宏观专题报告：商品和股市走势为何分化？

商品和股市走势为何分化？ 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年08月27日 近期国内股市下跌、商品价格上涨，出现分化。8月以来A股快速回落，截 至8月25日上证综指较7月底下跌6.9%；而国内商品价格出现上涨，南华商品指数8月以来上涨3.3%。过去三个月国内商品和股市分化更为明显，6月以来，A股下跌4.4%，南华商品指数上涨18.4%，近三个月涨跌幅偏差超过20个百分点。 国内商品价格和股市历史上存在正相关关系，但是商品并不领先股市。过去 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 二十年，南华商品指数和上证综指日涨跌幅相关系数略高于0.3。从月度数 宏观专题报告 据看，三分之二的月份二者涨跌方向一致，三分之一的月份方向相反。南华商品指数和上证综指月涨跌幅同期相关性最高，国内商品价格对于A股并不存在领先关系，股市和商品市场见底时间谁先谁后也没有确定性的规律。 从宏观经济基本面看，近期商品价格上涨或并非由国内需求驱动。2季度国内经济增长动能明显转弱。7月以来，受暑期出行带动，接触性服务业增长较快。但是和商品需求更为相关的工业和建筑业增长动能转弱。8月以来， 房地产销售同比跌幅仍然较大。当前股市、债市、人民币汇率都受到国内经济增长下行的影响，商品价格走出独立上涨行情或并非由总需求扩张驱动。 商品价格受到需求、供给、库存、资金等多方面因素影响，近期商品价格上涨，可能也是多方面因素共同作用的结果。原油价格上涨受到OPEC+减产等供给面因素影响。纯碱、铁矿石等商品价格上涨有低库存的影响。今年钢 材出口大幅增长，粗钢产量由降转升，带动铁矿石需求和价格上涨。过去几个月，纯碱、尿素等期货品种成交额和持仓量大幅增长，其价格波动可能存在资金博弈的成分。 往前看，宏观政策放松对于经济可能给短期经济增长带来一定支持，但房地产或将进入长周期下行阶段可能限制商品价格上涨幅度。7月份政治局会议以来，宏观政策调控力度加大，我们预计4季度经济增速可能有所企稳。但 是受人口减少、老龄化加剧、城镇化速度放缓等因素影响，国内房地产需求进入中长期下行周期，房地产市场回升幅度可能有限。 活跃资本市场政策密集出台，股市或迎来阶段性机会。目前股市已经计入较为悲观预期，债券收益率相对股市盈利收益率（PE倒数）比值处于历史较低水平。随着宏观经济逆周期调节力度加大，我们预计未来几个月经济增长可能有所企稳，有利于企业盈利改善。加上活跃资本市场政策密集出台，有利于提振投资者信心。 风险提示：房地产市场持续低迷，外需下滑。 相关研究 鲍威尔鹰派发言，美债收益率曲线走平——— JACKSONHOLE会议点评2023-08-26 贬值：YCC调整后关于日元的迷惑—单击或点击此处输入文字。2023-08-25 十年期国债收益率距离2.5%还有多远？—五论中国经济修复式增长2023-08-23 财政仍有扩张空间—7月财政数据点评 2023-08-22 定力：为什么年内总量政策力度有限?—四论中国经济修复式增长2023-08-21 索引 内容目录 一、国内商品和股市出现分化4 二、商品和股市关系5 三、当前宏观经济基本面6 四、影响近期商品价格的因素9 1.油价上涨受减产影响10 2.部分商品库存偏低11 3.钢材出口大幅增长12 4.部分商品受资金流入影响13 五、商品能否持续上涨仍取决于房地产14 六、股市或迎来阶段性机会16 七、风险提示18 图表目录 图表1：南华商品指数和上证综指方向出现背离4 图表2：6月以来南华商品指数和上证综指涨跌幅偏差超过20%4 图表3：商品综指和上证综指总体正相关4 图表4：A股和商品价格涨跌方向不一致的月份约占三分之一4 图表5：商品价格领先A股1个月涨跌幅基本不相关5 图表6：商品期货和股市月涨跌幅同期相关性最高5 图表7：历史上股市和商品低点6 图表8：商品和股市谁先见底并不固定6 图表9：2季度GDP环比增速放缓6 图表10：7月工业增加值增速再度回落6 图表11：7月铁路客运量创新高7 图表12：7月航空客运量创新高7 图表13：今年以来餐饮收入增速较高7 图表14：暑期电影票房超过2019年同期7 图表15：7月工业增加值环比增速回落8 图表16：制造业PMI低于50%，建筑业PMI快速回落8 图表17：商品房销售面积仍然低于去年同期8 图表18：土地成交面积仍然大幅低于往年水平8 图表19：8月以来A股下跌、债券上涨、人民币贬值、商品上涨9 图表20：年初以来A股下跌、债券上涨、人民币贬值、商品上涨9 图表21：6月以来主要期货品种涨跌幅和日均成交额10 图表22：6月下旬以来国际油价上涨11 图表23：OPEC原油供给下降11 图表24：纯碱库存处于历史低位11 图表25：去年以来铁矿石港口库存明显回落11 图表26：2021-2022年压减粗钢产量12 图表27：钢材出口大幅增长12 图表28：铁水产量处于较高水平13 图表29：铁矿相对钢材价格大幅上升13 图表30：纯碱成交额和持仓量大幅上升13 图表31：尿素成交额和持仓量大幅上升13 图表32：近期涨幅较大的商品远期价格贴水幅度较大14 图表33：国际油价也呈现远期贴水状态14 图表34：8月央行再次降息15 图表35：房贷加权平均利率继续下行15 图表36：股债性价比已经大幅提升16 图表37：A股换手率降至较低水平16 图表38：7月底以来主要政策措施17 一、国内商品和股市出现分化 8月以来A股快速下跌，国内商品价格出现上涨。截至8月25日，上证指数跌至3064点，8月以来下跌6.9%；衡量国内商品期货价格的南华综合指数8月以来上涨3.3%。二者月初以来涨跌幅相差10.2个百分点（图表1）。 过去三个月国内股票和商品市场走势分化更为明显。6月以来，南华商品指数则上涨18.4%，上证指数下跌4.4%，近三个月累计涨跌幅偏差22.8个百分点。历史上南华商品指数三个月累计涨幅比上证综指偏离20个百分点以上的次数并不多。（图表2） 图表1：南华商品指数和上证综指方向出现背离图表2：6月以来南华商品指数和上证综指涨跌幅偏差超过20% 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 南华商品指数（左轴）上证综指（右轴） 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 南华商品指数和上证综指3个月涨跌幅偏差 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 从历史数据看，国内商品价格和A股之间总体而言存在正相关关系。自2004年7月南华商品指数有历史数据以来，上证综指和南华商品指数日涨跌幅120日相关系数多数时间为正，二者长期相关系数略高于0.3（图表3）。2004年7月以来，上证综指和南华商品价格指数月度涨跌方向一致的月份约占三分之二，涨跌方向相反的月份约占三分之一（图表4）。 图表3：商品综指和上证综指总体正相关图表4：A股和商品价格涨跌方向不一致的月份约占三分之一 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 南华综指和上证综指日涨跌幅相关性 南华综指和上证综指月涨跌幅关系 同向反向 1 0 120日相关性 历史相关性 -1 20052007200920112013201520172019202120232004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、商品和股市关系 从历史数据看，南华商品指数和上证综指月度涨跌幅同期相关性最高。如果让商品价格领先1个月以上，其涨跌幅和A股涨跌幅之间的相关性大幅下降（图表5）。我们计算了南华商品指数和上证综指1个月、2个月、3个月涨跌幅之间的相关性，都是同期相关性最 高。如果让商品价格领先1-4个月，相关性降至零附近或是负值（图表6）。 图表5：商品价格领先A股1个月涨跌幅基本不相关图表6：商品期货和股市月涨跌幅同期相关性最高 南华综合指数和上证综指 1个月涨跌2个月涨跌3个月涨跌幅相关性幅相关性幅相关性 同期 0.33 0.34 0.33 股市滞后1个月 0.05 股市滞后2个月 0.05 0.06 股市滞后3个月 -0.02 -0.08 股市滞后4个月 -0.14 -0.17 N月南华综指vsN+1月上证综指涨跌幅 30 y=0.0779x+0.5887R²=0.0023 20 10 -25-20-15-10 0 -50 -10 5 10 15 -20 -30 下个月上证综指涨跌幅（%） 40 上个月南华综指涨跌幅（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 过去二十年股市和商品市场见底时间谁先谁后并没有确定规律。2004年下半年以来，上证综指出现过8次底部。其中三次上证综指见底晚于南华商品指数，两次上证综指见底早于南华商品指数，一次上证综指和南华商品指数同时见底，一次上证综指见底时南华指数已经处于上升期，一次上证综指见底后南华商品指数继续下跌。（图表7和8） 2005年7月11日上证综指见底，南华商品指数已经处于上升期中。 2008年11月4日上证综指见底，比2008年12月5日南华综指见底领先31天。 2010年6月7日南华综指见底，比2010年7月5日上证综指见底领先28天。 2013年6月27日上证综指见底，而南华综指下跌到2015年11月。 2015年11月23日南华综指见底，比2016年1月28日上证综指见底领先66天。 2018年11月27日南华综指见底，比2019年1月3日上证综指见底领先37天。 2020年3月23日上证综指和南华综指同一天见底。 2022年4月26日上证综指见底，比2022年7月15日南华综指见底领先80天。 图表7：历史上股市和商品低点图表8：商品和股市谁先见底并不固定 3000 2500 2000 1500 1000 南华综指（左轴）商品低点 上证综指（右轴） 股市低点 南华综指低点 日期收盘领先(日) 上证综指低点 日期收盘领先(日) 2004-09-13 982 2005-07-11 1011 2008-12-05 815 2008-11-04 1707 31 2010-06-07 1229 28 2010-07-05 2364 2013-06-27 1950 2015-11-23 806 66 2016-01-28 2656 2018-11-27 1298 37 2019-01-03 2464 2020-03-23 1260 2020-03-23 2660 2022-07-15 1964 2022-04-26 2886 80 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 5000 2004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、当前宏观经济基本面 从宏观经济基本面看，2季度以来国内经济增长动能明显转弱。今年疫情防控放开后，经济增速先升后降。1季度GDP环比增速回升至2.2%，2季度环比增速回落至0.8%（图表9）。2季度GDP平减