恒顺醋业：新品增速亮眼,改革成效凸显

公司研究报 告食品饮料调味发酵品Ⅱ 恒顺醋业：新品增速亮眼,改革成效凸显 2022-08-23 公司点评报告 增持/维持恒顺醋业(600305) 目标价：12.7 昨收盘：11.49 走势比较 16% 太6% 21/8/23 21/10/23 21/12/23 22/2/23 22/4/23 22/6/23 平(4%) 洋(14%) 证(24%) 券(34%) 股恒顺醋业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,003/1,003公总市值/流通(百万元)11,524/11,524司12个月最高/最低(元)17.38/9.93证相关研究报告： 券恒顺醋业（600305）《恒顺醋业：疫研情造成短期冲击，展望公司长远发究展》--2021/10/29 报恒顺醋业（600305）《恒顺醋业：改 告革对冲需求疲软，全年收入利润承 压》--2021/08/23 恒顺醋业（600305）《恒顺醋业一季报点评：经销商增加明显，期待改革推进加速》--2021/04/28 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：况英 电话：021-58502206 E-MAIL：kuangying@tpyzq.com 事件： 公司发布2022年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为11.83亿元、1.28亿元、1.17亿元，分别同比+14.26%、+0.91%、 +1.13%,其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为6.11亿元、0.51亿元、0.46亿元，分别同比+18.09%、+3.55%、+1.07%。上半年净利率10.42%，同比-1.94pct，其中Q2净利率8.01%，同比-1.30pct。 核心观点： 收入分析：疫情影响下成熟地区华东物流受影响，导致食醋增速有所下滑，但非醋酒类调味品增速亮眼。 公司实现营收11.8亿元，同比+14.3%（Q1：+10.4%，Q2：+18.1%）。 1）分品类：上半年调味品销售10.9亿元，同比+9.3%（Q1：+14.3 %；Q2：+4.6%），其中食醋7.2亿元，料酒1.8亿元，其他调味品2.0亿元，分别同比+0.1%、16.3%、52.2%，对应Q2增速分别为-5.5%、 +14.4%、+57.2%，食醋的增速下滑主要是由于疫情下华东物流受到影响，成熟区域醋的增速受到压制，食醋占比暂时下滑至60.7%。2）分渠道：公司分销10.3亿元，同比+11.3%，直销0.6亿元，同比-18.4%。线上销售1.2亿元，同比+20.9%，线下9.7亿元，同比+8.0%；3）经销商及市场：截至上半年公司经销商1940家，上半年净增111家， 折算单个经销商收入56.1万元，同比-3.0%，从单个经销商收入增速来看，华南上升最多为26.4%，华东下滑最大为-37.0%。 利润分析：产品结构变化、原材料成本上行导致毛利率有所下降。上半年公司实现归母净利润1.3亿元，同比+0.91%，归母扣非净利润1.2亿元，同比+1.1%，利润增速远低于收入增速主要是毛利率下降所致。上半年毛利率35.5%，同比-2.7pct，其中Q2毛利率-3.8pct，主要由于高毛利食醋产品占比下降、原材料成本上行导致；上半年期间费用率22.2%，同比-1.3pct，主要是管理费用、研发费用及财务费用有所降低，此外公司全面深入营销改革，销售费用率+0.02pct。 2022年展望：预计全年收入实现双位数增长，营销改革下销售费用 同比净增1亿元，扣非利润1.5亿元+。1）收入端，公司制定2022 年业务目标，收入实现10%+的双位数增长，上半年收入增速已达 恒顺醋业：新品增速亮眼,改革成效凸显 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190122080015+14.3%，下半年公司非醋酒类产品高增速有望延续（8月自有复调生 产线将投产），醋类大单品库存健康并有望在下半年恢复增长，外围市场拓展成效显现，全年收入实现双位数增长压力不大。2）利润 端，公司于去年底成立产品战略委员会，将低效产品大力削减，降本 增效，营业成本可控。同时，8月自有复调（非醋酒类）生产线将试投产（之前是OEM生产），有望提升公司盈利能力。最后，公司今年着力进行营销改革，预计今年销售费用同比净增1亿元，用于品牌宣传建设+渠道拓展。总体上，公司全年费用较为确定，预计扣非净利润1.5亿元+。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦“醋、酒、酱”战略，并不断通过产品创新、新品类拓展、既有品类产品优化升级等，实现产品创新体系化推进，满足消费者不同生活场景的产品使用需求；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，加大品牌百年文化内涵的挖掘，另一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继 续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着营销改革、餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。但短期来看，改革需要投入，公司今年将净增1亿元的营销费用，导致利润有所承压。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为16%、10%、15%，净利润增速分别为31%、 36%、39%，对应EPS分别为0.16元、0.21元、0.29元，按照2023年业绩给予60X估值，一年目标价12.7元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题； 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1893 2198 2423 2776 增长率（%） -6% 16% 10% 15% 净利润(百万元) 119 156 212 295 增长率（%） -62% 31% 36% 39% 摊薄每股收益(元) 0.12 0.16 0.21 0.29 P/E 97 74 54 39 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务姓名手机邮箱 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 全国销售总监王均丽13910596682wangjl@tpyzq.com华北销售总监成小勇18519233712chengxy@tpyzq.com 华北销售 华北销售 刘莹 董英杰 15152283256 15232179795 liuyinga@tpyzq.com dongyj@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华北销售常新宇13269957563changxy@tpyzq.com华东销售总监陈辉弥13564966111chenhm@tpyzq.com华东销售徐丽闵17305260759xulm@tpyzq.com 华东销售 华东销售 周许奕 李昕蔚 13611858673 18846036786 zhouxuyi@tpyzq.com lixw@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售总监张茜萍13923766888zhangqp@tpyzq.com华南销售副总查方龙18565481133zhafl@tpyzq.com华南销售张卓粤13554982912zhangzy@tpyzq.com 华南销售 华南销售 何艺雯 李艳文 13527560506 13728975701 heyw@tpyzq.com liyw@tpyzq.com 华南销售陈宇17742876221cheny@tpyzq.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 研究院/机构业务部 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备 本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。