三因素行业比较框架之周期篇：景气为伯，高频为仲

2024年1月26日 策略研究 景气为伯，高频为仲 ——三因素行业比较框架之周期篇 要点 三因素模型出发看周期 本篇报告是三因素行业比较框架系列的第三篇——周期篇，主要研究了三因素模型如何在周期板块整体，以及细分行业中运用。从“DDM模型”视角出发，我们建立了以景气-流动性-资产价格三因素为基础的三因素模型，但是核心问题在 于，对于不同类型的板块，其景气、流动性与估值的表征指标或许各有不同。在此前的外发报告中，我们分别对于消费、科技制造板块的三因素模型进行了探究，而在本篇报告中，我们将对周期板块的三因素模型进行深入讨论。 周期板块的总体特点是“分子主导”，并且有丰富的行业高频数据。对于消费板块及科技制造板块，整体而言，三因素模型的每一个因素都对股价有一定的影响。不过对于周期板块而言，由于板块的业绩波动较大，叠加成长性偏低，因此分母端的影响远弱于分子端，体现出明显的分子主导特点，而对于分子端，盈利预期或许是最值得重视的指标。此外，与其它板块不同，周期板块具有非常丰富的高频数据，能够实时观察板块的景气情况，其中，铜价数据及南华工业品指数数据与周期板块走势最为相关，值得投资者关注。 三因素模型下的三类周期行业 在周期行业内部，其细分子行业存在一定的差异，三因素模型视角下可分为三种类型。根据子行业对景气与流动性反应的差异，可以将行业分为三类：部分行业受到景气的影响明显，部分行业受景气及流动性的影响均比较明显，而部分行业 受两者的影响均不明显。一级行业中，有色金属受到景气及流动性的影响均较明显，基础化工、钢铁、石油石化及煤炭受到景气的影响较为明显，交通运输及建筑材料受流动性及景气的影响均较弱；二级行业中，能源金属、贵金属等行业受到景气及流动性的影响均较明显，塑料、化学制品等受到景气的影响较为明显，而农化制品、航空机场等受流动性及景气的影响均较弱。 同时，我们也筛选出了一批与细分行业股价较为相关的高频指标供投资者参考。除了交运行业近几年受疫情扰动较大，相应高频数据与股价关联较弱外，对于其它一级行业，我们均筛选出了一些和股价较为相关的高频指标。例如基础化工重点关注PVC价格、钢铁关注螺纹钢及热轧板卷价格等。 周期整体仍需等待，结构上关注高股息及估值低位反弹 周期板块整体的机会仍需等待，若有政策催化或经济出现明显好转，可再进行关注。考虑到国内当前的经济复苏情况相对偏弱，三因素模型在景气及资产价格端也并未给出配置信号，我们认为周期板块整体的配置机会仍需要等待。在后续的 跟踪中，投资者可以重点关注政策端是否会出现催化，以及经济是否会出现明显好转，前者带来的投资机会可能更偏脉冲，而后者带来的投资机会则可能更持久。 结合三因素模型及当前股市的整体表现，可关注高股息及低位反弹两个方向。近期市场表现相对较为震荡，高股息方向当前具有一定的配置价值，一级行业可关注石油石化、煤炭，二级行业可关注动力煤、焦煤、炼化及贸易。部分行业估值正处于历史低位，未来若市场反弹，相关板块或许会有不错表现，一级行业关注石油石化、钢铁，二级行业关注贵金属、普钢、炼化及贸易。 风险分析：经济复苏不及预期，大宗商品价格超预期下行；美联储降息预期波动，对A股市场情绪造成冲击；三因素模型未来发生失效。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：张卓然 021-52523418 zhangzhuoran@ebscn.com 目录 1、三因素模型出发看周期6 1.1、从“DDM模型”到“三因素模型”7 1.2、景气端，盈利预期是关键7 1.3、高频数据方面，铜价最值得关注9 1.4、流动性对于周期板块估值影响较弱11 1.5、资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转12 1.6、周期板块的三因素模型13 2、三因素模型下的三类周期行业14 2.1、业绩高波动性使得大部分行业都会受到景气影响14 2.2、除盈利预期外，部分行业的高频数据也值得关注15 2.3、流动性端，周期板块受到的影响普遍较弱16 2.4、资产价格方面，估值极端时股价几乎都会有短期反转18 2.5、三因素模型在一二级行业中的具体应用18 3、周期整体仍需等待，结构上关注高股息及估值低位反弹32 3.1、经济弱复苏下，周期板块整体机会仍需等待32 3.2、细分行业关注高股息及低位反弹两个方向33 4、风险提示36 中庚基金 图目录 图1：不同板块的划分6 图2：周期板块指数的走势情况6 图3：周期整体板块三因素模型总结6 图4：从“DDM模型”到“三因素模型”7 图5：盈利预期与周期板块的表现高度相关8 图6：归母净利润增速与股价之间也存在一定关联8 图7：销售净利率与周期股价表现也有相关性，但较滞后8 图8：ROE与周期股价有一定相关性9 图9：周期板块常见指标举例9 图10：“LME铜”走势与周期板块走势高度相关10 图11：“LME铜同比”走势领先周期板块走势约2个月10 图12：南华工业品指数与周期板块走势有一定相关性10 图13：南华工业品指数对周期板块股价的领先性偏弱10 图14：周期板块PE估值可能会和股价走势背离11 图15：周期板块PB估值与股价走势更为相关11 图16：10年期美债利率对周期板块估值影响较弱11 图17：周期板块业绩波动远大于A股整体11 图18：估值极端时，容易发生短期反转，但行情持续时间不一定很长12 图19：交易拥挤度比较适用于震荡市，单边行情则并不适用13 图20：周期板块指数的三因素模型13 图21：第2章节主要内容梳理14 图22：周期行业业绩波动性普遍较高（一级行业）14 图23：周期行业业绩波动性普遍较高（二级行业）14 图24：大部分行业股价均会受到景气的影响15 图25：部分行业受影响弱可能主要与疫情或政策扰动有关15 图26：PVC价格与基础化工行业股价相关性较高16 图27：纯碱价格与化学原料行业股价相关性较高16 图28：各行业建议关注的高频指标16 图29：各一级行业受美债利率的影响情况17 图30：各二级行业受美债利率的影响情况17 图31：周期板块受流动性影响普遍较弱17 图32：基础化工行业估值极端时，股价通常短期反转18 图33：交通运输行业估值极端时，股价通常短期反转18 图34：周期板块一级行业总结19 图35：周期板块二级行业总结19 图36：有色金属行业三因素模型19 图37：有色金属指数二级行业构成权重大小19 图38：有色金属股价与LME铜价相关性较高20 图39：有色金属股价与LME铝价相关性较高20 图40：工业金属行业三因素模型20 图41：工业金属股价也与LME铜价相关性较高20 图42：能源金属行业三因素模型21 图43：新能源汽车产量和能源金属股价表现相关度较高21 图44：贵金属行业三因素模型22 图45：贵金属股价和黄金价格相关度较高22 图46：基础化工行业三因素模型22 图47：基础化工指数二级行业构成权重大小22 图48：PVC价格与基础化工行业股价相关性较高23 图49：塑料行业三因素模型23 图50：化学制品行业三因素模型23 图51：化学原料行业三因素模型24 图52：纯碱价格与化学原料股价变化有一定相关性24 图53：农化制品行业三因素模型24 图54：尿素价格与农化制品行业股价的相关度较高24 图55：钢铁行业三因素模型25 图56：钢铁指数二级行业构成权重大小25 图57：普钢行业三因素模型25 图58：钢铁股价与螺纹钢价格相关性较高26 图59：钢铁股价与热轧板卷价格相关性较高26 图60：石油石化行业三因素模型26 图61：石油石化指数二级行业构成权重大小26 图62：炼化及贸易行业三因素模型27 图63：布伦特原油价格与石油石化行业股价走势27 图64：布伦特原油价格与炼化及贸易行业股价走势27 图65：煤炭行业三因素模型28 图66：煤炭指数二级行业构成权重大小28 图67：动力煤行业三因素模型28 图68：焦煤行业三因素模型28 图69：大同动力煤车板价与动力煤板块股价相关性较好29 图70：京唐港焦煤库提价与焦煤板块股价相关性较好29 图71：交通运输行业三因素模型29 图72：交通运输指数二级行业构成权重大小29 图73：航空机场行业三因素模型30 图74：铁路公路行业三因素模型30 图75：建筑材料行业三因素模型30 图76：建筑材料指数二级行业构成权重大小30 图77：玻璃玻纤行业三因素模型31 图78：玻璃期货价格和玻璃玻纤股价表现相关度较高31 图79：装修建材行业三因素模型31 图80：水泥行业三因素模型31 图81：PMI仍然处于荣枯线以下32 图82：近几个月需求端数据相对偏弱32 图83：LME铜相关数据近几个月呈现下降趋势32 图84：南华工业品指数相关数据近几个月呈现下降趋势32 图85：周期板块景气端当前尚未有明显好转33 图86：周期板块估值当前较低，但并未显著低估33 图87：各一级行业的三因素情况34 图88：各二级行业的三因素情况34 图89：M1-M2剪刀差走势与高股息相对表现有较强相关性35 图90：高股息板块具有“熊市保护伞”特征35 图91：周期板块股息率普遍偏高35 图92：周期板块主要二级行业股息率排名35 图93：周期板块各一级行业的PB估值情况36 图94：周期板块主要二级行业的PB估值情况36 本篇报告是三因素行业比较框架系列的第三篇——周期篇，主要研究了三因素模型如何在周期板块整体，以及细分行业中运用，此外针对周期板块的特性，我们也梳理了一些值得关注的高频指标供投资者参考。从历史情况来看，三因素 模型对于周期板块的投资具有较强的指导意义和应用价值。未来针对金融地产、其它板块等，我们也会陆续推出相应的三因素模型报告，以供各位投资者参考。 在讨论模型框架之前，首先需要明确各个板块的划分。本系列报告中的板块划分以31个申万一级行业为基础，我们将其划分为消费、科技制造、周期、金 融地产及其它5个板块。其中，周期板块由7个申万一级行业构成，包括煤炭、石油石化、钢铁、有色金属、交通运输、基础化工及建筑材料。 图1：不同板块的划分图2：周期板块指数的走势情况 周期板块走势 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01 资料来源：光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/12 1、三因素模型出发看周期 在本章中，我们主要讨论了对于周期板块整体，三因素模型中的每一个因素具体应该用什么指标，并且有哪些高频数据值得关注。对于周期板块整体而言，在三因素模型的景气端，未来12个月盈利预期增速或许是最佳指标；流动性对 于周期板块整体的影响则不大；当周期板块的估值处于极端位置时往往会发生短期的反转。此外，在高频数据中，铜价及南华工业品指数与周期板块股价走势较为相关，值得投资者关注。 图3：周期整体板块三因素模型总结 资料来源：光大证券研究所绘制 1.1、从“DDM模型”到“三因素模型” 在此前的报告中，我们从“DDM模型”出发，提出了景气、流动性、资产价格的“三因素模型”。DDM是市场中广泛运用的股票定价模型，但内在价值 的准确计算十分困难，相比于精确的贴现数值，我们认为各个变量的边际变化更值得关注。通过对“DDM模型”进行一定的引申及简化，我们提出了景气、流动性、资产价格的“三因素模型”，而未来股价的变动也主要与这些因素的变化有关。关于三因素模型的具体介绍，可参考我们此前外发的报告《顺时而动，消费可为一一三因素行业比较框架之消费篇》（2023年3月3日外发）。 三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用过程中，情况如