2023年2月宏观经济月报：疫后重启初现

谭卓，宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com 王欣恬，实体经济xintianwang@cmbchina.com 刘阳，财政政策/实体经济lyldd@cmbchina.com 王天程，海外经济/实体经济wangtiancheng@cmbchina.com牛梦琦，货币政策/实体经济niumengqi@cmbchina.com 张冰莹，实体经济zhangbingying@cmbchina.com 疫后重启初现 ——2023年2月宏观经济月报 2023年2月28日 一、宏观概览：美国经济反弹，中国重启初现 海外宏观 •美国1月经济出现阶段性反弹，超额储蓄和金融条件转松支撑需求回暖。服务业PMI大幅反弹至55.2（前值49.2）；零售环比增速3.0%（预期2.0%），核心零售环比增速2.6%（预期0.2%），均创下近两年新高；密歇根大学消费者信心指数反弹至65以上 •美国1月新增非农就业大超市场预期。1月新增非农就业51.7万，市场预期18.3万。失业率3.4%创1970s以来新低。薪资环比增速保持0.3%，未见上行 •美国CPI通胀下行放缓，广度走阔。1月美国CPI同比6.4%（预期6.2%），较前值回落0.1pct；核心CPI通胀5.6%（预期5.5%），较前值回落0.1pct。除二手车、房租、医疗外的核心通胀分项环比动能多数反弹 •美联储2月加息25bp，CME期货显示政策利率下限高点达到5.25%以上的概率已近80%，经济反弹为通胀提供了韧性支撑，美联储追上通胀曲线的时点延后至二季度。预计美国经济将于年中陷入“浅衰退”，美联储2023年年内降息的概率不高 实体与货币 •1月内需修复提振CPI通胀，能源价格拖累与高基数效应共同拖累PPI通胀。1月CPI同比增长2.1%，小幅低于市场预期，主因在猪价下跌速度超出市场预期；核心CPI同比增长1.0%，环比增速0.4%，处于季节性上沿位置，指向内需修复已实质性启动；PPI同比增长-0.8%（市场预期-0.3%），较前值下行0.1pct •前瞻地看，上半年PPI通胀仍将在基数效应压制下处于收缩区间，但CPI通胀则在需求回暖支撑下温和扩张，预计CPI-PPI通胀剪刀差或仍将走阔，下游利润有望改善 •1月新增人民币贷款4.93万亿（预期4.08万亿），较去年同期多增7,308亿。政策支持力度加大叠加企业预期改善，企业中长期贷款和短贷均创历史新高；居民贷款仍表现不佳，居民加杠杆购房意愿仍然较弱；1月新增社融5.98万亿，高于市场预期（5.68万亿），存量同比增速回落0.2pct至9.4%。表内信贷是社融的支撑项，未贴现票据、企业债券、政府债券和外币贷款均对社融构成拖累 指标 单位 2023-02 （预测） 2023-01 2022-12 2022-11 2022-022022-01 其中：基建投资（全口径） * 累计同比，% 6.0 10.4 11.7 8.6 二、本月主要经济数据 工业增加值* 当月同比，% 3.6 1.3 2.2 3.9 社会消费品零售总额* 当月同比，% -3.4 -1.8 -5.9 6.7 全社会固定资产投资* 累计同比，% 2.4 5.1 5.3 12.2 制造业投资* 累计同比，% 8.2 7.4 9.3 20.9 房地产投资* 累计同比，% -15.0 -10.0 -9.8 4.7 出口（以美元计）* 当月同比，% -13.0 -9.9 -8.7 24.0 进口（以美元计）* 当月同比，% -2.9 -7.5 -10.6 21.0 CPI 当月同比，% 1.9 2.1 1.8 1.6 0.9 0.9 PPI 当月同比，% -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 8.8 9.1 社会融资规模 当月同比，% 9.8 9.4 9.6 10.0 10.2 10.5 M2 当月同比，% 12.4 12.6 11.8 12.4 9.2 9.8 1年期LPR % 3.65 3.65 3.65 3.65 3.70 3.70 5年期LPR % 4.30 4.30 4.30 4.30 4.60 4.60 注：红色表示本月数据高于预期,绿色表示本月数据低于预期,无标注表示符合预期 *带星号为1-2月累计值 能源项驱动1月美国CPI环比增速转正 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 1月美国CPI通胀6.4%（预期6.2%），较前值回落0.1pct；核心CPI通胀5.6%（预期5.5%），较前值回落0.1pct 国际油价企稳回升驱动能源价格上行；服务分项带动食品项环比动能反弹；核心商品除汽车外环比动能全面反弹；核心服务除房租、医疗外小分项环比动能多数反弹。前瞻地看，高利率将对通胀广度再度构成压制，CPI通胀仍将于年中跌至4%以下 三、美国经济：通胀下行放缓，衰退时点延后 （一）美国通胀：广度走阔，下行放缓 1月美国CPI通胀下行放缓 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 美国就业市场薪资增速显著放缓 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 美国1月服务业PMI指数大幅反弹至荣枯线上方，且零售数据大超市场预期，指向美国经济开启阶段性反弹。美国1月服务业PMI大幅反弹至55.2（前值49.2）；零售环比增速3.0%（预期2.0%），核心零售环比增速2.6%（预期0.2%），均创下近两年新高 美国1月新增非农就业大超预期，服务业就业强势反弹，但薪资增速未见显著反弹。1月新增非农就业51.7万，大幅超�市场预期 的18.5万。失业率3.4%创1970s以来新低。劳动参与率仍低于疫前约1.0pct。平均时薪环比增速0.3%，符合市场预期 三、美国经济：通胀下行放缓，衰退时点延后 （二）美国经济：阶段性反弹 1月美国服务业ISM-PMI指数显著反弹 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 CME数据显示2023年2月加息25bp概率已达98% 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 美联储2022年3月至今已加息450bp，为40年来最快加息速度。2月FOMC会议加息25bp，加息速度进一步放缓。鲍威尔承认通胀已在放缓；但后续发布的会议纪要指向美联储整体态度仍然偏“鹰”，与会者认为未来仍将继续加息，部分人担心通胀反弹 1月美国CPI通胀下行放缓，广度走阔；虽然平均时薪增速显著放缓，但非农就业人数大幅超�市场预期，职位空缺仍然高企；市场预期政策利率下限高点达到5.25%以上的概率已近80%。美联储追上通胀曲线的时点亦延后至2023年二季度 市场仍预期美联储或将于2023年下半年降息20bp，即认为利率在最高点不会全年停留。由于劳动参与率中枢或已永久性下行，失业率中枢也将相应下行，如若美联储不对失业率目标进行调整，利率在高点停留的时长或将超�市场预期 三、美国经济：通胀下行放缓，衰退时点延后 （三）美联储：加息周期更高更久 美联储已将政策利率加至4.5-4.75%区间 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 超额储蓄是美国经济韧性的重要来源 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 1960年至今，美国共经历12轮紧缩周期、9次衰退，加息周期后经济实现“软着陆”只有三次，均是为应对经济过热的“预防式加息”，宏观环境与当前存在显著差别 “浅衰退”还是“硬着陆”，或取决于着陆时的超额储蓄水平。按现有趋势，超额储蓄将于2024年回归疫前水平。如若美联储“更高 更久”的加息让美国经济于年中着陆，则为“浅衰退”；如若美联储言行不一使得着陆时点延后，则可能导致“硬着陆” 三、美国经济：通胀下行放缓，衰退时点延后 （四）美国经济前瞻：“浅衰退”还是“硬着陆” 加息周期与经济衰退如影随形 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 PPI通胀连续四个月为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 1月CPI通胀小幅低于市场预期，主因仍在猪价下跌速度超�市场预期。核心CPI环比动能位于季节性上沿位置，且鲜菜、鲜果、 水产品价格涨幅超季节性，内需有所回暖。1月CPI同比增长2.1%，预计2023年上半年仍将在2.0%附近徘徊，环比增长0.8% 1月PPI通胀受基数效应压制，环比增速则受原油价格拖累。1月PPI通胀-0.8%，环比增速-0.4%。上中下游剪刀差显著收窄，指向上游跌幅已在向下游传导；黑色、有色系走强，煤炭则逆季节性走弱。预计未来几个月PPI通胀跌幅仍将在基数效应影响下走阔 除猪肉外的食品项支撑1月CPI通胀 CPI食品与非食品 非食品 猪肉 食品（除猪肉） CPI通胀 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2.1 1.0 0.2 1.0 资料来源：Wind、招商银行研究院 % 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 四、实体经济：疫后重启初现端倪 五、货币：企业信贷主导社融“开门红” 新增人民币贷款4.93万亿（预期4.08万亿），较去年同期多增7,308亿 政策支持叠加企业预期改善，企业贷款中长期贷款和短贷均创历史新高。1月非金融企业贷款新增4.68万亿，同比多增1.32万亿，环比多增3.42万亿。其中，中长贷当月新增3.50万亿，同比多增1.40万亿；短贷新增1.51万亿，同比多增5,000亿 居民贷款仍表现不佳。中长贷方面，房地产需求端仍未见明显起色，拖累居民中长贷同比少增5,193亿。短贷方面，由于春节消费仅温和复苏，并未�现报复性增长，叠加春节错位影响，居民短贷新增341亿，同比少增665亿 1月信贷增量略超预期 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 新增非金融企业贷款构成占比 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 （一）信贷：企业贷款创历史新高，居民购房意愿未见改善 表外融资和直接融资成为社融拖累项 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 1月新增社融5.98万亿，高于市场预期（5.68万亿），存量同比增速回落0.2pct至9.4% 表内信贷是社融的支撑项，未贴现票据、企业债券、政府债券和外币贷款均对社融构成拖累 信托贷款持续同比改善：基建信托取代房地产信托成为主流，1月信托贷款同比少减618亿 政府融资仍小幅拖累社融：多地前置发行专项债，但由于基数效应，1月新增政府债融资4,140亿，同比少增1,886亿 企业融资转向表内信贷：信用债利率偏高，银行加大信贷投放，1月企业债券融资新增1,486亿，同比大幅少增4,352亿 五、货币：企业信贷主导社融“开门红” （二）社融：表内信贷支撑 1月新增社融略超预期 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 广义流动性盈余大幅扩大1pct至3.2pct 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 1月M2同比增速上升0.8pct至12.6%，创近五年来最高水平 M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）大幅走扩1.0pct至3.2pct，商业银行“资产荒”格局延续。贷款需求回升与存款高增导致缴准压力加大，叠加春节因素影响，狭义流动性收紧，节前和月末资金利率中枢均有所抬升。M1同比增速上升3.0pct至6.7%，“M2-M1”增速剪刀差大幅缩小2.2pct至5.9%，货币活化程度提升 前瞻地看，居民部门预期是我国经济和金融内生企稳的关键所在 五、货币：企业信贷主导社融“开门红” （三）前瞻：居民存款继续高增拉升M2 1月M2-M1剪刀差缩小 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为