三因素行业比较框架之科技制造篇：预期为王

2023年6月17日 策略研究 预期为王 ——三因素行业比较框架之科技制造篇 要点 三因素模型出发看科技制造 本篇报告是三因素行业比较框架系列的第二篇——科技制造篇，主要研究了三因素模型如何在科技制造板块整体，以及细分行业中运用。在第一篇行业比较框架 《顺时而动，消费可为——三因素行业比较框架之消费篇》（2023-3-3发布）中，我们建立了以景气-流动性-资产价格三因素为基础的三因素模型，但是核心问题在于，对于不同类型的板块，其景气、流动性与估值的表征指标或许各有不同。梳理清楚究竟每一个关键因素的具体指标是更加重要的工作。 科技制造行业的总体特点是“预期为王”。对于消费行业，净利率与实际业绩增速是景气核心，但对科技制造行业而言，盈利预期是景气最核心的指标，预测净利润增速与科技制造板块走势高度相关，尤其是在2016年之后，这一趋势体现的非常明显。这一特点使得科技制造板块与其他板块存在显著的差异；流动性端，美债对科技制造板块有显著影响，而国内流动性影响并不明显。此外，估值在极端位置时，科技制造股价可能会有短期反转，但中长期盈利预期通常更加重要。 三因素模型下的四类科技制造行业 在科技制造行业内部，其细分子行业也有着非常显著的差异。在行业比较与选择中，应该结合不同行业的特点具体分析。根据子行业对景气与流动性反应的差异，可以将行业分为四类：部分行业受到景气的影响明显，部分行业受流动性的影响明显，部分行业受两者的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。 一级行业中，电子、电力设备及国防军工受到景气及流动性的影响均较明显，计算机、传媒及通信受到流动性的影响较为明显，轻工制造受到景气的影响较为明显，机械设备受流动性及景气的影响均较弱；二级行业中，消费电子、半导体、游戏等行业受到景气及流动性的影响均较明显，计算机设备及通信设备等受到流动性的影响较为明显，电网设备、造纸等受到景气的影响较为明显，而广告营销、专用设备等受流动性及景气的影响均较弱。 当前位置看好科技制造板块未来表现 在三因素模型视角下，科技制造板块未来有望持续上行。景气端，盈利预期未来有望逐渐上升，且未来工业企业盈利或将延续复苏态势，并在三季度触底回升；流动性端，美联储加息接近尾声，美债利率下行背景下，科技制造板块估值有望得到抬升；资产价格方面，当前估值并不会对股价表现形成制约。 一级行业中，右侧关注国防军工、轻工制造、计算机、传媒，左侧关注电子。国防军工当前景气在上行，且未来有望受益于美债利率下行，估值也并不高；轻工制造景气上行明显；计算机、传媒对于美债利率的变动高度敏感，美债利率可能下行背景下，未来或会有不错表现。此外，电子行业当前景气预期已经处于历史低位，考虑到股价可能会提前于景气拐点启动，当前也值得积极左侧布局。 二级行业中，右侧关注光学光电子、游戏、消费电子、造纸、计算机设备等，左侧关注半导体及军工电子。三因素模型视角下，光学光电子、通用设备、软件开发、游戏、消费电子及元件等行业当前值得关注；此外，半导体及军工电子行业 的左侧机会也值得投资者关注。 风险分析：经济复苏不及预期，工业企业利润增速超预期下行；美联储超预期加息，美债利率显著上行；模型未来发生失效。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 执业证书编号：S0930522070002021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、三因素模型出发看科技制造5 1.1、从“DDM模型”到“三因素模型”5 1.2、景气端，盈利预期是关键7 1.3、流动性对于估值有影响，美债利率值得参考9 1.4、资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转10 1.5、科技制造板块的三因素模型11 2、三因素模型下的四类科技制造行业12 2.1、景气端，是否看业绩取决于行业有没有“周期性”12 2.2、流动性端，高成长及北上资金重仓行业更易受影响15 2.3、资产价格方面，估值极端时股价几乎都会有短期反转16 2.4、三因素模型在一二级行业中的具体应用16 3、当前看好科技制造板块未来表现29 3.1、三因素模型视角下，科技制造板块有望持续上行29 3.2、哪些细分行业值得关注？31 4、风险提示32 图目录 图1：不同板块的划分5 图2：科技制造板块指数的走势情况5 图3：股利贴现模型（DDM）6 图4：DDM模型对输入的参数非常敏感6 图5：从“DDM模型”到“三因素模型”6 图6：盈利预期与科技制造板块表现高度相关7 图7：归母净利润增速与股价之间也存在一定关联7 图8：销售净利率与科技制造表现也有较高的相关性7 图9：盈利预期与消费板块股价的关联较弱8 图10：销售净利率的走势与消费板块表现高度相关8 图11：工业企业利润总额增速与科技制造之间高度相关8 图12：2017年以来10年期美债利率对科技制造板块估值的影响较明显9 图13：美债利率对科技制造板块股价的直接影响相对较弱9 图14：国债利率对科技制造板块表现的影响不明显9 图15：短端利率对科技制造板块表现的影响同样不明显9 图16：估值极端时，容易发生短期反转，但行情持续时间不一定很长10 图17：交易拥挤度比较适用于震荡市11 图18：科技制造板块指数的三因素模型12 图19：行业是否看业绩取决于有没有“周期性”13 图20：A股整体的预期净利润增速情况13 图21：电子行业“周期性”强，股价与景气间关联非常高13 图22：计算机“周期性”偏弱，景气与股价间难以形成正向循环14 图23：各一级行业的“周期性”强弱情况14 图24：各二级行业的“周期性”强弱14 图25：各一级行业受美债利率的影响情况15 图26：各二级行业受美债利率的影响情况15 图27：什么样的行业受流动性的影响更大？15 图28：电子估值极端时，股价通常会有短期反转，但持续时间不一定很长16 图29：传媒估值极端时，股价通常会有短期反转，但持续时间不一定很长16 图30：科技制造板块一级行业总结17 图31：科技制造板块二级行业总结17 图32：电子行业三因素模型17 图33：电子指数二级行业构成权重大小17 图34：半导体行业三因素模型18 图35：半导体股价走势和全球半导体销售额及费城半导体指数非常相关18 图36：消费电子行业三因素模型18 图37：光学光电子行业三因素模型18 图38：元件行业三因素模型19 图39：电力设备行业三因素模型19 图40：电力设备指数二级行业构成权重大小19 图41：电池行业三因素模型20 图42：光伏设备行业三因素模型20 图43：电网设备行业三因素模型21 图44：风电设备行业三因素模型21 图45：国防军工行业三因素模型21 图46：国防军工指数二级行业构成权重大小21 图47：航空装备三因素模型22 图48：军工电子三因素模型22 图49：计算机行业三因素模型22 图50：计算机指数二级行业构成权重大小22 图51：软件开发行业三因素模型23 图52：IT服务行业三因素模型23 图53：计算机设备行业三因素模型23 图54：传媒行业三因素模型24 图55：传媒指数二级行业构成权重大小24 图56：游戏行业三因素模型24 图57：广告营销行业三因素模型24 图58：影视院线行业三因素模型25 图59：通信行业三因素模型25 图60：通信指数二级行业权重大小25 图61：通信设备行业三因素模型26 图62：机械设备行业三因素模型26 图63：机械设备指数二级行业构成权重大小26 图64：通用设备行业三因素模型27 图65：专用设备行业三因素模型27 图66：自动化设备行业三因素模型27 图67：工程机械行业三因素模型27 图68：轻工制造行业三因素模型28 图69：轻工制指数二级行业构成权重大小28 图70：家居用品行业三因素模型28 图71：包装印刷行业三因素模型28 图72：造纸行业三因素模型29 图73：盈利预期已位于历史低位29 图74：工业企业利润三季度有望触底回升29 图75：美联储加息已经临近终点30 图76：10年期美债利率正处于历史高位30 图77：科技制造板块的估值当前处于近一年中等水平30 图78：各一级行业的三因素情况31 图79：各二级行业的三因素情况31 本篇报告是三因素行业比较框架系列的第二篇——科技制造篇，主要研究了三因素模型如何在科技制造板块整体，以及细分行业中的运用。从历史情况来看，三因素模型对于科技制造板块的投资具有较强的指导意义和应用价值。未来针对其它板块，包括周期、金融地产等，我们也会陆续推出相应的三因素模型报告，以供各位投资者参考。 在讨论模型框架之前，首先需要明确各个板块的划分。本系列报告中的板块划分以31个申万一级行业为基础，我们将其划分为了消费、科技制造、周期、 金融地产及其它5个板块。其中，科技制造板块由8个申万一级行业构成，包括电子、计算机、传媒、通信、轻工制造、电力设备、机械设备、国防军工。 图1：不同板块的划分图2：科技制造板块指数的走势情况 科技制造板块走势 350 300 250 200 150 100 50 0 2010-01-012011-12-012013-11-012015-10-012017-09-012019-08-012021-07-01 资料来源：光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/5 1、三因素模型出发看科技制造 1.1、从“DDM模型”到“三因素模型” DDM是市场中广泛运用的股票定价模型。股利贴现模型（DDM模型）于上世纪30年代被提出，其为分析公司的内在价值提供了强有力的理论依据，是一种被熟知和广泛运用的股票定价模型。 虽然DDM模型理论上正确，但内在价值的准确计算十分困难。DDM模型认为股票的内在价值取决于公司未来每一期股利的现值之和。但在实际运用DDM的过程中，由于未来股利的高度不确定性，加上贴现率个股差异很大，同样难以准确获得，导致准确计算公司的内在价值变得非常困难。而且参数的微小变化会使得计算出的内在价值发生非常大的偏移，这使得DDM模型的实际使用效果及计算出的内在价值的可信度大打折扣。 图3：股利贴现模型（DDM）图4：DDM模型对输入的参数非常敏感 资料来源：光大证券研究所整理资料来源：光大证券研究所测算 在实际运用中，相较于具体的“内在价值”，或许我们更应该注重各变量未来的边际变化方向。虽然具体的内在价值难以精确计算，但是这并不意味着DDM模型就没有意义。如果我们认为市场是有效的，也即当前所有的已知信息均已反 映在DDM模型中，即当前的股票价格就是当前的内在价值。那么未来股票价格的变动，就取决于DDM模型中各个变量未来将会如何变化，而投资者需要做的，也就是去研究各个变量未来的边际变化方向，而不是各个变量具体的数值。 我们可以对“DDM模型”做进一步的优化，可以将其引申为景气、流动性、资产价格的“三因素模型”。DDM模型中的变量包括未来的股利、贴现率及风险溢价，并涉及多个时期，如果直接根据这三个变量进行预判，会较为复杂。我 们可以将其做一定的引申，将股利引申为景气、贴现率引申为流动性、风险溢价引申为资产价格。当未来的某一期景气上升时，对应于整个景气曲线（景气曲线可能非常复杂，但我们重点关注整体的移动方向）向上平移，股价上升；当流动性改变时，股价也会发生相应的变化；资产价格本身就包含了部分风险偏好的影响，也表征了当前股价所计入的各种综合因素，因此其对于股票未来的表现也会有显著影响。 三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用过程中，情况如何？或许这需要我们在数据层面上给予进一步的验证，本篇报告中，我们将验证科技制造板块的数据情况。