信用专题：23年城投债还本付息压力盘点与机会挖掘
信用专题 23年城投债还本付息压力盘点与机会挖掘 2023年2月3日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 前言：从近期遵义、兰州和云南等地的政府表态可以看出来各地政府优先 保障城投债兑付的意愿很强，因此考察各地城投债的还本付息压力对投资决策有较大的指导意义。本文以年末时点一年内到期回售的城投债规模以及利息费用作为第二年的还本付息规模，再与GDP计算比值作为还本付息压力，并以城投债余额增速作为再融资能力的衡量指标，最终对全国、省级和城市三个层面23年城投债的投资机会和潜在风险作出研判。 全国维度看23年城投债还本付息压力如何？1）随着城投债发行期限的缩短以及存量规模的逐年上行，22年底城投债一年内到期回售规模和占比均明显上行，分别达到2.8万亿和20.4%。2）分月度来看23年3月城投债 到期回售规模最大，但2月、10月和12月超季节性的幅度更大。3）预计 23年城投债还本付息规模与GDP的比值继续上行，但涨幅放缓。4）预计 23年底城投-产业利差仍然面临上行的压力，但节奏上可能会先压缩后走阔，全年大部分时间利差低于年初水平。 各省维度看23年城投债还本付息压力如何？1）23年信用利差较高省份的 城投债到期回售规模增速分化很大，整体而言下降居多，主要是因为余额多下降。2）22年末信用利差较高省份的城投债一年内到期回售占比更高，其中天津最高且上行明显。3）22年末各省存量城投债平均票面利率基本和区域市场认可度相匹配，大部分省份存量城投债平均票面利率较21年末下降，天津、青海和云南上升。4）23年天津城投债还本付息规模与GDP的比值大幅超过其余省份，且较22年的涨幅也大幅超过其余省份。5）23年可以关注城投债还本付息压力较低且再融资较顺畅的省份的投资价值，如河北、河南。 各城市维度看23年城投债还本付息压力如何？1）23年城投债到期回售规模前20的城市主要是直辖市和江浙城市，其中天津和南京是唯二超过1000 亿元的城市。2）22年末存量城投债平均票面利率和城市经济发达程度关系度高，且呈现强者恒强的现象。3）23年天津城投债还本付息规模与GDP的比值最高，哈尔滨最低。4）永州、济源等14个城市23年城投债偿债风险较低且票息较高，投资价值值得关注。 风险提示：1）财政收入恢复不及预期；2）货币政策收紧；3）城投融资政策收紧。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 从近期遵义、兰州和云南等地的政府表态可以看出来各地政府优先保障城投债兑付的意愿很强，因此考察各地城投债的还本付息压力对投资决策有较大的指导意义。本文以年末时点一年内到期回售的城投债规模以及利息费用作为第二年的还本付息规模，再与GDP计算比值作为还本付息压力，并以城投债余额增速作为再融资能力的衡量指标，最终对全国、省级和城市三个层面23年城投债的投资机会和潜在风险作出研判。 全国维度看23年城投债还本付息压力如何？ 随着城投债发行期限的缩短以及存量规模的逐年上行，22年底城投债一年内到期回售规模和占比均明显上行。2017年城投债1年内发行占比为20.5%，之后城投债1年内发行占比整体处于上行趋势，到2022年已经达到30.2%，为 历史最高水平。正是因为城投债越发越短，存量城投债中1年内到期回售的占比也处于上行的趋势。2017年该比例有 13.6%，之后在2020年达到高峰（21.4%），且上升幅度是这几年最高水平，主要和当年疫情冲击下的鼓励性政策有关， 2021年下降明显但2022年又重回上行趋势，达到20.4%。2017年末城投债存量规模有6.3万亿，之后增速持续维持在10%以上，22年存量规模达到13.8万亿。2017年末一年内到期回售规模仅0.9万亿，之后随着城投债存量规模的上升以及城投债一年内到期回售规模占比的上行，2022年规模达到2.8万亿。 图表1近六年城投债到期回售规模逐年上升 资料来源：wind，平安证券研究所 分月度来看23年3月城投债到期回售规模最大，但2月、10月和12月超季节性的幅度更大。从城投债到期回售绝对规模来看，3-4月份均超3000亿元，2、7、11月份均低于2000亿元，整体符合季节性规律。从超季节性的幅度来看， 23年2月、10月和12月最高，城投债到期回售规模分别比21-22年平均值高43%、46%和42%，1月和11月则最低（比21-22年平均值高7%左右）。 图表223年3月城投债到期回售规模最大，但2月、10月和12月超季节性的幅度更大 资料来源：wind，平安证券研究所 预计23年城投债还本付息规模与GDP的比值仍上行。随着利率趋势下行，存量城投债的平均票面利率已经从2018年的5.6%下降到2023年的4.6%，但是存量城投债规模仍在快速上升，因此城投债还本付息规模/GDP(本文中的GDP均指名义GDP)长期以来处于上升趋势，2023年预计也不例外。2022年，城投债还本付息规模/GDP已经达到2.5%（图表3），假设2023年名义GDP增速为6.5%（实际增速5%，GDP平减指数1.5%），则该比值在23年预计进一步上升到2.68%。结构上看付息压力下降（从22年的0.51%下降到23年的0.49%），还本压力上行。 图表323年城投债还本付息规模与GDP的比值仍上行图表423年城投债付息成本与GDP的比值预计下降 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 城投与产业债利差的方向与城投债还本付息规模/GDP的变化方向有关，预计23年城投相对产业债利差可能仍然有走阔的压力。历史上看城投债还本付息规模与GDP的比值逐年上升，但是上升的幅度有一定周期性变化，且和这几年1YAA-城投与产业债的利差呈现正相关关系，即比值增速放缓，城投与产业债利差有望压缩。23年城投还本付息规模 /GDP温和回升，对应年底城投-产业利差相对于年初可能有一定的上行压力。此外，理财净值化转型经历回撤后，如果不能发行相对长期限的封闭期产品，同时客户对波动的容忍度没有提升，那么对于2年以上的中等期限及更长期限 的城投债仍然是长期的压制力量。不过，由于22年末理财赎回潮，当前城投-产业利差回归到2014年以来的偏高水平，具备一定的安全垫，因此上行的幅度可能有限。 节奏上看，城投-产业利差在2023年可能经历先下再上的波动。由于财政进一步靠前发力，专项债发行前置以及经济修复过渡期，货币政策维持稳健，预计上半年城投的融资环境和现金流情况好于下半年。另一个角度，我们可以观察城投-产业利差的全年中枢变化，这与直接观察年底利差变化有时会有背离。例如2020年相对于2019年，年末城投- 产业利差走阔，但由于上半年利率大幅下行，全年来看，2020年的利差中枢低于2019年。城投-产业利差中枢与城投还本付息规模/城投经营现金流的变化方向有关。城投的经营现金流基本上来自于政府基建支出，具体包括一般预算基建支出和政府性基金基建支出。前者可以用城乡社区实务、农林水事务和交通运输三项之和来估算，后者可以用卖地收入和地方专项债净增额之和来估算。根据我们测算，23年政府基建支出达16.5万亿，较22年上行2.7%。23年城投债还本付息规模与城投债经营现金流的比值上升2.26个百分点，比22年的3.93有所下降。从这个角度看，2023年城投-产业利差的全年中枢可能低于2022年，对应城投-产业的利差节奏可能经历先下后上的波动。 图表522-23年城投债还本付息规模与城投债经营现金流的比值计算过程 单位：万亿元 一般预算中基建支出规模 土地出让金收入 地方专项债净增 政府基建支出规模：A 城投债还本付息规模：B B/A 22年 5.39 6.69 3.96 16.04 3.00 18.68% 23年 6.70 5.68 4.09 16.47 3.45 20.95% 23年 假定23年一般预算支出增速 22年卖地收 假定新增限额3.8万 数据 为21年和22年均值3.2%；23 入下降23%， 亿，扣除掉存量债到 三项合计规 根据22年末 预测 年基建支出在一般预算支出中 23年假定仍 期净偿还部分，再加 模 存量债计算 逻辑 的占比回到19年水平25% 下降15% 上置换隐债的部分 资料来源：wind，平安证券研究所 图表623年城投债还本付息规模与GDP的比值的变化值图表723年城投债还本付息规模与GDP的比值的变化 将小幅上行值将明显下降 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 各省维度看23年城投债还本付息压力如何？ 22年各省城投债余额增速呈现“强者扩张，弱者收缩”的格局。2022年城投债余额增速仅10.1%，在近5年中仅高于2018年。各省中有9个省余额下降，其中甘肃、贵州、云南、吉林和内蒙古下降最多，而浙江、山东、江苏、河南 和四川的城投债增量最大。从增速来看，内蒙古、甘肃、青海、云南和吉林下降最快，上海、河南、河北、福建和海南增速最快。 23年信用利差较高省份的城投债到期回售规模增速分化很大，整体而言下降居多，主要是因为余额多下降。全国23 年到期回售的城投债规模上升18.5%，明显超过22年城投债的余额增速10%，主要是因为发行期限进一步缩短。31个省中有10个到期回售规模有所下降，其中有5个省的城投债余额有所下降，剩余5个到期回售规模下降是因为平均期限有所拉长。到期回售规模下降幅度最大的5个省份分别是西藏、内蒙古、青海、甘肃和贵州，上升幅度最大的5个省份是黑龙江、辽宁、宁夏、广东和上海。 22年末信用利差较高省份的城投债一年内到期回售占比更高，其中天津最高且上行明显。22年末一年内到期回售占比最高的五个省份分别是天津、宁夏、甘肃、青海和云南，其中天津高达55.7%，是唯一超过50%的省份；占比最低的五个省份分别是海南、西藏、贵州、四川和重庆，其中贵州占比低可能是因为非市场化发行较多。与21年末相比，22 年一年内到期回售占比上行最多的五个省份是宁夏、辽宁、天津、广东和黑龙江。 图表8近3年各省城投债到期回售规模多上升 资料来源：wind，平安证券研究所 22年末天津、青海和云南存量城投债平均票面利率较21年末上升，其余均下降。22年末各省城投债平均票面利率基本和区域市场认可度相匹配，北上广存量城投债平均票面利率最低，黑贵辽最高。与21年末相比，22年各省存量城投 债平均票面利率基本下降，但天津、青海、云南三个省份有所上升，可能是因为新发债利率较高以及净融收缩（净融收缩会导致无法在这几年利率长期下行趋势中摊薄存量债平均票面利率）。 图表9云南、青海和天津22年末存量城投债平均票面利率较21年末上升 资料来源：wind，平安证券研究所 23年天津城投债还本付息规模与GDP的比值大幅超过其余省份。我们假设全国GDP23年名义增速是6.5%，并假设 23年各省GDP与全国GDP的比值回到疫情冲击较小的21年，进而可以预测出各省23年GDP。23年天津城投债还本付息规模与GDP的比值高达12.3%，远超第二名的江苏（6.2%），22年天津的该比值也排名第一，为9.4%。而海南、内蒙古、辽宁和黑龙江的比值最低，均低于0.5%，主要是因为这些省份的城投债余额偏低。 23年天津城投债还本付息与GDP的比值较22年的涨幅大幅超过其余省份。根据我们预测，23年吉林省GDP增速最快，主要是因为22年疫情对吉林冲击大；23年内蒙古GDP增速最慢，主要是因为22年大宗商品价格上涨对内蒙古 利好最多。而23年各省还本付息规模增速普遍超过GDP增速，因此前者与后者的比值多数上升。23年天津城投债还本付息规模与GDP的比值较22年上升2.92%，大幅超过第二名的宁夏（1.14%）；西藏、甘肃和吉林下降最多。 23年可以关注城
