本季度经营稳健，未来国内看聚焦用户体验策略落地进展，海外看业务扩张效率

买入（维持） 股价（2023年02月28日）86.5港元 本季度经营稳健，未来国内看聚焦用户体验策略落地进展，海外看业务扩张效率 ——阿里巴巴FY3Q2023业绩点评 目标价格117.22港元 52周最高价/最低价122/60.25港元 整体收入端符合预期，盈利端超预期。FY3Q2023，公司实现营业收入2478亿元 （yoy+2%），符合我们的预期2463亿（yoy+2%）；实现经调整净利润499亿元 （yoy+12%），超越我们的预期471亿（yoy+6%），经调整净利润率20% （+2pct）；经调整EBITA为520亿元（yoy+16%），超越我们的预期474亿 （yoy+6%），经调整EBITA利润率21%（yoy+3pct），盈利端表现优秀。 中国商业：CMR与GMV增速仍有差距，预计业务开启复苏后TR逐步进入稳定期。FY3Q2023，公司中国商业板块实现收入1700亿元（yoy-1%），经调整EBITA为586亿元（利润率34%，yoy+1pct）。1）CMR&GMV：公司实现CMR收入913亿元（yoy-9%）（符合我们预期），GMV表现为中个位数下降，CMR增速与GMV仍 存在GAP（增速差距），主要由于疫情管控放开前后订单取消比例高于正常水平，佣金到款率下滑。我们认为以上为短期因素，随着履约逐步恢复，佣金TR逐步稳定 （23年3月季度仍有影响，6月季度影响消除），维持对公司TR后续逐步进入稳定 期的判断；2）新业务运营效率持续提升：淘特与盒马在实现较理想增长的情况下 （淘特M2C商品GMV同增35%，盒马实现双位数同店增长），继续保持同比减亏，降本增效策略执行成效优异。我们认为，有别于收缩业务带动大幅减亏，公司 新业务后续将逐步进入良性增长下持续提升运营效率实现盈利能力提升的阶段。3） 围绕消费者体验持续投入，“从交易走向消费”：该目标将为公司中期内核心重 点，具体来看可分为三个方面：a）内容侧：持续加强用户黏性和时长，通过直播、私域、内容化三个战略落地，预计公司对DAU重视程度进一步提升；b）商品侧： 聚焦价格力；c）本地侧：配合淘鲜达、淘菜菜等做高频刚需、日用品必需品即时需求。4）FY4Q23预期：根据交通运输部数据，1月至截止2月26日，快递日均单量同增10.3%，行业呈现复苏趋势。但是考虑公司业务开展1-2月仍受到疫情影响， 且消费信心修复有一定滞后性，我们预计公司FY4Q23实现GMV同降1.6%，恢复正增长较原预期推迟一个季度，CMR收入同降3.5%，中国商业收入同增1.8%。 国际商业：零售业务显著复苏，收入、利润端表现超越预期。FY3Q2023，公司国际商业板块实现收入195亿元（yoy+18%），大幅超越我们预期的175亿元 （yoy+7%），经调整EBITA为-8亿元（利润率-4%，yoy+21pct），大幅超越我们预期的-16亿元。1）速卖通：欧盟VAT税改影响已经超一年故订单量同比降幅较过去几个季度有所改善，；2）Lazada：受益竞争格局改善，东南亚地区订单增长开始恢复，且由于提升增值服务丰富度lazada变现能力有所提升，本季度单均亏损继续同比改善。3）FY4Q23预期：全球化作为公司重要战略发展方向，仍会是公司重 点投入方向，我们认为现阶段海外零售业务经营环境继续出现改善，公司将增加该板块业务投入以实现更为良性的增长，预计公司FY4Q23国际业务收入同增13%，经调整EBITA为-17亿（本季度有减亏有当期偶然性，全年投入水平维持预期）。 本地生活：收入增长逐步走出疫情影响，降本增效持续。FY3Q2023，公司本地生活板块实现收入132亿元（yoy+8%），经调整EBITA为-31亿元（利润率-24%，yoy+17pct）。1）到家业务（饿了么）：GMV实现正增长，其中12月订单数恢复正增长。由于平均订单金额同比提升及单均配送成本同比下降，饿了么本季度UE持续为正；2）到目的地业务（高德&飞猪）：由于12月新冠疫情病例短期增长，业务整体增长有所放缓，但是截止2023年1月，高德使用需求正在恢复，飞猪出境旅游业务恢复增长。3）FY4Q23预期：2023年消费复苏现阶段逐步成为行业共识，到家到店需求预计出现增长，故我们认为公司在本地生活两大板块均将就增长进行投 入，预计公司FY4Q23本地生活服务业务收入同增14%，经调整EBITA为-32亿。 菜鸟：基础设施价值彰显，全球化履约能力持续建设中。FY3Q2023，公司菜鸟板块实现收入166亿元（yoy+27%），经调整EBITA为-0.1亿元（利润率-0.1%， 总股本/流通H股（万股）2,118,029/2,118,029 H股市值（百万港币）1,832,095 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.14 -26.26 19.81 -16.99 相对表现 -5.52 -13.47 5.43 -4.1 恒生指数 -3.62 -12.79 14.38 -12.89 报告发布日期2023年03月01日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 预计疫情影响下核心电商压力未减，多业 2023-01-16 务逐步开启修复：——阿里巴巴FY3Q23业绩前瞻核心平台盈利释放积极信号，扩大回购规 2022-12-01 模坚定信心：——阿里巴巴FY2Q2023业绩点评预计保持增长，平台聚焦优化用户及商家 2022-10-20 体验，持续推动内容化战略：——天猫双十一前瞻 yoy+1pct）。1）重要基础设施配合用户体验升级：本季度天猫双11期间，送货上 门订单量单日峰值超1800万，为平台整体提升用户体验提供重要基础设施保障。同时，菜鸟外部客户收入占比达到72%，与上季度基本持平；2）海外能力持续建设中：中国企业在海外电商物流层面的基础设施投入仍处前中期阶段，公司作为行业 头部企业，已经拥有15个海外分拣中心（较上个季度增长3个）。公司专注海外端到端物流基础设施建设，有利于自身业务间的协同，也将享受海外电商发展红利。 云计算：互联网客户需求有所恢复，预计仍需经历2个季度重回双位数增长。FY3Q2023，公司云计算板块实现收入202亿元（yoy+3%），经调整EBITA为3.6亿元（利润率1.8%，yoy+1.1pct）。1）客户结构变动：本季度公司非互联网客户收入占比达到53%，收入同比增速为9%，但是由于来自互联网客户收入同比减少 4%，考虑到公司在互联网客户中存在大客户丢失，整体需求已经出现恢复趋势）展望：长期来看，中国IT支出/GDP比例较美国仍有较大差距，未来随着宏观经济周期上行，公司有望通过现有的积累实现健康可持续的增长。此外，由于互联网客户 面对监管环境逐步改善，且AI领域云计算应用需求持续提升。根据我们的测算，随着互联网客户收入恢复提升，若公司来自非互联网客户收入保持15%以上增长，云计算业务将在FY1Q24重回双位数增长。 FY4Q23展望：收入仍有所承压，盈利改善进入平稳区间。1）收入：疫情仍影响FY4Q23业绩。考虑消费复苏仍存在的潜在不确定性，预计FY4Q23实现收入2137亿元，同增5%（原预计6%）。2）盈利：a）公司核心平台业务随着行业复苏进行市场竞争仍需继续保持一定补贴力度，且围绕用户体验就内容、物流等各领域的投 资仍将是公司的战略重心，故利润率或仍有小幅下滑。同时，淘特、淘菜菜、直营及其它业务在整体亏损进入相对平稳区间，故综合预计FY4Q23中国商业经调整EBITA为358亿（yo+11.5%），利润率为25.1%（yoy+2.2pct）；b）预计公司国 盈利预测与投资建议 际商业、本地生活需进行部分投入，菜鸟业务继续推进降本增效，云计算盈利能力平稳上行。综合预计FY4Q23公司整体经调整EBITA为253亿（yoy+60%），利润率为12%（yoy+4.5pct）。 公司盈利改善进入平稳区间，同时受益国内消费复苏及海外经营环境改善，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为8742/9409/9951亿元（原为8763/9469/10045亿元），经调整EBITA为 1480/1689/1897亿元（原为1492/1735/1896亿元）。分部估值计算公司市值 22495亿元，对应每股价值117.22港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。 公司主要财务信息 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 717,289 853,062 874,168 940,873 995,052 同比增长(%) 40.72% 18.93% 2.47% 7.63% 5.76% 营业利润(百万元) 89,678 69,638 103,450 122,375 139,763 同比增长(%) -1.92% -22.35% 48.55% 18.29% 14.21% 归属母公司净利润(百万元) 150,308 61,959 141,438 148,976 153,967 同比增长(%) 0.70% -58.78% 128.28% 5.33% 3.35% 每股收益（元） 6.84 2.84 6.68 7.03 7.27 毛利率(%) 41.28% 36.76% 36.30% 35.80% 35.80% 净利率(%) 23.76% 15.29% 16.93% 17.95% 19.06% 净资产收益率(%) 13.98% 5.78% 11.75% 11.10% 10.36% 市盈率（倍） 11.0 26.8 11.7 11.1 10.8 市净率（倍） 2.3 1.9 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.人民币兑港币汇率1.1037 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑行业逐步复苏，公司在各业务线投入策略的变动，调整公司FY2023-2025收入预测为 8742/9409/9951亿元（原为8763/9469/10045亿元），经调整EBITA为1480/1689/1897亿元 （原为1492/1735/1896亿元）。 调整中国商业FY2023-2025收入预测为5902/6190/6336亿元（原为5902/6181/6310亿元） 调整中国商业FY2023-2025经调整EBITA预测为1820/1963/2083亿元（原为 1834/1965/2088亿元） 调整国际商业FY2023-2025收入预测为668/786/902亿元（原为647/742/884亿元） 表1：阿里巴巴盈利预测调整（百万元） FY2023E FY2024E FY2025E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 营业收入 876,267 874,168 -0.24% 946,885 940,873 -0.63% 1,004,463 995,052 -0.94% 同比增长 2.72% 2.47% 8.06% 7.63% 6.08% 5.76% 营业利润 107,303 103,450 -3.59% 126,708 122,375 -3.42% 139,161 139,763 0.43% 同比增长 54.09% 48.55% 18.08% 18.29% 9.83% 14.2