2月PMI数据点评：PMI反映复苏趋势而非力度
PMI反映复苏趋势而非力度 ——2月PMI数据点评 证券研究报告/固定收益点评2023年03月01日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 2月PMI创4年来新高。继1月份制造业PMI重回荣枯线上后，2月读数环比大幅上升2.5个百分点至52.6，表明制造业景气度进一步提高。构成制造业PMI的5个分类指数环比全面回升，不过原材料库存指数仍略低于临界点。同时，2月财新制造业PMI走势同步，环比上升2.4个百分点至51.6，自2022年8月以来首次高 于临界点。 供需双双改善，复苏趋势不变。疫情影响消退的大背景下，1月春节假期后随着交通物流改善，人员复工到岗率和企业开工率上升，制造业企业生产恢复加快，市场需求继续改善。生产指数和新订单指数分别为56.7和54.1，较上月分别高出6.9和3.2个百分点。值得关注的是，新出口订单升至52.4，从航运指数等高频数据看 外需存在放缓压力，但近期美国经济数据表现出较强韧性，结合PMI变化看短期我国出口表现可能高于市场预期。分企业规模看，大、中、小型企业PMI均升至荣枯线上，其中小型企业改善幅度最大，环比上升4.0个百分点。 价格上涨，企业库存修复。制造业主要原材料购进价格指数升至54.4（前值52.2），特别是钢铁及相关下游行业涨幅更为明显。成本上升和需求回暖共同驱动下，工业品出厂价格指数上升至51.2。随着市场预期逐渐改善，原材料库存指数升至49.8，降幅持续收窄，产成品库存指数升至50.6。从2月商品市场表现看，涨价因素主要 源于供需错位背景下的结构性压力，重点商品价格走势分化，其中全球定价的品种明显走弱，预计PPI继续维持低位。 非制造业改善势头放缓。2月份非制造业商务活动指数为56.3（前值54.4），环比涨幅降至1.9个百分点（前值12.8）。由于1月份非制造业修复明显快于制造业，建筑业和服务业景气度已经升至较高水平，2月份继续大幅回升的难度较大。建筑业商务活动指数升至60.2，和去年9月份高点持平，建筑业表现并未明显超出季节 性，主要因为地产开工偏弱，而基建在去年高增速基础上难以进一步提升。服务业景气度处于较高区间，较前值上升1.6个百分点，和近期餐饮、住宿、交通运输等行业复苏的“体感”一致。 复苏方向符合预期，强弱有待确认。尽管2月份PMI数据大超市场预期，但不能简单和经济“强复苏”划等号，主要有三个原因。 1）PMI是基于扩散指数的“软指标”。即正向回答企业的百分比数加上回答不变的百分比数的一半，因此PMI读数高只表明认为情况改善的企业数量较上月更多，而不体现改善幅度，比如从PMI生产指数和工业增加值增速环比变化的对比看，相关性较低。PMI读数大幅走高并不必然映射到制造业物量指标同等幅度的改善。 2）作为环比指标，基数扰动的影响不容忽视。去年12月PMI降至47.0，今年1 月份50.1虽然高于荣枯线，但实际和前值情况基本一致，低基数和节后复产复工 加快必然推升2月读数。如果将“PMI-50”作为环比值，连乘后转化为同比值，2月同比读数只是表现为降幅收窄。 3）需求增长存在不确定性。从结构上看，2月PMI指标结构中生产修复明显快于需求，从生产-新订单指数缺口走阔、产成品库存指数上升、服务业复苏势头放缓等指标看，在疫后需求阶段性反弹后，新的需求增长中枢有待确认。从问卷调查看，反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落，但仍超过50%，表明市场需求不足问题仍较突出。 3月是债市观察期，耐心等待交易机会。年初以来，1月中旬以来，长债利率维持窄幅波动，等待方向性突破。3月份预计成为判断后续利率走势的重要“窗口”，关注点包括：1-2月经济数据将明确全年经济复苏的“基准”；“两会”政策定调影响后续经济和信用扩张的弹性；信贷“开门红”后大行融出能力和资金面修复情况等。在诸多不确定性落地前，长债交易时机可能仍需等待。 风险提示：基本面复苏超预期；资金面大幅收紧；政策超预期等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：2月制造业PMI回升幅度超预期 固定收益点评 PMI 54 52 50 48 46 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 44 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表2：主要分项较前值大幅改善 2023-012023-02 PMI 生产经营活动预期60 在手订单55 50 产成品库存45 40 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 来源：iFinD，中泰证券研究所 生产 新订单 原材料库存 从业人员 供应商配送时间新出口订单 进口 图表3：建筑业和服务业景气度继续改善 非制造业建筑业服务业 70 65 60 55 50 45 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 40 来源：iFinD，中泰证券研究所 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表5：转化为同比值后，2月份PMI降幅有所收窄（%） PMI同比读数变化 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 来源：iFinD，中泰证券研究所 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 4 3 2 1 0 -1 -2 2018-02 图表4：2月生产和新订单指数缺口大幅走阔 来源：iFinD，中泰证券研究所 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 PMI:生产指数-新订单指数 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 固定收益点评 2023-02 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 重要声明： 固定收益点评 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
