固收数据预测专题：是否调高经济预期？

是否调高经济预期？ 证券研究报告 2022年10月07日 作者 固收数据预测专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 节后债市怎么看？首先还是回到国内基本面。 我们预计三季度GDP同比4.1%；9月工增当月同比5.4%，9月固定资产投资累计同比6.0%，社会消费品零售总额当月同比2.0%，CPI同比3.0%，PPI同比0.9%，出口当月同比4.3%，进口当月同比-0.31%，新增信贷1.9万亿，新增社融3.03万亿，M2同比12.5%。 从产需两端来看，规上工增和基建是主要支撑项，但前期政策影响叠加疫情持续反复，消费和地产仍然低迷，出口增速又开始下滑，经济总体仅仅是弱修复。 后续基本面怎么看？关键在于增量政策。 “金9”成色不显，且出口下行之下国内稳增长压力进一步提升。因此黄金周之前，央行连续两天夜间“紧急公告”地产政策调整，财政部发文减免房屋交易个人所得税。在居民和企业资产负债表衰退、预期低迷之下，叠加“房住不炒”基调不变，上述政策效果可能有限。 但政策背后的意图明显，总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中强调，“四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能要围绕重点工作狠抓政策落实，促进经济回稳向上确保运行在合 理区间”，地方提出“决战四季度、大干一百天”计划。大会前夕，政策有更为积极的行动，一切有利于稳增长的政策都可能纳入考量。 基本面弱修复和政策刺激力度有所加大，PMI读数站上50，后续社融预计同样保持弱修复，债市需要消化对应压力。 节前利率调整基本回到降息前，从点位考虑，后续可能在哪个位置？ 出于国内基本面和政策面考虑，市场可以类比年初1-2月，在降息以后，政策面，特别是地产政策密集落地，同时经济和社融都存在有效修复，尤其是社融开门红确立，由此带来利率回升至高于降息前的位置。 我们认为：如果当前和后续政策带动下社融仅仅是弱修复，从社融走势考虑，利率回升压力要低于2月，所以降息前的位置和1年期MLF仍然是目前十年国债较为有效的一个参考。 而且，从货币政策逻辑出发，10月流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟社融存在弱修复，所以资金利率会继续呈现局部收敛，只是考虑特定时点维稳考虑，预计资金利率不会简单上行。至于外围我们还是倾向于央行继续维护内外均衡对内为主。综合评估我们预计10月隔夜资金利率继续维持在1.2-1.5%。 当然，节后一周资金利率可能会有所回落。 债券市场此前问题在于高估了长期问题而低估短期变化。总体利率走势，并不会完全脱离区间震荡的格局，预计利率还不会就此简单站上2.75，我们还是强调社融这个逻辑，以此评估增量政策效果和对应利率位置。 风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：财政部减免居民换购住房个人所得税，债市怎么看？-固定收益专题》2022-09-30 2《固定收益：节后市场怎么看？-天风总量团队联席解读（2022-09-28）》2022-09-28 3《固定收益：再22转债，致力打造干净空气行业龙头企业-建议积极参与申购》2022-09-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.实体经济数据5 1.1.预计三季度GDP同比约4.1%，9月工业增加值同比5.4%5 1.2.预计9月固定资产投资累计同比约6.0%6 1.3.预计9月社会消费品零售总额同比2.0%9 1.4.预计9月CPI同比3.0%，9月PPI同比0.9%10 2.进出口数据12 2.1.预计9月出口同比4.3%12 2.2.预计9月进口同比-0.31%14 3.货币信贷数据14 3.1.预计9月新增信贷1.9万亿14 3.2.预计9月新增社融3.03万亿，M2同比12.5%17 4.小结19 5.市场点评与展望20 5.1.市场点评：净投放加码维护季末流动性平稳，长债收益率震荡上行20 6.一级市场20 7.二级市场21 8.资金利率22 9.国债期货：国债期货窄幅震荡24 10.利率互换：利率明显上行24 11.外汇走势：美元持续走强24 12.大宗商品：原油价格震荡下跌25 13.海外债市：美债收益率飙升26 图表目录 图1：生产PMI季节性5 图2：焦化企业开工率与工增环比5 图3：涤纶长丝开工率与工增环比5 图4：唐山钢厂产能利用率与工增环比5 图5：9月各项高频环比表现（百分点）6 图6：PMI建筑业分项6 图7：基建投资与石油沥青装置开工率6 图8：30大中城市商品房成交面积环比变动（16个，%）7 图9：30大中城市商品房成交面积7 图10：螺纹钢/CRB指数7 图11：PMI新订单指数8 图12：制造业投资与预期8 图13：制造业投资与BCI指数8 图14：制造业投资与企业利润8 图15：服务业PMI9 图16：30大中城市商品房成交面积同比9 图17：9城地铁出行9 图18：乘用车批发零售同比9 图19：猪肉价格继续上行10 图20：蔬菜价格先升后降10 图21：9月末螺纹钢价格小幅抬升11 图22：原油价格延续回落11 图23：PPI翘尾因素和新涨价因素11 图24：分区域出口环比（%）12 图25：分商品出口环比（%）12 图26：集装箱出口指数环比与出口环比（%，MA（3））12 图27：八大枢纽港口内外贸集装箱吞吐量两年当旬同比（%）12 图28：美欧经济景气度（%）13 图29：出口新订单PMI与出口环比（%）13 图30：韩国、越南与中国出口同比（%）13 图31：月度出口环比季节性（%）13 图32：进口环比与国内景气度（%）14 图33：月度进口环比季节性（%）14 图34：7月信贷二次探底，结构明显恶化15 图35：全国新增本土确诊+无症状感染者（月度）15 图36：全国中高风险地区数量15 图37：9月国股票据利率平均水平走高15 图38：9月底国股票据利率有所回升15 图39：2022年以来乘用车批发+零售与居民短贷显著正相关16 图40：中秋节出行人数和旅游收入显著低于去年16 图41：30大中城市商品房成交套数季节性16 图42：30大中城市商品房成交面积季节性16 图43：9月表外票据融资通常持平8月或小幅回落17 图44：9月表内票据融资通常小幅回落17 图45：新增人民币贷款季节性17 图46：社融政府债券季节性17 图47：新增信托贷款季节性18 图48：新增委托贷款季节性18 图49：新增社融季节性18 图50：社融、M2同比增速19 图51：10年期国债收益率上行4BP至2.76%21 图52：10年期国开债收益率上行8BP至2.93%21 图53：1年与10年国债期限利差扩大5BP至91BP22 图54：1年与10年国开债期限利差扩大9BP至104BP22 图55：银行间国债日均成交2631亿元22 图56：银行间金融债日均成交5433亿元22 图57：银行间存款类机构质押式回购规模22 图58：上证所新质押式国债回购规模22 图59：CNHHibor利率日度变化23 图60：CNHHibor利率与DR007利率变化对比23 图61：人民币对美元汇率24 图62：美元指数24 图63：美元兑人民币NDF和CNH24 图64：美元与主要货币汇率24 图65：大宗商品价格指数25 图66：原油价格25 图67：铜和铝价格25 图68：MyIpic铁矿石价格指数25 图69：大豆现货价格和期货价格25 图70：天然橡胶期货价格25 图71：美国10年期国债收益率26 图72：德国10年期国债收益率26 图73：意大利10年期国债收益率26 图74：日本10年期国债收益率26 表1：2022年9月经济数据预测5 表2：节后第一周已披露发行计划利率债概况20 表3：银行间市场质押式回购利率周变化22 表4：上证所新质押式国债回购利率周变化23 表5：香港CNHHibor利率周变化23 表6：未来一个月公开市场到期情况（亿元）23 表7：国债期货一周主要数据变动24 表8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动24 202109 202110 202111 202207 202208 202209E 2022Q3 202210E 202211E GDP 4.1 CPI（%） 0.7 1.5 2.3 2.7 2.5 3.0 - 2.3 2.0 PPI（%） 10.7 13.5 12.9 4.2 2.3 0.9 - -1.2 -0.8 工业增加值（当月，%） 3.1 3.5 3.8 3.8 4.2 5.4 4.5 4.9 4.4 固定资产投资（%） 7.3 6.1 5.2 5.7 5.8 6.0 6.0 6.3 6.5 消费（%） 4.4 4.9 3.9 2.7 5.4 2.0 3.3 1.9 2.4 进口（%，美元计价） 16.69 20.05 31.36 2.2 0.3 -0.3 2.3 4.8 -1.3 出口（%，美元计价） 27.93 26.81 21.68 17.9 7.1 4.3 9.7 2.0 -3.7 新增贷款（亿元) 16600 8262 12700 6790 12500 19000 - 8500 14000 社会融资总量（亿元） 29026 16176 25983 7620 24322 30300 - 17000 23600 M2（%） 8.3 8.7 8.5 12 12.2 12.5 - 12.5 12.4 表1：2022年9月经济数据预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.实体经济数据 1.1.预计三季度GDP同比约4.1%，9月工业增加值同比5.4% 8月经济延续弱修复。进入9月，政策集中落实影响下，生产端修复斜率大概率所有提升。 从PMI角度观察，通常来讲9月相比8月PMI生产指数季节性回升，但2012年以来最大回升幅度仅0.6个百分点。今年9月PMI生产指数超预期回升1.7个百分点至51.5%，工业生产表现的确强劲。 观察高频数据来看，9月高频数据环比超预期改善。建筑相关产业链、涤纶长丝等行业开工率9月环比多数回升，跟踪的工业生产关键指标中仅汽车轮胎开工环比有所回落。 我们预计9月工业增加值同比约5.4%，三季度工业增加值增速约为4.5%，三季度GDP同比约4.1%。GDP与工增的缺口大概率维持较低水平，一方面是2021年年初高基数影响逐渐消退，另一方面在于PMI角度观察的大中小企业分化程度减弱，基于规上企业口径测算 的工业增加值的指向性有所提升。 图1：生产PMI季节性图2：焦化企业开工率与工增环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：涤纶长丝开工率与工增环比图4：唐山钢厂产能利用率与工增环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：9月各项高频环比表现（百分点） 2019/9/30 2020/9/30 2021/9/30 2022/9/30 开工率:焦化企业(100家):产能<100万吨:月:环比增加 -2.40 1.09 -2.77 6.77 开工率:焦化企业(100家):产能100-200万吨:月:环比增加 -1.41 2.71 -6.54 4.62 开工率:焦化企业(100家):产能>200万吨:月:环比增加 -4.97 -0.12 -6.96 8.29 唐山钢厂:高炉开工率:月:环比增加 -4.20 -3.97 0.52 3.13 开工率:汽车轮胎:全钢胎:月:环比增加 5.38 0.11 -9.06 -1.79 开工率:汽车轮胎:半钢胎:月:环比增加 3.05 0.44 -8.77 -1.67 开工率:涤纶长丝:江浙地区:月:环比增加 2.74 0.62 -8.46 10.91 PTA产业链负荷率:PTA工厂:月:环比增