三因素行业比较框架之消费篇：顺时而动，消费可为

2023年3月3日 策略研究 顺时而动，消费可为 ——三因素行业比较框架之消费篇 要点 三因素模型框架看消费 从“DDM模型”到“三因素模型”。我们可以将“DDM模型”进一步简化为景气、流动性、资产价格的三因素模型框架，未来的股价变动则取决于这三个因素的变化。 消费三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时股价会短期反转。景气端，净利率是与消费板块走势最相关的指标；流动性端，17年后美债利率对估值的影响明显；资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转。 三因素模型下的四类消费行业 三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性，但因素的重要程度有所不同。总的来看，三因素模型中，景气及流动性对股价的影响因行业而异，资产价格对于所有行业几乎都存在影响，但资产价格的影响仅限于极端情况之下。 为什么有的行业对景气敏感，而有的对流动性敏感？这主要与其自身基本面波动情况有关，基本面波动大的行业，可能会更多受到基本面的影响；反之则会更多受到流动性的影响。此外，偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大，也会对流动性更加敏感，如医药生物。 细分行业的三因素如何得到？ 对于会受景气影响的行业，其未来净利率的走势可以从自上而下及自下而上两个角度进行判断。自上而下角度，一些行业的净利率走势与消费板块整体走势具有 一定的相关性；自下而上角度，对近一半行业而言，分析师预测净利率与实际净利率的走势较为相近，且具有一定的领先性。 当美债利率变动时，哪些行业受到的影响会更大？对于会受美债利率影响的行业，我们发现医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债的敏感度更高，而一般零售等行业敏感度则更低。 如何判断估值是否极端？受基钦周期影响，消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动，整个周期大约持续3-5年。根据行业过去5年的估值均值加 减2倍标准差可得到极端边界，并以此来判断估值是否极端。顺时而动，当前位置坚定看好消费 从三因素框架出发，景气上行、流动性无虞、估值尚可的背景下，消费板块有望持续上行。景气端，净利率领先指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象，且在经济复苏背景下，增速有望震荡上行；流动性端，美联储加息或将迎来结束，预计 美债利率未来也将逐渐进入下行通道；资产价格方面，消费板块的PE估值目前处于中枢水平，并不会对行情形成制约。 消费板块中哪些细分行业更值得关注？综合各行业未来净利率可能的变化幅度高度、对美债利率的敏感程度，以及估值是否接近极端位置，申万一级行业中建议关注农林牧渔、食品饮料、医药生物，在二级行业中，建议关注医疗器械、家电零部件、化学制药、白酒等。 风险分析：经济复苏不及预期，中长期贷款余额增速超预期下行；新冠病毒发生重大变异，疫情影响大幅增加；美联储超预期加息，美债利率显著上行。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 执业证书编号：S0930522070002021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、从三因素模型框架看消费5 1.1、从“DDM模型”到“三因素模型”5 1.2、景气是关键，净利率是核心指标7 1.3、流动性对于估值有影响，美债利率值得参考10 1.4、资产价格极端时股价会有短期反转12 1.5、消费板块的三因素模型13 2、三因素模型下的四类消费行业14 2.1、三因素模型对消费一级行业的适用性如何？14 2.2、对于大多数二级行业，三因素模型同样适用18 3、细分行业的三因素如何得到？24 3.1、对于受景气影响较大的行业，如何判断未来景气走势？24 3.2、对于会受美债利率影响的行业，其敏感度如何？26 3.3、如何判断估值是否极端？27 4、当前位置坚定看好消费28 4.1、景气上行、流动性无虞、估值尚可，消费有望持续上行28 4.2、哪些细分行业值得关注？29 5、风险提示30 中庚基金 图目录 图1：不同板块的划分5 图2：消费板块指数的走势情况5 图3：股利贴现模型（DDM）6 图4：DDM模型对输入的参数非常敏感6 图5：从“DDM模型”到“三因素模型”6 图6：净利率与消费板块走势非常相关7 图7：净利润增速与消费板块走势7 图8：营业收入增速与消费板块走势7 图9：净利率一定程度上能够反映竞争格局8 图10：净利润增速容易受到基数效应的影响8 图11：毛利率与消费板块走势之间的关联性较低9 图12：ROE与消费板块走势之间的关联性较低9 图13：中长期贷款余额增速或可看作净利率TTM的领先指标9 图14：中长期贷款余额增速领先净利率约2个季度9 图15：2017年以来10年期美债利率对消费板块估值的影响较为明显10 图16：美债利率对消费板块股价的直接影响相对较弱10 图17：国债利率对消费板块表现的影响不明显10 图18：短端利率对消费板块表现的影响同样不明显10 图19：新基金的发行与消费股价表现之间关联度高11 图20：估值过高或过低时，消费板块股价均会出现回摆12 图21：股价短期反转的持续时间平均约为3个月12 图22：交易拥挤度比较适用于震荡市13 图23：消费板块指数的三因素模型14 图24：对于食品饮料，景气、流动性及极端估值对股价都有明显影响15 图25：对于家用电器，景气、流动性及极端估值对股价都有明显影响15 图26：对于农林牧渔，景气、流动性及极端估值对股价都有明显影响15 图27：对于医药生物，近几年流动性对股价的影响大于景气16 图28：对于汽车，景气及极端估值对股价的影响比较明显16 图29：对于社会服务，仅有极端估值对股价的影响明显17 图30：对于纺织服饰，景气度及极端估值对股价的影响明显17 图31：对于商贸零售，仅有极端估值对股价的影响明显17 图32：对于美容护理，仅有极端估值对股价的影响明显17 图33：三因素模型对消费板块不同一级行业的影响有所不同18 图34：三因素模型对消费板块部分重要二级行业的适用情况19 图35：对于医疗器械，景气的影响或大于流动性19 图36：对于饮料乳品，景气的影响或大于流动性19 图37：对于家电零部件，景气的影响或大于流动性20 图38：对于农产品加工，景气的影响或大于流动性20 图39：对于化学制药，流动性的影响要大于景气度20 图40：对于中药，流动性的影响要大于景气度20 图41：对于白酒，流动性的影响要大于景气度20 图42：对于调味发酵品，流动性的影响要大于景气度20 图43：对于白色家电，流动性的影响要大于景气度21 图44：对于养殖业，景气度及资产价格对股价的影响比较明显21 图45：对于汽车零部件，景气及资产价格对股价的影响比较明显21 图46：对于生物制品，流动性及资产价格对股价的影响比较明显22 图47：对于医疗服务，流动性及资产价格对股价的影响比较明显22 图48：对于小家电，流动性及资产价格对股价的影响比较明显22 图49：对于一般零售，流动性及资产价格对股价的影响比较明显22 图50：对于纺织制造，流动性及资产价格对股价的影响比较明显23 图51：对于乘用车，景气及流动性的影响均不明显23 图52：对于化妆品，景气及流动性的影响均不明显23 图53：对于酒店餐饮，景气及流动性的影响均不明显24 图54：对于旅游景区，景气及流动性的影响均不明显24 图55：对于服装家纺，景气及流动性的影响均不明显24 图56：对行业净利率未来走势，可从自上而下及自下而上两个角度入手25 图57：净利率走势与消费板块净利率走势具有一定同步性的行业25 图58：以家电为例，13年以后其净利率走势与消费整体有一定同步性25 图59：分析师预期净利率对近一半行业实际值具有领先性26 图60：以养殖业为例，分析师预期净利率与实际值走势相近26 图61：以医药生物为例，将回归系数作为估值对美债利率变动敏感性的衡量26 图62：各行业估值对美债利率变动敏感性的大小26 图63：消费板块的估值存在周期性的波动27 图64：根据估值过去5年的平均值加减2倍标准差可得到极端边界27 图65：周期性行业可能会出现“PE高点买、低点卖”情况27 图66：有的行业PE估值会出现“跳跃”27 图67：中长期贷款余额已经出现了企稳回升的迹象28 图68：一线城市房价指数1月份出现了小幅回升28 图69：美国通胀数据已有回落趋势28 图70：美联储加息即将结束，美债利率易下难上28 图71：消费板块当前的PE估值为28.68倍，接近历史中枢位置29 图72：消费板块各一级行业的三因素排名情况29 图73：消费板块重点二级行业各因素的排名情况30 表目录 表1：国内利率并非完全市场化11 本篇报告是三因素行业比较框架系列的第一篇——消费篇，主要研究了三因素模型如何在消费板块整体，以及消费细分行业中运用。从历史情况来看，三因素模型对于消费板块的投资具有较强的指导意义和应用价值。未来针对其它板块，包括科技、制造等，我们也会陆续推出相应的三因素模型报告，以供各位投资者参考。 在讨论模型框架之前，首先需要明确各个板块的划分。本系列报告中的板块划分以31个申万一级行业为基础，我们将其划分为了消费、科技、制造、周期、 金融地产及其它6个板块。其中，消费板块由9个申万一级行业构成，包括农林牧渔、汽车、家用电器、食品饮料、纺织服饰、医药生物、商贸零售、社会服务及美容护理。 资料来源：光大证券研究所整理 图1：不同板块的划分图2：消费板块指数的走势情况 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2022/12 1、从三因素模型框架看消费 1.1、从“DDM模型”到“三因素模型” DDM是市场中广泛运用的股票定价模型。股利贴现模型（DDM模型）于上世纪30年代被提出，其为分析公司的内在价值提供了强有力的理论依据，是一种被熟知和广泛运用的股票定价模型。 虽然DDM模型理论上正确，但内在价值的准确计算十分困难。DDM模型认为股票的内在价值取决于公司未来每一期股利的现值之和。但在实际运用DDM的过程中，由于未来股利的高度不确定性，加上贴现率个股差异很大，同样难以准确获得，导致准确计算公司的内在价值变得非常困难。而且参数的微小变化会使得计算出的内在价值发生非常大的偏移，这使得DDM模型的实际使用效果及计算出的内在价值的可信度大打折扣。 图3：股利贴现模型（DDM）图4：DDM模型对输入的参数非常敏感 资料来源：光大证券研究所整理资料来源：光大证券研究所测算 在实际运用中，相较于具体的“内在价值”，或许我们更应该注重各变量未来的边际变化方向。虽然具体的内在价值难以精确计算，但是这并不意味着DDM模型就没有意义。如果我们认为市场是有效的，也即当前所有的已知信息均已反 映在DDM模型中，即当前的股票价格就是当前的内在价值。那么未来股票价格的变动，就取决于DDM模型中各个变量未来将会如何变化，而投资者需要做的，也就是去研究各个变量未来的边际变化方向，而不是各个变量具体的数值。 我们可以对“DDM模型”做进一步的优化，可以将其引申为景气、流动性、资产价格的“三因素模型”。DDM模型中的变量包括未来的股利、贴现率及风险溢价，并涉及多个时期，如果直接根据这三个变量进行预判，会较为复杂。我 们可以将其做一定的引申，将股利引申为景气、贴现率引申为流动性、风险溢价引申为资产价格。当未来的某一期景气上升时，对应于整个景气曲线（景气曲线可能非常复杂，但我们重点关注整体的移动方向）向上平移，股价上升；当流动性改变时，股价也会发生相应的变化；资产价格本身就包含了部分风险偏好的影响，也表征了当前股价所计入的各种综合因素，因此其对于股票未来的表现也会有显著影响。 三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用