2月PMI数据点评：经济复苏的趋势并不弱

宏观研 报 究经济复苏的趋势并不弱 告 2023-03-01 宏观研究报告 ——2月PMI数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 PMI站上十年来高位。自中国疫情防控政策优化以来，经济复苏的力度一直是市场最重要的关注点之一。而市场对经济前景的预期分歧也 一直相当大。虽然从微观的观察来看，很多领域确实还没有显现出强劲的势头，但宏观层面的社融、PMI指数等比较重要的数据已经显示出经济复苏的力度其实并不弱。2月份PMI数据再次大超预期。制造业PMI较市场预期高出2.1个百分点至52.6，这是十年以来未有的高点。非制造业PMI指数高于预期1.4个百分点至56.3，亦为十年以来的高位水平。虽然PMI指数是“环比”的意义，存在此前低基数的效应，但超预期的数据仍然表明经济复苏的边际动力是非常强的。与1月份数据显示的“需求先行、生产滞后”相呼应，2月份生产指数出现了大幅跃升，产需双双走强。原材料库存和产成品库存指数也有所回升，显示出企业的补库存倾向。原材料购进价格和出厂价格双双回升，显示出中国经济正在逐步走出通缩陷阱。从业人员指数罕见达到50的临界线以上，表明企业招工意愿和到岗人数大幅增加。供应商配送指数大幅上升至52，这一指数在正常的经济环境中是逆向指标，因为配送速度上升往往意味着订单过少。但在疫情背景下这一指标的上升实际上有积极意义，反映出此前因为疫情而短缺的运力有所恢复。运输邮政业PMI领跑各行业，也验证了这一逻辑。2月PMI指数的三个结构性看点。我们认为2月PMI数据除了所反映出的全面向好的趋势外，还有三个结构性看点值得关注： 第一，小型企业复苏弹性更大。2月PMI大中小型企业指数均反弹至荣枯线以上，分别达到53.7、52和51.2。不过从边际变化来看，较1月增长的幅度分别为1.4、3.4和4个百分点。也就是说，中小企业尤其是小型企业的复苏弹性是更大的。我们认为这可能也在一定程度上解释了为何市场投资者观测到的微观数据不算好，而身边实际感受到的经济情况较为火热的差异。因为多数投资者更加了解大企业的经济数据，而对小微企业的情况缺乏全面的观测手段。本轮经济复苏的特征与以往不同，是“从后端向前端”，即终端的居民消费和小微企业先复苏，带动整体产业链条向上复苏。所以会出现市场相对悲观、而宏观数据屡超预期的结果。 第二，出口可能超预期。由于全球经济正处于下行周期之中，今年中国 经济复苏的趋势并不弱 2 宏观点评报告P 出口的前景并不好，市场预期也较为悲观。但是2月PMI新出口订单指数大幅上升6.3个百分点至52.4，位于荣枯线以上。这其中当然有1 月春节导致的低基数效应，但是1月数据相较于去年12月的新出口订单指数也是回升的，所以今年开年的出口数据可能未必很差。从另外一个角度来看，今年1月份美欧等主要发达国家的就业、消费、通胀等多项重要经济数据意外回升，也预示着外需在短期内或有一定韧性。 第三，建筑业出现快速修复。2月份建筑业PMI提升3.8个百分点至 60.2，重回高景气区间。这背后一方面是基建投资持续发力，拉动建筑业景气度；另一方面也可能有房地产投资的边际改善。这对于投资的稳定有重要意义。 风险提示：政策力度不及预期。 经济复苏的趋势并不弱 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.PMI站上十年来高位5 3.2月PMI指数的三个结构性看点6 经济复苏的趋势并不弱 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：制造业PMI达到十年来最高位5 图表2：非制造业PMI处于十年来高位水平5 图表3：产需双双走强6 图表4：就业指数达到荣枯线以上6 图表5：小型企业弹性更大6 图表6：新出口订单大幅上升7 图表7：美国1月消费数据大幅回升7 图表8：建筑业指数快速上升7 经济复苏的趋势并不弱 5 宏观点评报告P 1.数据 中国2月制造业PMI为52.6，预期为50.5，前值50.1。中国2月非制造业PMI56.3，预期54.9，前值54.4。 2.PMI站上十年来高位 自中国疫情防控政策优化以来，经济复苏的力度一直是市场最重要的关注点之一。而市场对经济前景的预期分歧也一直相当大。虽然从微观的观察来看，很多领域确实还没有显现出强劲的势头，但宏观层面的社融、PMI指数等比较重要的数据已经显示出经济复苏的力度其实并不弱。 2月份PMI数据再次大超预期。制造业PMI较市场预期高出2.1个百分点至52.6，这是十年以来未有的高点。非制造业PMI指数高于预期1.4个百分点至56.3，亦为十年以来的高位水平。虽然PMI指数是“环比”的意义，存在此前低基数的效应，但超预期的数据仍然表明经济复苏的边际动力是非常强的。 图表1：制造业PMI达到十年来最高位图表2：非制造业PMI处于十年来高位水平 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 5560 53 5155 4950 47 4545 43 4140 3935 37 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2022-12 2022-05 2021-10 2021-03 2020-08 2020-01 2019-06 2018-11 2018-04 2017-09 2017-02 2016-07 2015-12 2015-05 2014-10 2014-03 2013-08 2013-01 3530 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 与1月份数据显示的“需求先行、生产滞后”相呼应，2月份生产指数出现了大幅跃升，产需双双走强，生产指数与新订单指数分别较1月提升了6.9和3.2个百分点，达到56.7和54.1的高位。原材料库存和产成品库存指数也有所回升，显示出企业的补库存倾向。原材料购进价格和出厂价格双双回升，分别达到54.4和51.2，显示出中国经济正在逐步走出通缩陷阱。从业人员指数罕见达到50的临界线以上，表明企业招工意愿和到岗人数大幅增加。供应商配 送指数大幅上升至52，这一指数在正常的经济环境中是逆向指标，因为配送速度上升往往意味着订单过少。但在疫情背景下这一指标的上升实际上有积极意义，反映出此前因为疫情而短缺的运力有所恢复。运输邮政业PMI领跑各行业，也验证了这一逻辑。 综上所述，我们认为2月PMI数据显示出经济复苏势头强劲，1月份社融数据尤其是企业中长期贷款大幅增加也验证了这一点。虽然近期部分领域的微观数据不佳，导致市场对经济复苏信心不足，但是较为全面且指示意义很强的宏观数据表明经济复苏的力度并不弱。 经济复苏的趋势并不弱 6 宏观点评报告P 图表3：产需双双走强图表4：就业指数达到荣枯线以上 PMI:生产 PMI:新订单 PMI:从业人员 6055 5550 50 45 45 4040 3535 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2022-12 2022-05 2021-10 2021-03 2020-08 2020-01 2019-06 2018-11 2018-04 2017-09 2017-02 2016-07 2015-12 2015-05 2014-10 2014-03 2013-08 2013-01 3030 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 3.2月PMI指数的三个结构性看点 我们认为2月PMI数据除了所反映出的全面向好的趋势外，还有三个结构性看点值得关注： 第一，小型企业复苏弹性更大。2月PMI大中小型企业指数均反弹至荣枯线以上，分别达到53.7、52和51.2。不过从边际变化来看，较1月增长的幅度分别为1.4、3.4和4个百分点。也就是说，中小企业尤其是小型企业的复苏弹性是更大的。我们认为这可能也在一定程度上解释了为何市场投资者观测到的微观数据不算好，而身边实际感受到的经济情况较为火热的差异。因为多数投资者更加了解大企业的经济数据，而对小微企业的情况缺乏全面的观测手段。本轮经济复苏的特征与以往不同，是“从后端向前端”，即终端的居民消费和小微企业先复苏，带动整体产业链条向上复苏。所以会出现市场相对悲观、而宏观数据屡超预期的结果。 图表5：小型企业弹性更大 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 56 54 52 50 48 46 44 42 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 40 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 经济复苏的趋势并不弱 7 宏观点评报告P 第二，出口可能超预期。由于全球经济正处于下行周期之中，今年中国出口的前景并不好，市场预期也较为悲观。但是2月PMI新出口订单指数大幅上升6.3个百分点至52.4，位于荣枯线以上。这其中当然有1月春节导致的低基数效应，但是1月数据相较于去年12月的新出口订单指数也是回升的，所以今年开年的出口数据可能未必很差。从另外一个角度来看，今年1月份美欧等主要发达国家的就业、消费、通胀等多项重要经济数据意外回升，也预示着外需在短期内或有一定韧性。 图表6：新出口订单大幅上升图表7：美国1月消费数据大幅回升 PMI:新出口订单 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 553.5 3 502.5 452 1.5 401 0.5 350 30-0.5 -1 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 25-1.5 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 第三，建筑业出现快速修复。2月份建筑业PMI提升3.8个百分点至60.2，重回高景气区间。这背后一方面是基建投资持续发力，拉动建筑业景气度；另一方面也可能有房地产投资的边际改善。这对于投资的稳定有重要意义。 图表8：建筑业指数快速上升 非制造业PMI:建筑业 64 62 60 58 56 54 52 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 50 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 经济复苏的趋势并不弱 8 宏观点评报告P 风险提示：政策力度不及预期。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均