2月PMI数据点评：关注“景气面”向“经济量”的传导

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月01日 【债券日报】 关注“景气面”向“经济量”的传导 ——2月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】配置盘迎来“开门红”，理财赎回压力缓解——1月债券托管量点评》 2023-03-01 《【华创固收】货币政策诉求“回归常态”—— 2022Q4货政报告解读20230226》 2023-02-26 《【华创固收】关于近期债务风险化解的相关政策解读20230217》 2023-02-17 《【华创固收】债市须对信贷“开门红”保持警惕——1月金融数据解读20230211》 2023-02-11 《【华创固收】2023年通胀重点关注什么？——1月通胀数据解读》 2023-02-10 2023年2月中国官方制造业PMI录得52.6%，环比上升2.5pct；官方非制造业PMI录得56.3%，环比上升1.9pct；综合PMI产出指数56.4%，环比上升 3.5个百分点。 1月部分企业提前放假，使得供需基本面的修复或未完全体现在数据中；2月节后迎来集中返工，推动PMI进一步冲高，PMI读数创2012年4月以来新高，供需两侧均快速回暖。 1、制造业分项：创近十年新高，分项全面回暖 （1）供货商配送时间：分项环比上升4.4pct至52%，交货效率提升。2月伴随人员返岗，运力回归正常，配送时间明显缩短。 （2）新订单：分项环比上升3.2pct至54.1%，创2017年9月以来新高。春节假期结束，下游订单需求加速释放，一定程度上也受到1月疫情、提前放假，订单后移的影响。 （3）生产：分项环比上升6.9pct至56.7%，升至扩张区间。假期结束、疫情好转，各地集中返工潮，复工率进一步回升。 （4）外贸：新出口订单环比升6.3pct至52.4%，创2011年3月以来新高，出口订单改善的企业范围扩大；进口分项环比升4.6pct至51.3%，进口跟随国内生产、采购回暖而改善。 （5）库存：原材料库存环比上升0.2pct至49.8%，产成品库存环比升3.4pct至50.6%，继2022年4月之后再度回到荣枯线上方，企业主动补库存的意愿或有增强。 （6）价格：原材料购进价格环比升2.2pct至54.4%，出厂价格环比升2.5pct 至51.2%，成本高位叠加强预期推动，上、下游涨价范围均有扩大。 2、非制造业：服务消费延续暖意，施工景气高位上行 （1）服务业：服务业PMI环比升1.9pct至56.3%，假期后服务业景气延续回暖，企业预期继续上升，从业人员分项升至2021年3月以来新高。 （2）建筑业：建筑业PMI环比升3.8pct至60.2%。春节之后工地陆续开复工，高频也显示基建项目开工率持续回升。新订单升至62.1%，创2011年7月至今新高；从业人员升至58.6%，用工量明显增加。 3、展望：PMI能否持续“高增”？ 作为调查指标，PMI数据受到短期主观因素影响、波动较大。复盘历史发现，PMI每一轮“砸坑”后，均会出现快速回升（如2008年11月-2009年4月、2020年2月-3月），而后小幅回落、上行斜率趋缓。 2月PMI数据新高，或反映目前暂时处于景气“快速回补”的阶段，持续性以及向经济总量的兑现也需要观察。中期内，在无明显外生冲击的背景下，PMI仍有望保持在景气区间，不过“高斜率”的修复趋势或难维持。回补阶段 之后，“景气面”能否进一步扩大，或依然取决于实际经济总量的扩张情况。短期债市行情并非完全体现基本面回升的指引；但中长期而言，历史PMI的阶段性高点对债市收益率高点具有领先性。关注景气延续高位向实际经济总量的传导，以及对中长期情绪的压制。 风险提示：经济数据超预期，扰动债市情绪。 目录 一、制造业PMI：创近十年新高，分项全面回暖4 （一）供需：节后集中返岗，产需景气加速改善4 （二）外贸：新出口订单创近十年新高，进口随生产改善5 （三）库存：企业主动补库意愿增强，产成品库存升至荣枯线上方6 （四）价格：强预期推动+成本高位，涨价范围扩大6 二、非制造业PMI：服务消费延续暖意，施工景气高位上行7 三、PMI能否持续“高增”？关注“景气面”向“经济量”传导8 四、风险提示9 图表目录 图表12月制造业PMI明显超过同期4 图表2分项全面回暖，生产、新订单改善显著（%）4 图表32月供货商配送交货效率加快（%）4 图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表5春节错位叠加基本面修复，2月新订单进一步上行，高于同期（%）5 图表6假期与疫情扰动消褪，节后人员集中返岗，就业情况好转（%）5 图表72月生产分项大幅上升至56.7%（%）5 图表82月采购分项升至2020年11月以来新高（%，pct）5 图表92月新出口订单分项突破2020-2022年高点6 图表102月新出口超过同期水平（%）6 图表112月产成品库存上行至荣枯线以上，企业主动补库（%）6 图表122月产成品库存时隔9个月再度回到荣枯线以上（%）6 图表132月上下游涨价范围均继续扩大（%）7 图表142月PPI环比跌幅或收窄（%）7 图表152023年1月服务业PMI处于同期偏高水平（%）8 图表161月建筑业新订单、从业人员分项均大幅回暖（%）8 图表172008年11月、2020年2月深度冲击后，PMI均经历“陡峭”回升、小幅回调、 再上行（%）9 图表18冲击后的经济修复阶段，PMI往往能回补此前快速下跌形成缺口9 图表19历史上，PMI高点略领先于债市收益率高点（%）9 2023年2月中国官方制造业PMI录得52.6%，环比1月继续上升2.5pct；官方非制造业PMI录得56.3%，环比上升1.9pct；综合PMI产出指数56.4%，环比上升3.5个百分点。 1月部分企业提前放假，使得供需基本面的修复或未完全体现在数据中；2月节后迎来集中返工，推动PMI进一步冲高，PMI读数创2012年4月以来新高，供需两侧均快速回暖。按照PMI构成权重计算，2月生产、新订单指数分别拉动PMI约个百分点左右；从业人员、原材料库存分别拉动0.6pct、0.3pct。物流运输逐步恢复正常，供应商配送时间下降，反向拖累PMI约1.1pct。 图表12月制造业PMI明显超过同期图表2分项全面回暖，生产、新订单改善显著（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：创近十年新高，分项全面回暖 （一）供需：节后集中返岗，产需景气加速改善 2月供货商配送时间指数环比上升4.4pct至52.0%，交货效率提升。2月伴随春节假期结束，人员返岗，运力从“假期模式”回归正常，供货商配送时间明显缩短，分项环比上升至同期高位，反向拖累制造业PMI约0.7个百分点。 图表32月供货商配送交货效率加快（%）图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新订单分项继续上升，需求延续边际改善趋势。2月新订单分项环比上升3.2pct至 54.1%，创2017年9月以来新高，也明显高于同期。春节假期之后，下游订单需求加速 释放，一定程度上也受到1月疫情、提前放假，订单后移的影响。从业人员分项环比上升2.5pct至50.2%，继2021年3月之后重返荣枯线上方，主要受到节后返工潮、基本面修复带来的用工需求好转。 值得关注的是，统计局指出“调查中反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落，但仍超过50.0%”，说明尽管基本面趋于改善的企业范围在扩大，但企业订单总量的回升幅度，可能依然不及疫情前，也因此，需要继续观察PMI修复的持续性。 图表5春节错位叠加基本面修复，2月新订单进一步上行，高于同期（%） 图表6假期与疫情扰动消褪，节后人员集中返岗，就业情况好转（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产方面，假期结束叠加疫情好转，复工率进一步回升。2月生产分项环比上升6.9个百分点至56.7%，由收缩转为扩张。1月中下旬受到提前放假影响，生产端回暖表现不及需求侧，节后伴随集中返工潮，企业开工率快速上升。 经营预期继续上升。2月生产经营活动预期指数环比上升1.9pct至57.5%，创2022 年2月以来新高。这一驱动下，企业采购备货原材料的积极性继续抬升，采购分项环比 提升3.1个百分点，为2020年11月以来最高值。 图表72月生产分项大幅上升至56.7%（%）图表82月采购分项升至2020年11月以来新高（%， pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：新出口订单创近十年新高，进口随生产改善 2月新出口订单环比升6.3pct至52.4%，重返荣枯线上方。新出口订单分项升至2011 年3月以来新高，反映出口需求改善的企业范围扩大，不过实际出口扩张规模、出口订单量增长，仍待出口数据验证。进口分项环比升4.6个百分点至51.3%，主要跟随国内集中复工而改善，也与企业采购意愿上升、原料补库现象对应。 图表92月新出口订单分项突破2020-2022年高点图表102月新出口超过同期水平（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：企业主动补库意愿增强，产成品库存升至荣枯线上方 2月原料库存环比上升0.2pct至49.8%。2月尽管企业采购大幅上升，但原材料库存仅微升，反映原料库存去化速度伴随生产回暖而明显加快。此外，产成品库存分项环比上升3.4pct至50.6%，自2022年4月以来再度回到荣枯线以上，也创2012年6月以来 新高。与去年4月疫情冲击下的被动累库不同，结合当下生产回暖、经营预期持续改善，产成品累库范围扩大，或反映企业主动生产补库的意愿增强。 图表112月产成品库存上行至荣枯线以上，企业主动补库（%） 图表122月产成品库存时隔9个月再度回到荣枯线以上（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：强预期推动+成本高位，涨价范围扩大 2月价格分项加速上行。2月受基本面、需求预期回暖推动、材料成本高位支撑，多类工业品集中涨价，主要原材料购进价格指数环比上升2.2个百分点至54.4%，出厂价格环比上升2.5pct至51.2%，下游价格跌势收敛、涨价范围扩大。 图表132月上下游涨价范围均继续扩大（%）图表142月PPI环比跌幅或收窄（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，2月因春节假期、疫情过峰等扰动褪去，制造业产需节奏进一步向正常水平回归，回补此前疫情冲击形成的缺口。节前部分受抑的需求、基本面改善趋势，在2月进一步显现，提振制造业PMI读数创2012年4月以来新高。 二、非制造业PMI：服务消费延续暖意，施工景气高位上行 2月非制造业PMI为56.3%，环比上升1.9pct。春节假期之后，服务消费景气延续修复态势，2月服务业PMI环比进一步上行；建筑业因假期后农民工返岗、集中复工潮，PMI升至60%以上的历史高位区间，其中基建表现偏强。 2月服务业PMI环比上升1.6pct至55.6%，续创2020年11月以来新高。其中，新订单环比升3.1pct至54.7%；业务活动预期继续攀升至64.8%，企业信心继续走强；此外节后返岗，服务业就业情况也有所改善，从业人员分项环比上升至48.7%，为2021年3 月以来最高。 建筑业景气高位上行，PMI环比上升3.8pct至60.2%。春节假期后，工地陆续开复工，尤其是基建项目开工率持续回升。分项上，建筑业新订单分