固定收益专题：信用掘金系列二-担保债全解析

固定收益专题 担保债全解析—信用掘金系列二 我国的担保体系属于政府主导模式，具有很强的政策属性。以国有担保机构为主，政策性业务与商业性业务共同发展的格局。监管方面，当前为二元监管体制，在中央层面国家金融监督管理总局具有主导地位，而属地监管责任的落实则由地方对 应部门负责。 债券担保行业概览：截止2023年5月29日，全国有存量债券担保额的专业担保公司共计44家，37家地方国有企业，4家中央国有企业（中投保、中债增、中证信用、中证增），1家公众企业（广东中盈盛达），1家民营企业（瀚华）以及1 家中外合资企业（中合中小），累计担保余额为1.37万亿元，占信用债存量3.08%，占比较低。担保公司整体外部评级较高，过半注册资本金超过50亿元。前十大担保公司担保额度占七成，担保行业集中度较高。国有担保机构主体评级普遍呈上调趋势，行业实力逐步增强。历史以来44家担保公司中有18家评级曾上调，占比41%。股东资本金支持不断，资本实力不断增强。 担保债安全吗？从历史经验来看，债券违约且担保人不代偿仅发生于2017年之前，且均为中小企业私募债，被担保主体和担保公司均以民营性质为主，其余情况均为担保公司足额代偿。2017年10月国务院发布了《融资担保公司监督管理条 例》，在强监管下，一方面担保公司业务规范性提升，担保机构信用资质提升；另一方面，担保公司在诉讼环节很难因流程等问题实现“脱保”，不存在代偿意愿的问题，至今未再出现担保公司拒绝代偿公开债等信用事件，提高了担保公司的担保效力。 担保公司的担保效力如何？从剩余期限在1Y-2Y且存在同一主体有剩余期限的可比样本券的样本来看，全国性担保公司利差分化明显，中债增与中证信用担保利差最高，均达到200BP，瀚华担保的效力较低，对于同样隐含评级为AA（2）的债券，瀚华担保仅能为其提供不到40BP的担保效力，在同隐含评级中处于末位。地方性担保公司中，江苏担保的担保主体信用资质普遍尚可，担保效力也较为明显；安徽担保的担保效力较好，担保主体层次不齐；湖北担保、浙江担保的主体较好； 湖南担保担保主体资质普遍较差，担保效力一般。其中担保效力受样本主体资质差异影响较大。 担保公司详解&打分分档：担保机构可以形成较为有效的安全垫，因此研究担保机构的必要性及性价比比较高，针对担保公司本身的特点，我们从企业背景、代偿风险以及代偿能力三个角度对主要的担保公司的资质进行分析及打分。由于担保行 业的特殊性，担保公司的盈利能力基本较差，相较于盈利能力，担保公司的政策属性更为重要，其所能获得的政策支持力度更能反应公司的实际代偿能力，赋予企业背景65%的权重。被担保人的违约风险是引发融资担保公司信用风险事件的诱因，而代偿能力则是公司内部面对风险的直接实力，因此赋予代偿风险10%的权重，代偿能力25%的权重。最终，根据打分情况将担保公司划分为四档。其中第一档为中债增与中投保两家担保公司；第二档包括广东粤财担保、江苏再担保等经济强省的担保公司，以及中证信用及中证增两家全国性担保公司；第三档包括深圳深担增信、安徽兴泰、湖北省担等担保公司；第四档包括瀚华、重庆兴农、贵州省担等担保公司。具体指标及担保公司的表现详见正文。 担保债投资策略：针对以上的分析，我们对于担保债提供以下几种投资思路：1）针对第一档的强资质担保主体，违约风险低，可认担保机构的信用，通过拉长久期、资质下沉挖掘票息收益；2)第二档中强资质担保公司的中长久期债券；3）第三档可根据担保公司净资产可覆盖的期限选择；4）新设立的担保公司的短久期债券。 对于新担保公司而言，由于没有历史担保债务负担，同时，新设立的担保公司由于缺乏关注，其担保债也存在不错的溢价。5）强资质担保机构担保债券同一主体/同一区域的非担保短债。具体策略、逻辑及代表券详见正文。 风险提示：统计数据误差、融资担保相关政策变动、区域融资环境恶化、模型不合理或失效等。 国盛证券研究报告|固定收益研究 2023年06月30日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨季之后，利率或再下行》2023- 06-26 2、《固定收益定期：资金趋紧，非银止盈——流动性和机构行为跟踪》2023-06-24 3、《固定收益点评：煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？》2023-06-24 4、《固定收益专题：债牛是趋势，节奏或不同—2023 年债市中期策略》2023-06-22 5、《固定收益专题：一文读懂省际财政帮扶机制》2023- 06-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、融资担保行业概览3 2、专业担保机构情况7 3、担保债安全吗？12 4、担保公司的担保效力如何？13 5、担保公司详解&打分分档16 6、担保债投资策略30 风险提示32 图表目录 图表1：我国融资担保三级风险分担机制4 图表2：融资担保业务运转方式5 图表3：我国融资担保行业业务分类5 图表4：我国融资担保行业担保人性质分类6 图表5：我国融资担保行业监管主体变动7 图表6：担保公司企业类型分布及对应余额（亿元）7 图表7：专业担保公司存量担保债余额（亿元）截止到5.299 图表8：担保公司评级上调时间及上调前评级情况10 图表9：担保公司注册资本金变动情况11 图表10：全国性担保公司主要代偿舆情12 图表11：专业担保公司担保债违约不代偿梳理12 图表12：2023年3月全国性担保公司担保利差（BP）14 图表13：全国性担保公司担保债与非担保估值收益率对比（2022.3.9）14 图表14：2023年3月地方性担保公司担保利差（BP）15 图表15：省级担保公司担保债与非担保估值收益率对比（2022.3.9）15 图表16：打分卡模型16 图表17：企业背景打分明细17 图表18：累计代偿率打分结果18 图表19：累计代偿回收率打分结果19 图表20：担保责任放大倍数打分结果20 图表21：尾部风险打分结果21 图表22：产业债占比打分结果22 图表23：区域风险打分结果23 图表24：私募债占比打分结果25 图表25：民营企业占比打分结果26 图表26：代偿风险打分结果26 图表27：净资产、实收资本与ROE打分结果27 图表28：准备金覆盖率打分结果28 图表29：代偿能力打分结果28 图表30：打分卡模型结果29 图表31：根据打分情况划分的担保公司30 图表32：强资质担保公司的长久期/弱资质债（收益率大于4%，行权后期限小于5年，日期为2022.5.13）31 图表33：中强资质担保公司的中长久期债券（行权后期限小于3年，日期为2022.5.13））31 图表34：第三档担保公司净资产可覆盖的剩余期限31 图表35：净资产可覆盖期限内的债券（收益率大于4%，日期为2022.5.13））32 图表36：新设立的担保公司的短久期债（收益率大于4%，行权后期限小于3年，日期为2022.5.13））32 近期信用债利差已被压缩到低位，继续采取资质下沉策略性价比较低。而担保债，含有发行人和担保主体的双重信用，且2017年之后，专业担保机构担保的债券均全额兑付或被代偿，担保机构具有一定安全垫，担保债的挖掘或为当下票息策略挖掘收益的较优选择。 在担保债券中，可以分为专业担保公司担保债与一般企业担保债，后者又可根据担保人与发行人的关系分为关联方担保债与非关联方担保债。本文的研究对象主要为专业担保公司所担保的债券。 1、融资担保行业概览 融资担保是指担保人为被担保人借款、发行债券等债务融资提供担保的行为。按照担保业务品种，融资担保可分为直接融资担保和间接融资担保两大业务类型。按担保人的性质，融资担保可分为银行融资担保和非银融资担保两类。 从微观来看，融资担保公司在融资环节中充当分散风险的中介功能。在业务模式上，融资担保公司在充分评估后筛选出目标客户并与之协商确定收费费率，而后为之提供担保并代偿违约损失，同时采取反担保和提取准备金的措施控制违约风险和损失。这一融资中介不仅转嫁了债权人的风险，而且降低了债务人的融资成本，促进融资活动顺利进行。从宏观来看，我国的融资担保体系定位于降低中小企业融资难度，同时保障金融稳定、防范化解金融风险。在顶层设计上，中国融资担保体系采用政府主导模式，以政策性担保为主，商业性担保、互助性担保为辅，具有很强的政策属性。一方面，国家采取减税、补贴、注资等方式对政策性担保机构进行扶持；另一方面建立“国家担保基金-省级再担保机构-地方性融资担保机构”三级风险分担机制，组成完善的政府担保链条。 在成立后的20年中，我国的融资担保监管曾多次变更。2009年，国务院建立融资性担保业务监管部际联席会议，由银保监会牵头，发改委、工信部、财政部、商务部、人民银行、工商总局、法制办等部门参加的二元监管体制得以确立，自此融资担保行业的监管主体逐渐明晰，行业步入整顿规范阶段。 担保行业的特点： 我国的担保体系属于政府主导模式，具有很强的政策属性。一方面，中小企业由于规模 小、风险高、经营稳定性差，信息透明度低，直接融资渠道狭窄，间接融资成本高、难 度大，亟需外部的支持。近年来，国家一直大力支持中小企业的发展，尤其是提出要解决中小企业融资难的问题，因此要求加力提高金融服务质量，切实增强小微企业金融服务获得感；另一方面，国家层面高度重视金融和经济稳定，党的二十大报告指出，要强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险底线。因此，国家引入并推广担保制度，强调担保公司应发挥支小支农的政策性担保功能。 在此背景下，1999年，国家经济贸易委员发布《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，确立了以政策性担保为主，商业性担保、互助性担保为辅的一体两翼担保模式。在行业整顿后，商业性担保数目大量下降，政策性担保机构具备准公共物品属性，为企业融资与社会发展带来了较大的正外部性。 政策性担保机构具有类保险的业务特征与公共物品的政策属性，承担着远高于收益对应的适当风险水平，具有高风险、低收益的特征。为了应对政策性担保机构风险收益不匹 配的性质，国家一方面采取了免征营业税和准备金税前扣除等政策措施，并通过财政资金补贴、注资等形式对融资担保机构承担的风险进行资金补偿；另一方面则建立了“国家担保基金-省级再担保机构-地方性融资担保机构”三级风险分担机制。其中，国家融 资担保基金，主要是用于覆盖各省级担保机构、层层分散融资担保业务风险；省级担保公司向上对接国家担保基金，向下与市级或区县级担保公司展开合作，完善区域内担保 体系；商业性担保机构在基层业务中按市场化规则运作，组成政府担保链条。 自开业以来，国家融资担保基金累计完成再担保合作业务规模3.06万亿元，2023年第一季度，融担基金新增再担保合作业务规模3877.82亿元，同比增长67.48%，服务担保客户39.03万户，户均规模99.37万元。再担保合作业务覆盖2544个县区，较上年同期增加401个区县。29家省级合作机构区县业务覆盖率超过90%，其中23家实现区县业务全覆盖。 目前，我国融资担保行业体现出以国有担保机构为主，政策性业务与商业性业务共同发展的格局，定位于服务小微企业、降低其融资难度。 图表1：我国融资担保三级风险分担机制 资料来源：公开资料搜集，国盛证券研究所 担保行业的业务模式： 融资担保公司的运转是基于风险分散的理论，融资担保公司在融资环节中充当风险分散的中介功能。一方面，银行、债市投资者、融资产品购买人等债权人要求债务人通过提 供融资担保的形式，将自身无法承担的一部分风险转嫁给融资担保机构，如果债券发生违约，需要由担保公司代偿，提升了融资资金的安全性；另一方面，债务人通过付出一定的费用获得担保机构的担保，顺利降低融资成本，保障融资活动的顺利进行。担保制度下，担保人基于自身对于债务人企业信用的判断理解