【他山之石】Allianz：俄罗斯的战争经济

【他山之石】俄罗斯的战争经济 Allianz 2023年02月28日 注：我们看一下俄乌战争对欧洲国家的各方影响。俄罗斯遭到了西方的制裁，但俄罗斯经济的表现依然比预期好得多：去年实际GDP仅收缩了-2.1%。另外，鉴于政府有持续的财政刺激来维持对企业的支持，预计2023年的企业破产率将保持稳定。乌克兰的重建工作需要从现在开始。基础设施、卫生服务、住房、学校、数字服务和能源的投资将是重建的优先事项。这将需要至少1000-1500亿欧元的私人投资（此外还有 3500亿欧元的外国援助）。对于全球能源市场，在全球贸易重新洗牌的情况下，化石燃料依然昂贵。石油和天然气的价格在过去几个月里有所下降，但供应受限和需求的韧性将使欧洲2023年的油价保持在92美元/桶。天然气价格将保持在平均75欧元/兆瓦时的水平。欧元区的整体通胀将保持在极高水平，但能源通胀将在未来几个季度急剧下降（由于去年的通胀高基础效应），今年对整体通胀的贡献率不到10%。 正文： 尽管受到西方的制裁，俄罗斯经济的表现依然比预期好得多：去年实际GDP仅收缩了 -2.1%。然而，前景充满了挑战。我们预计俄罗斯经济今年将进一步收缩-1%。 2022年，由于多项公共支持措施，包括债务延期（直到2022年10月）、税收延期和企业贷款的优惠条款，企业破产率同比下降-12%。鉴于政府有持续的财政刺激来维持对企业的支持，我们预计2023年的破产率将保持稳定，接近去年的低位。 虽然俄罗斯的（可用）外汇储备自2022年9月以来有所恢复，但由于军事支出的增加和能源出口收入的下降，财政赤字将上升到GDP的-3.2%（从2022年的-2.3%）。政府将通过发行国内债券（OFZ）和从国家财富基金中提取资金来弥补财政缺口。2023年以后，预算可能会变得更加困难。 乌克兰-重建工作需要从现在开始 预计乌克兰的经济今年将趋于稳定，但下行风险依然很大。在去年GDP收缩-34%之后，我们预计2023年实际GDP将小幅增长约+1%。然而，持续的战争给经济前景带来了巨大的下行风险，特别是对乌克兰的电网等重要基础设施的持续破坏。自2022年 10月以来，乌克兰通过滚动停电对电力进行定量配给。年通货膨胀率已经从10%加速到25%以上，并且没有减弱的迹象。尽管获得了大规模的外国援助，但经济增长和通 货膨胀的结果都给财政账户带来了巨大压力。乌克兰的公共赤字翻了两番，公共债务增加了40%，外债总额达到战前GDP的90%。乌克兰货币对美元的汇率也下降了五分之一。 重建过程需要尽快开始，从而加强乌克兰的社会经济复原力，但乌克兰的重建将是耗资巨大的。过去战争的惨痛经历告诉我们，如何重建被武装冲突蹂躏的国家。除了无法估量的人类苦难，战争还破坏了基础设施，扰乱了生产并重新调整了贸易流。而且，随着经济活动的崩溃和债务的积累，战争往往会使政府破产。如果我们以二战后西欧的重建为例，以今天的购买力计算，马歇尔计划的规模与乌克兰未来10年的重建成本 相当（高达1万亿欧元）。 然而，在公共债务激增和财政缺口不断扩大的情况下，乌克兰无法独自完成这项工作。仅仅重建基础设施的费用就可能需要至少3000亿欧元（并且，这与德国统一期间升级东德的基础设施所需的金额相同），这相当于乌克兰去年财政预算总额的三倍。早在今年9月，欧盟委员会（与乌克兰政府和世界银行）在其快速损害和需求评估 （RDNA）中估计，目前乌克兰的重建和恢复费用达3490亿欧元。而随着战争的持续，这个数字已经翻了一番。因此，为了对重建乌克兰作出可信的承诺，乌克兰需要私募外部融资以补充公共部门的财政和发展援助。 基础设施、卫生服务、住房和学校，以及数字和能源复原力将被优先投资，以实现可持续的恢复和重建。这将（i）提高乌克兰难民重返家园的意愿，（ii）改善与欧洲的物流（和贸易）联系，（iii）加强私人投资者在该国的投资欲望。我们认为，这需要1000-1500亿欧元的私募投资（在3500亿欧元的外国援助以外的支持）。 加强公私部门合作也有利于创造一个适当的投资环境，这也是欧盟重建乌克兰基金的目标之一。要吸引足够的私人投资，就需要进一步实现国家及其机构的现代化；这将促进治理和对法治的尊重，包括永久性地减少寡头的不当政治影响。 要实现这一目标，需要具备两个基本要素--可信的安全保障和外国经济援助。如果没有安全保障来阻止俄罗斯的再次侵略，乌克兰将很难吸引人力资本和引进外国私人资本。西方需要为乌克兰提供这种可信的保证（或者为那些在乌克兰仍然受到攻击时在该国投资的企业提供一些公共部门的支持）。此外，在战争结束前，如果没有慷慨的外国援助，乌克兰的经济复苏将是漫长的；这可能会危及其还未成熟的民主和逐渐改善的安全局势。对乌克兰持支持态度的人很多，但外国援助仍然太少。支持乌克兰的国家之间必须加强协调，特别是在与俄罗斯谈判战争赔偿更需要如此（以储备资产、证券或实物捐助的形式，如原材料、石油和天然气）。 全球能源市场--因乌克兰战争而重塑 欧洲的能源危机还没有结束；化石燃料的价格在未来几年仍居高不下。尽管欧洲设法从世界其他地区采购液化天然气，并且温和的冬季让能源库存维持高位（截至2月 21日约为64%），但能源危机还没有结束。假设俄罗斯通过北溪管道（NorthStream)向欧洲输送的天然气持续中断，2023年秋季恢复一些进口的可能性很低（可能由乌克兰和俄罗斯之间的和平谈判引发），可用的管道天然气将仍然有限。此外，由于全球约70%的液化天然气交易与长期合同挂钩，可用量可能不足；最近与卡塔尔和美国等合作伙伴签署的长期合同将从2026年才开始。石油供应也将继续受到限制，俄罗斯通过减少原油产量来应对西方的制裁，而OPEC在管理产量方面采取了保守的立场。虽然欧洲的天然气需求有所下降，但今年全球经济放缓导致的石油需求下降还没有在消费数据中体现出来。 在这种喜忧参半的情况下，石油和天然气的价格在未来几年将保持高位（表1）。我们能看到，油价在2023年平均为92美元/桶，2024年平均为88美元/桶，而TTF天然气价格在2023年平均为75欧元/兆瓦时，2024年略微巩固在60欧元/兆瓦时。受以下情况影响，价格可能会进一步上升：(i)经济活动改善，(ii)生产商进一步削减供应，或(iii)欧洲的天然气储蓄不足。另一方面，(i)经济活动急剧放缓和(ii)能源转型加快 （通过提高效率或增加电力供应）可能产生相反的效果。 表1：油价及天然气价格预测 数据来源：Refinitiv,AllianzResearch 中国和印度已经取代欧盟成为俄罗斯化石燃料的最大客户。西方的制裁对价格产生了影响，但并没有停止俄罗斯的石油和天然气出口。根据最新数据，原油出口量并没有明显减少。然而，战争导致了两个关键变化：（i）俄罗斯以折扣价出售其石油,比布伦特官方价格低约30美元（实际折扣可能更低），（ii）其最大买家名单现在看起来非常不同。在2022年初，欧盟是俄罗斯化石燃料出口的首要目的地；现在它已落后于中国和印度。这两个国家都在大量进口廉价的俄罗斯原油，用于本国消费或提炼并以高价卖给欧洲（图1）。 图1：俄罗斯每日石油和天然气出口量（MT） 数据来源：CREA,AllianzResearch 欧元区--能源通胀，何去何从？ 尽管在过去几个月里，通货膨胀有所放缓，主要是由于政府的支持措施限制能源成本和天然气/石油价格下降（的影响）--但今年上半年的价格压力仍将保持。去年，对从俄罗斯进口的大部分能源的有效禁运，导致大多数欧洲家庭的电力和天然气价格激增。各国政府逐渐加大措施，通过寻求替代天然气供应、鼓励减少能源需求和实施完全 （或部分）的价格上限来减缓这一冲击。因此，石油和天然气价格已经从年中的峰值下降了约50%。鉴于今年晚些时候能源供应的持续不确定性，天然气价格将再次回升，我们预计政府将继续进一步加大开支。然而，政府可能会更加谨慎，因为目标模糊的措施可能令减缓通胀的努力无法奏效。年度通胀率仍然高于8%（与去年相比）--这是欧洲央行2%的价格稳定目标的四倍多。随着德国总体（HICP）通胀率从12月的9.6%下降到1月的9.2%，降幅小于预期（也小于欧盟统计局的HICP快报数据所暗示的8.6%的降幅），欧元区1月的总体通胀率刚刚从估计的8.5%上调到现在的8.7%。 然而，在未来几个季度，能源通胀将急剧下降（由于强劲的通货膨胀基础效应），并仅占整体通胀的10%。我们预计今年的通胀率将保持异常高的水平，但从第二季度开始，能源价格压力将转向来自商品和服务的价格压力（"核心通胀"），近几个月来，商品和服 务的价格压力有所增加。对于能源（和食品）通胀，基数效应现在正变得越来越强劲，特别是在今年晚些时候才实施价格突破的国家。根据我们最新的能源价格预测 （见上文），我们预计今年能源对欧元区总通胀的贡献率将只有7%，低于2022年的49%（图2）。例如，在德国，由于公共部门通过对去年下半年电价飙升的补足补偿来支持家庭，3月和4月的能源价格将受到很大影响。尽管能源通胀率下降，但对通胀的负面供应冲击仍然为货币政策创造了一个具有挑战性的环境。由于在增长放缓时期， 低通胀的"神奇巧合（divinecoincidence）"并不适用，欧洲央行将需要对其政策利率路径制定一个前瞻性指导，以避免过度减缓总需求（同时考虑到收紧融资条件的经济影响具有相当大的滞后性）（图3）。我们预计欧洲央行将在5月前将有效政策利率提高到3.25%，并在2023年保持谨慎立场，尽管增长会陷入停滞。 图2：欧元区：总体通胀(同比%)和分解(pp) 数据来源：RefinitivDatastream,AllianzResearch. 注：基于每个通胀组成部分按季度频率的年度对数差异估计（即，双重差分法） 图3：欧元区：总体通胀和产出贸易缺口（1984-2027） 数据来源：IMF,RefinitivDatastream,AllianzResearch 俄罗斯的战争经济 俄罗斯经济在2022年进入衰退期，但尽管收到广泛的制裁，俄罗斯经济的维持情况仍比最初预期的要好得多。根据俄罗斯统计局本周公布的数据，去年实际GDP收缩了2.1%。部分支出明细显示，下降是由库存的大幅下降和消费支出下降-1.8%驱动的。消费支出下降不多是令人惊讶，因为它似乎与零售销售不一致，零售销售通常是消费者需求的良好风向标，在2022年下降了-6.5%。在12月，它们甚至同比下降了-10.5%。同时，尽管投资环境不确定，许多西方国家的公司从俄罗斯撤出，但公共支出增加了+2.8%，固定投资增加了+5.2%。这表明，众多的财政刺激措施有助于防止2022年出现更严重的衰退。由于石油和天然气价格飙升以及能源出口向非制裁国家的转移，能源出口收入创下新高，有助于实现这一目标。俄罗斯统计局在本周发布的报告中没有公布进出口数据，但报告称，2022年净贸易占GDP的12.8%，高于2021年的9.4%。此外，俄罗斯当局以迅速的政策措施反击西方制裁，防止了金融部门的危机，也有助于防止去年出现更大的收缩。值得注意的是，工业生产保持良好，2022年仅下降了-0.7%。就已公布的数据的可靠性而言，它们还表明，实际GDP在 2022年第二季度出现了环比-6%左右的大幅下降，而第三季度和第四季度出现了环比增长 （图4）。 图4：俄罗斯：经济活动指标（Dec.2019=100,3个月移动平均数） 数据来源：Refinitiv,Rosstat,AllianzResearch 国家对企业的扶持也防止了企业破产的浪潮。2022年，企业破产案件同比下降-12%，至9055起，为20年来的最低水平。只有运输/物流（同比增长7%至546例）、科技活动（同比增长2%至538例）和酒店/餐馆（同比增长13%至198例）行业的破产案件有所增加。贸易和建筑业仍然是破产数量最多的两个行业（分别为2234起和2106 起），共占全国破产案件的近一半。政府从4月1日至10月1日暂停债权人（开发商除外）提出破产申请。然而，和202