宏观经济专题报告：为何欧洲股市强劲反弹？

证券研究报告 专 题报告日期：2023年2月28日 分析师 报 告蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 核心观点 为何欧洲股市强劲反弹？ ——宏观经济专题报告 执业证书编号：S1070522040001联系人（研究助理）： 仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023联系人（研究助理）： 贺昕煜0086-13021212875 Email:hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 宏相关报告 《美国制造业PMI指数继续下行美欧12月 观PMI点评》2023-01-05 经《美联储或将继续加息至5.5%——美联储12月会议纪要点评》2023-01-05 济《美国经济或将深度衰退——2023年美国经 研济展望》2022-11-25 究 从利率和美股走势来看，美国经济在疫情发生后大致经历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2022年四季度开始，美国通胀触顶回落，美联储加息放缓，全球流动性紧张局面趋缓，美欧股市均出现反弹。但美联储提前放缓加息的后果就是通胀的二次反弹，2023年1月PCE同比已经反弹，美联储或将不得不延长加息周期，抬高终点利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济衰退时点可能往后推迟。美股的反弹主要是预期的改善，在经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。 股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。英国富时100指数创疫情以来新高。反弹幅度超过美国说明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。 那么为什么欧洲股市强劲反弹？我们认为有以下四点原因。 第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。第四，欧洲经济正在好转，最艰难时刻已经度过，带动股市强劲反弹。 通过中国利率和股指的关系，也可以看到疫情以来我国经济周期先后经历复苏期、过热期、衰退期和新一轮疫后过热期。2022年11月以来，疫情管控逐步放开，国内经济在经历短暂冲击后不断向常态化恢复，资本市场也重新表现出过热迹象，10年期国债收益率震荡上行，股市也有所回升。虽然从金融市场表现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融市场和实体经济短期脱节的表现。一方面外需持续回落。另一方面内需复苏也不均匀。 风险提示：国际局势恶化；国际能源价格波动；信用时间集中爆发；欧盟国家财政问题 http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1.美国经济周期跳过衰退4 2.欧洲股市为什么强劲反弹？5 3.中国经济周期也在不断切换8 4.风险提示10 图表目录 图1：美股和利率4 图2：2008年美股和疫情后美股走势5 图3：美元指数和意大利股市指数5 图4：欧洲股市6 图5：俄乌冲突对欧股冲击更大6 图6：欧洲贸易差额和天然气价格7 图7：欧盟天然气库存率7 图8：欧盟贸易差额和欧元汇率7 图9：欧盟进出口7 图10：欧元区PMI回升8 图11：德国股市和利率8 图12：国内债市和股市周期9 图13：国内经济周期（剔除异常值）9 图14：PMI内需与短期利率9 图15：PMI显示内需初步修复10 图16：线下出行已经超过2019年同期10 图17：内需是否稳步修复还在观察期10 1.美国经济周期跳过衰退 从利率和美股走势来看，美国经济在疫情发生后大致经历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2020年疫情发生后到7月底，美国采取超量的货币扩张和强力的财政补贴刺激经济，美股快速反弹而利率保持低位，此时属于复苏期。从2020年8月开始经济逐渐过热、通胀开始走高，美股和利率均在上升，经济进入过热期。美联储行动迟缓导致美国经济在过热期持续较长时间，直到2022年美联储才开始加息，利率快速回升，需求拐头向下，美股回落，此时美国处于滞胀期。2022年四季度开始，随着美国CPI同比见顶回落，美联储加息趋缓、流动性逐渐宽松，美元指数回落，利率也逐渐降低，经济出现再复苏迹象，直到当前在通胀二次反弹的背景下，市场预期美联储会再次收紧货币政策。 图1：美股和利率 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 美国:国债收益率:10年:周:平均值道琼斯工业平均指数:周:平均值 过热 滞胀 复苏 复苏 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 我们在《20220921发达市场熊市或刚开启》中认为欧美股市正在开启新一轮熊市，但未预料到美联储提早放缓加息，导致股市在9月份就触底，而后出现反弹。但美联储提前放缓加息的后果就是通胀的二次腾飞，2023年1月PCE同比已经反弹。按照1月份CPI季调环比0.5%，连续12个月环比为后同比就是6.2%，而只有CPI环比中枢保持在0.15%，CPI同比的中枢才会在2%左右。美联储或将不得不延长加息周期，抬高终点利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济衰退时点可能往后推迟。美股的反弹主要是预期的改善，在经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。2008年金融危机前，美股也出现了多次反弹，然后维持震荡后下跌。美股现在也正处于震荡行情。 图2：2008年美股和疫情后美股走势 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 美国:道琼斯工业平均指数:周 美国:道琼斯工业平均指数:2020-04至2023-02（右） 39000 34000 29000 24000 19000 14000 2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-07 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 2.欧洲股市为什么强劲反弹？ 股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。自从美国CPI见顶回落，美联储加息步伐放慢，美元指数大幅回落，美国长期利率也下降，全球流动性紧张形势趋缓，需求再次反弹。欧洲股市反弹最为明显。尤其是边缘国家，比如英国和意大利。 图3：美元指数和意大利股市指数 115 110 105 100 95 90 85 美元指数:周:平均值意大利指数:周:平均值 33,000 31,000 29,000 27,000 25,000 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000 2020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 2月16日，欧洲证券交易所150指数3182.61点，较去年9月底最低点2520.91点回升了26.25%。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。虽然英国去年10月发生了国债-养老金危机，但是富 时100指数也创疫情以来新高。反弹幅度超过美国说明欧股反弹除了美联储放缓加息， 全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。 图4：欧洲股市 180 170 160 150 140 130 120 110 100 欧洲证券交易所150指数:周巴黎CAC40指数:周 法兰克福DAX指数:周意大利指数:周 伦敦富时100指数:周美国:道琼斯工业平均指数:周 2020-032020-092021-032021-092022-032022-09 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 那么，为什么欧洲股市反弹如此强劲？ 第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。可以看到，2020年疫情爆发至俄乌冲突前，美国道琼斯工业指数和德国法兰克福DAX指数走势基本一致，反映出美欧疫后经济复苏节奏也较为接近。但是俄乌冲突爆发后，地缘政治冲突对欧洲的冲击更大，欧盟和俄罗斯相互进行多轮制裁，制裁措施也对欧洲经济造成反噬。尤其俄罗斯对欧盟的能源反制裁，造成欧洲天然气价格暴涨，工业基础受到侵蚀，贸易顺差转变为逆差。紧接着，美联储和欧央行相继开始加息，美欧股市双双下跌，欧股下跌幅度大于美股。 图5：俄乌冲突对欧股冲击更大 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 美国:道琼斯工业平均指数:周德国法兰克福DAX指数:周（右） 俄乌冲突 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。2022年9月2日，俄罗斯宣布无限期关闭向欧洲运输天然气的“北溪1号”管道，但欧盟通过限制天然气使用，高价进口液化天然气的方式来提高库存率，而且欧洲出现创历史记录的“暖冬”，天然气用量减少，因此欧盟天然气库存量一直较为充足。2月25日，欧盟天然气库存率62.45%，甚至高于2022年同期29.46%和2021年同期的37.54%，天然气用量高峰已经过去，欧洲将不会再担心“无气可用”的局面。 图6：欧洲贸易差额和天然气价格图7：欧盟天然气库存率 库存率(%) 欧元区19国:商品贸易:贸易差额 库存率(%) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) (40,000) (50,000) (60,000) 期货收盘价(连续):IPE英国天然气:周 0.0000 100.0000 200.0000 300.0000 400.0000 500.0000 600.0000 100 90 80 70 60 50 40 30 20 202020212022 2020-022021-022022-022023-02 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。2022年8月，欧盟贸易逆差额达到创历史记录的560亿欧元。一方面，俄乌冲突后欧洲工业生产受到影响，企业纷纷减产，导致商品出口增速降低。另一方面，欧洲各国大量进口天然气、石油等能源产品，推高能源价格，量价双增导致商品进口额大幅增加。在贸易逆差创新高的同时，欧元汇率也创20年来新低。市场对欧洲经济的前景较为悲观，股市大幅下跌。但目前随着能源危机缓和，欧盟进口额减少，贸易差额回升，欧元兑美元也回升至1.07。 欧盟27国:贸易差额:季调百万欧元 欧元兑美元:月:平均值 图8：欧盟贸易差额和欧元汇率图9：欧盟进出口 欧盟27国:商品贸易:进口:季调百万欧元 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) (40,000