转型科创，零售挖潜，万亿农商行谱写新篇章——沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告

转型科创，零售挖潜，万亿农商行谱写新篇章 ——沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告 核心结论 差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。沪农商行立足金融中心上海，在尽享区域经济红利的同时差异化布局沪郊，郊区网点数量仅次于邮储银行，凭借多年深耕与错位竞争优势，沪农商行郊区存贷市占率长期维持高位，2021年郊区8家分支行中有7家支行存贷款市占率均位居所在行政区前三名。 天时+地利+人和，转型科创正当其时。天时：我国经济增长动能切换，制造业触底回升，衍生大量科创金融需求；地利：上海市地处G60科创走廊中心科创型企业高速增长，同时沪农商行大本营沪郊则为上海市制造业布局的重阵地区；人和：一方面沪农商行涉房贷款占比超监管要求，转型诉求强烈，另一方面沪农商行转型科创基础扎实：专营机构布局早、银政合作紧密、“双鑫”产品已具品牌效应，提供全生命周期金融服务客户粘性高。 科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。1）规模空间：我们测算2025年科创型企业贷款规模或达1260亿元，期间CAGR为24.43%，占总贷款比例达13%，有效承接涉房贷款压降规模；2）资产质量改善：短期地产政策超预期宽松利好沪农商行涉房风险缓释；长期转型科创，制造业贷款占比回升的同时不良率大幅回落，22H1制造业贷款不良率仅为0.61%，贷款结构调整为资产质量提供较大改善空间。 零售挖潜，稳息差和提中收并举。沪农商行零售客群约覆盖了80%的上海市常住人口，零售客户潜力仍待挖掘。1）稳息差：零售贷款放量的同时结构优化，高收益经营贷和消费贷占比提升助力息差与同业差距收窄；2）提中收：深化运营代发工资+代发养老+工会服务卡三大优势客群，打造以养老金融为核心的大财富管理体系，非储AUM占比不断提升，22H1个人银行中收占比达57.75%，较2021提升24.48pct。 投资建议：沪农商行总资产突破万亿，兼备综合实力与成长潜能，乘政策东风转型科创金融，为信贷放量和资产质量改善提供有力支撑，零售挖潜空间大，稳息差和提中收成效初现。2022年沪农商行前三季度ROE为同业第3高，估值为同业第2低，低估值优势明显，具有较高的投资性价比。给予沪 农商行2023年目标估值为0.65倍PB，对应目标价7.04元/股，当前股价 （截至2023.01.17）对应0.55倍23年PB，首次覆盖，给予“增持”评级风险提示：业务转型不及预期，监管政策趋严，宏观经济增速下行等。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,040 24,164 26,167 29,004 32,261 增长率 3.6% 9.6% 8.3% 10.8% 11.2% 归母净利润(百万元) 8,161 9,698 11,459 13,321 15,383 增长率 -7.7% 18.8% 18.2% 16.2% 15.5% 每股收益（EPS） 0.94 1.01 0.66 0.80 0.95 市盈率（P/E） 6.34 5.93 9.06 7.47 6.25 市净率（P/B） 0.67 0.61 0.59 0.55 0.52 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（注：股价日期为2023年01月17日，收盘价5.96元/股 证券研究报告 公司深度研究|沪农商行 2023年01月18日 公司评级增持 股票代码601825.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格5.96 近一年股价走势 沪农商行农商行Ⅲ沪深300 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 2022-012022-052022-09 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 刘呈祥 15201463935 liuchengxiang@research.xbmail.com.cn 张晓辉 13126655378 zhangxiaohui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 沪农商行核心指标概览7 一、万亿农商行规模与成长兼备8 1.1本土根基深厚，规模与成长兼备8 1.2国资背景赋能，市场化机制占优9 二、深耕沪郊蓝海，竞争优势凸显11 2.1扎根金融中心，尽享区域红利11 2.2错位布局沪郊，竞争优势凸显13 三、天时地利人和，科创转型正当其时15 3.1天时地利人和，沪农商行转型科创金融15 3.1.1天时：经济动能切换，制造业触底反弹15 3.1.2地利：沪郊为上海先进制造业布局重阵15 3.1.3人和：涉房贷款占比超标，转型诉求强烈17 3.2科创金融如火如荼，2025年规模或达1260亿18 3.2.1转型抓手：专营机构+银政合作+专业产品18 3.2.2规模空间测算：2025年科创企业贷款或达1260亿元21 3.2.3转型促信贷结构优化，为资产质量提供改善空间23 四、零售挖潜，稳息差与提中收并举25 4.1扩面：零售客群渗透率已居高位25 4.2挖潜：信贷放量稳息差，财富管理提中收25 4.2.1战略先行，深化优势客户运营26 4.2.2零售信贷：放量同时结构优化27 4.2.3资产端收益率企稳，息差与同业差距收窄27 4.2.4农金财富管理先行者，中收贡献度提升29 4.3零售转型成效初现，业绩贡献度大幅提升30 五、成本优势有望强化，中收有望回暖30 5.1ROE拆解：成本和中收优势突出30 5.2利率下行期，成本优势有望强化31 5.3中收有望回暖，综合金融优势逐渐凸显32 六、估值分析33 6.1盈利预测33 6.2绝对估值34 6.3相对估值35 七、投资价值分析36 八、风险提示37 图表目录 图1：沪农商行核心指标概览图7 图2：沪农商行发展历程回顾8 图2：沪农商行资产规模位居农商行第二（2022.09）8 图3：沪农商行ROE位居同业第三（2022年前三季度）8 图4：沪农商行收入结构较为均衡（2022Q1-Q3）9 图5：沪农商行房地产+租赁商务服务业贷款占比高于同业（22H1）9 图6：2021年以来沪农商行营收增速高于上市农商行平均9 图7：2021年以来沪农商行归母净利润增速高于上市农商行平均9 图8：沪农商行人均薪酬为上市农商行第一（2021）11 图9：沪农商行人均创利为上市农商行第一（万元/人）11 图10：沪农商行网点布局（22H1）11 图11：沪农商行90%以上的存贷款来自于上海地区12 图12：上海市GDP总量位居位居全国第一12 图13：上海市高净值客户聚集12 图14：上海市金融需求旺盛13 图15：上海市银行业不良率全国第三低13 图16：沪农商行郊区网点数量占比最高（22H1）13 图17：上海市郊区GDP总量与市区差距不大（亿元）14 图18：上海郊区对常住人口的吸引力不断提升14 图19：制造业增加值占GDP比重触底回升15 图20：制造业固定资产投资累计同比增速回升15 图21：我国信贷结构变化15 图22：制造业中长期贷款同比增速远高于总贷款15 图23：上海市制造业企业数量为全国第四16 图24：上海市专精特新上市企业为全国第四16 图25：上海市高新技术产业占比回升16 图26：上海市高新技术企业数量持续高增（家）16 图27：上海市先进制造业产业布局17 图28：2021年上海市各区新认定高新技术企业数量（家）17 图29：沪农商行涉房贷款占比超监管线17 图30：2020年后沪农商行压降对公房地产贷款占比17 图31：沪农商行科技型企业贷款维持高增速19 图32：沪农商行科技型企业高速增长19 图33：沪农商行“鑫动能”战略新兴客户培育计划20 图34：沪农商行“鑫动能”入库企业数量高速增长20 图35：沪农商行科创型企业贷款利率高于公司贷款平均收益率（2019）21 图36：沪农商行总贷款和科创型企业贷款预测逻辑22 图37：沪农商行不良率持续低于上市农商行均值23 图38：2018-2019年沪农商行核销转出率维持高位23 图39：沪农商行资产质量位于同业中上游水平24 图40：沪农商行不良前瞻指标持续改善25 图41：沪农商行主要领域不良贷款率情况25 图42：沪农商行零售客户占上海市常住人口比例持续提升25 图43：沪农商行零售AUM快速增长（22H1）25 图44：沪农商行客均存贷款和AUM贡献低于上海银行（万元/人）26 图45：2017-2021年期间郊区人均可支配收入与市区差距收窄26 图46：沪农商行高净值客户维持快速增长26 图47：沪农商行“2+2+2”零售战略27 图48：沪农商行重点客群客户数和AUM（22H1）27 图49：沪农商行零售贷款增速总体高于总贷款增速27 图50：沪农商行非按揭零售贷款占比上行27 图51：沪农商行净息差位于同业中下游（22H1）28 图52：沪农商行生息资产收益率低于同业（22H1）28 图53：沪农商行贷款平均收益率为同业最低（22H1）28 图54：沪农商行零售贷款收益率与同业差距大于企业贷款（22H1）28 图55：沪农商行个贷收益率逐渐上行29 图56：沪农商行净息差与同业差距逐渐缩小（%）29 图57：沪农商行理财产品规模维持快速增长（亿元）29 图58：非储AUM占比大幅提升（亿元）29 图59：沪农商行公募基金保有规模30 图60：零售业务中收占比持续提升30 图61：个人银行营收占比提升（亿元）30 图62：沪农商行个人银行营业利润占比提升（亿元）30 图63：上市农商行ROE拆解分析（2022Q1-Q3）31 图64：沪农商行存款成本率低于同业31 图65：沪农商行发债成本低于同业31 图66：沪农商行活期存款占比位居同业第二（2022H1）32 图67：各类贷款加权平均利率均维持下降态势32 图68：沪农商行下调存款挂牌利率32 图69：沪农商行中收占比高于同业33 图70：沪农商行中收结构均衡多元33 图71：2022年前三季度沪农商行手续费收入降幅环比收窄33 图72：沪农商行债券承销规模维持快速增长33 图73：上市农商行ROE与PB（LF）对比35 图74：上市农商行不良率与PB（LF）35 表1：沪农商行前十大股东持股比例（22Q3）9 表2：沪农商行管理层情况10 表3：沪农商行在金山区存贷款余额和市占率情况14 表4：沪农商行在崇明区存贷款余额和市占率情况14 表5：上海《“十四五”新城产业发展转向方案》各新城产业定位16 表6：房地产集中度管理政策过渡期规定18 表7：沪农商行与各类政府部门展开科创金融相关合作18 表8：沪农商行“鑫科贷”产品体系19 表9：沪农商行总贷款和科创型企业贷款预测表22 表10：沪农商行涉房贷款压降规模空间测算23 表11：沪农商行房地产行业贷款不良率下行影响测算24 表12：沪农商行主要预测指标34 表13：关键性假设35 表14：敏感性分析35 表15：相对估值36 投资要点 关键假设 1）贷款层面，沪农商行差异化布局沪郊，乘政策东风转型科创金融，同时零售转型战略下零售信贷进一步放量。我们预测沪农商行2022-2024年总贷款增速分别为10.86%/12.69%/12.59%；总资产增速分别为9.62%/10.59%/10.89%。 2）存款层面，沪农商行错位布局沪郊，郊区存贷市占率长期维持高位，对公提供综合金融服务，公司存款沉淀能力强。我们预测2022-2024年沪农商行总存款增速分别为9.00%/10.00%/11.00%。 3）中收层面，沪农商行综合金融服务能力强于同业，伴随零售业务中收贡献度逐渐提升，手续费收入有望在低基数效应下回暖。我们预测沪农商行2022-2024年手续费及佣金净收入增速分别为2.00%/12.00%/9.00%。 我们预测2022-2024年归母净利润分别达到114.59/133.2