位置，未来需要增加资源储量价值。中国石油储 量资源丰富，未来需进一步降低开采成本以及提高ROE。中国石化的重点是化工及新材料布局。随着我国对外开放程度加深、与中东等地区合作愈加紧密，我国石油石化企业海外优质油田开采原油比重有望进一步提升，继而降低桶油成本。从账面现金以及资产负债率角度，国内的石油石化国企仍有较大的产能扩张及外延式的发展空间。 结论与投资建议：横向对比，我国上市石油石化企业资源储量和产能具备国际竞争力，其中中国石油及中国石化的炼化产能均为国际靠前水平；开采成本近年来也有所改善；公司 ROE长期偏低导致企业估值受损，而低于国际七大石油公司的平均水平，PB值处于较低 水平。我们认为通过进一步降本增效，提高净资产回报水平，我国上市石油石化国企有望凭借其优良质地，快速进入估值修复轨道。建议关注：1）资源储备水平良好；2）炼油产能领先；3）开采成本控制良好的上市石化国企，如：中国石油、中国海油、中国石化。 风险提示：地缘政治不稳定，导致国内商品、服务出口受政策抑制，或导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；美联储加息节奏超预期，或海外通胀超 预期，压缩企业资本开支，抑制下游需求；海外银行流动性危机持续发酵，国际需求收缩市场预期走低。 正文目录 1.国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动4 2.对标估值指标，我国上市石油石化国企估值偏低4 2.1.我国上市石化国企ROE相对稳定5 2.2.我国上市石油石化国企PB相对偏低6 3.对标油气储备，我国上市石油石化国企估值较低7 3.1.我国上市石油石化国企油气储备不落下风7 3.2.我国上市石油石化国企油气储备角度，估值较低8 4.对标炼油产能，我国上市石油石化国企估值较低8 5.对标开采成本，我国上市石油石化国企有待改善9 6.对标分红，我国上市石油石化国企分红比例良好，但分红金额较低 ......................................................................................................10 7.小结11 8.风险提示12 图表目录 图1国内石油石化国企与世界一流的PB-PE及ROE对标5 图2我国主要上市石油石化国企ROE与世界七大石油公司均值对比（%）6 图3我国主要上市石油石化国企资产负债率与世界七大石油公司均值对比6 图4我国主要上市石油石化国企PB与世界七大石油公司均值对比7 图5我国主要上市石化国企油气储备与世界七大石油公司均值对比（百万桶油当量）7 图6我国主要上市石油石化国企市值/油气储备与世界七大石油公司均值对比（亿美元/百万桶油当 量）8 图7各公司炼油产能对比（万吨）9 图8各公司乙烯产能对比（万吨）9 图9我国主要上市石油石化国企市与世界七大石油公司市值对比（亿美元）9 图10我国主要上市石油石化国企与世界七大石油公司完全桶油成本（美元/桶）10 图11我国主要上市石油石化国企与世界七大石油公司分红比例（%）11 图12我国主要上市石油石化国企与世界七大石油公司归属于母公司股东净利（亿美元）11 图13我国主要上市石油石化国企与世界七大石油公司现金分红总额（亿美元）11 1.国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 3月3日国务院国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议提出，国资国企要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平；要突出创新驱动，提升基础研究能力，充分发挥企业创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体作用。会议要求，国资国企要突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道，一手抓加快战略性新兴产业布局，一手抓加快传统产业转型升级，更好推进新型工业化；要突出服务大局，进一步强化战略支撑作用。 2.对标估值指标，我国上市石油石化国企估值偏低 从国企对标世界一流的角度，国内石油石化企业具有较强的代表性。相对于海外一流企业的发展历程，国内的石油石化企业在规模体量方面近年来有了长足的进步，但是在资产质 量、盈利能力等方面仍有较大的提升空间。我们认为石油石化企业的估值与盈利能力、业绩稳定性、ROE的波动、分红、资源储量价值、公司治理以及可持续发展等因素相关。相对 于国际石油石化巨头，我们从企业估值与提升空间给予如下判断及建议。一、国内上市石油石化国企的估值 我们从PB-ROE、资产储量价值等角度，从石油石化的国企龙头与世界一流对标。其中 国企的PB明显低估，主要参考包括：资产偏重（仍有分红空间），人员占比过高，承担的社会责任较重，外延式并购较少等。 1、国内石油石化企业的资产质量提升，但承担的社会责任较重。以中国石油为例，其油气储量、重资产及净资产等均与ExxonMobil相当，但是ROE低于ExxonMobil，主要是由于承担了较大的税金，且员工数量较多。 2、国内石油石化企业的扩张及外延式发展有待提升。我们认为估值与未来的可持续发展相关，如Total于2021年6月更名为TotalEnergies，致力于能源转型；ExxonMobil合并化工及下游业务，以及集中技术和工程以及其他支持服务来进一步简化其业务 结构；Chevron在二叠纪盆地的扩张等。 3、国内石油石化的产业链一体化优势。参考国际的石油石化巨头，在炼油-化工品业务的占比逐渐下降，国内的下游产品市场优势有利于国内石油石化产业链的盈利稳定性。其中：BP逐渐剥离下游化工品业务，Chevron的化工主要由与Phillips66合资 的CPChem运行等。二、未来发展建议 近年来，我国石化上游勘采业务不断走出国门，伴随技术革新，完全平均桶油开采成本 不断下降，但仍与国际石油公司存在一定差距。其中中国海油的开采成本相对较低，与国际水平相比也处于相对靠前位置，未来需要增加资源储量价值。中国石油储量资源丰富，未来需进一步降低开采成本以及提高ROE。中国石化的重点是化工及新材料布局。随着我国对外开放程度加深、与中东等地区合作愈加紧密，我国石油石化企业海外优质油田开采原油比重有望进一步提升，继而降低桶油成本。 从账面现金以及资产负债率角度，国内的石油石化国企仍有较大的产能扩张及外延式的发展空间。 图1国内石油石化国企与世界一流的PB-PE及ROE对标 3.0 2.5 PB（至3月17） 2.0 1.5 ExxonMobil 中国海油 Chevron Shell 1.0 Equinor Eni TotalEnergies 0.5 中国石油 中国石化 0.0 0.02.04.06.08.010.012.0 PETTM（至3月17日）（气泡大小代表2022年化ROE） 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.1.我国上市石化国企ROE相对稳定 上海石化本身不具备上游油气资源储备，面对油价及下游需求波动的对冲能力相对有限，故ROE出现了明显的周期波动性，并在油价快速上涨且下游需求萎缩的阶段易出现亏损，如ROE在2008年、2012~2013年、2022年出现负值。但相对的，由于没有上游资源储备，公司在油价下行周期且下游需求相对稳定的阶段成本具备一定灵活性，上海石化相对世界七大石油公司（Shell、ExxonMobil、BP、Chevron、TotalEnergies、Eni、Equinor）同样出现一定的逆周期特性，如2010年、2015年~2017年公司ROE出现逆周期改善。 中国石油、中国石化、中国海油的业务构成也略有区分。中国海油业务集中在油气资源的勘探与销售，故在油气价格快速上涨的阶段ROE表现较好。而中国石油、中国石化同时进行资源开采销售和炼化产品的生产和销售，整体收入结构上与国际七大石油公司更为接近。但值得注意的是，公司的ROE的稳定性要显著高于国外对标公司，尤其2015~2016年期间海外石油公司ROE均值为负，两公司ROE同样下行，但仍能保持为正，抗风险能力凸显。此外，2020年中国石油及中国石化将主要油气管道、部分储气库等资产出售予国家管网集团，分别获得投资收益469亿元及377亿元，因此当年盈利为正。 图2我国主要上市石油石化国企ROE与世界七大石油公司均值对比（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 中国石油中国海油中国石化上海石化世界七大石油公司均值 资料来源：Wind、Bloomberg，东海证券研究所 2.2.我国上市石油石化国企PB相对偏低 从资产负债率来看，我国上市石化国企基本低于国际七大石油公司的平均水平。2018年起，国际石油公司资产负债率有所提升，但在近两年有所下降。考虑到国内公司2022年年 报并未完全披露，我们选取2022年三季度数据进行讨论。截至2022年三季度，国际七大石油公司资产负债率分别为：Shell（56.50%）、ExxonMobil（47.85%）、BP（74.13%）、Chevron（38.54%）、TotalEnergies（65.49%）、Eni（67.52%）、Equ