家电零部件业务稳固，积极拓展光储新业务

星帅尔的投资逻辑：传统家电压缩机零部件业务稳固，收购富乐新能源开拓光伏组件业务，赛道高景气度+富乐人员、研发及客户资源多维竞争力强劲。 星帅尔是家电压缩机热保护器、起动器和密封接线柱的龙头企业，2021年控股富乐新能源正式进军光储领域，具备家电零部件、光通信光传感器组件、电机、光伏组件的丰富产品矩阵，形成“以家电板块为基础，以新能源板块为先导”的发展模式。 2021年公司收入、净利润分别为13.69/1.51亿元，同比增长48%/37%。 如何看待公司的传统家电零部件业务？ 基础赛道：压缩机零部件。产业链成熟度和集中度均较高，行业整体技术壁垒较为有限，上游大部分原材料供应充足，但以PTC芯片为代表的核心部件仍被外资垄断，国产化较难；下游制冷压缩机及终端家电行业体量巨大但增速有限。 公司禀赋：星帅尔在压缩机核心零部件的全球市场占有率达25%以上，主要系公司在客户资源及制造能力方面有较强的竞争力。客户资源：客户粘性及资质均较高，同时积极开拓新客户，制造能力：提升自动化率，解决产能瓶颈并降本。 如何看待公司的新能源相关业务？ 先导赛道一：光储板块。行业高景气度：光伏组件作为光伏产业链的核心环节，对电池寿命及可靠性有重要意义，组件环节具备TO B和TO C属性。从B端属性来看，产业链一体化及产品技术迭代带来行业降本增效，从C端属性来看，硅料价格上涨及分布式光伏占比提升带来品牌和渠道重要性提升。当前组件环节扩产加速，平价时代来临提升产业链整体景气度。公司积极开拓：富乐新能源在管理、产品、技术及客户资源方面均具备较强的竞争力，同时积极开拓光伏屋顶电站运营及储能业务，发展潜力大。 先导赛道二：新能源车电机。星帅尔通过子公司华锦电子和浙特电机开展新能源车相关业务，主要覆盖空调密封接线柱和空调压缩机电机两大业务。预计未来公司将拓展顺利，主要系：1）新能源车行业放量：受益于新能源车市场的蓬勃发展。2）技术储备、生产经验丰富：子公司深耕电机领域20余年，品牌知名度较高且技术储备充足。3）客户拓展顺利：成功向比亚迪供货，预计后续合作订单有望持续释放。 盈利预测及投资建议：星帅尔主业稳固，积极延展至光储领域，生产技术+客户资源+人员经验丰富提供核心竞争力。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润1.57/2.24/3.14亿元，同比增长8.8%/43.2%/40.1%，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、光伏储能业务拓展不及预期、白电行业需求不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.星帅尔：家电零部件龙头，拓展光储新业务 1.1发展历程：专注压缩机关键零部件研发，进军光伏储能产业 第一阶段（1997年-2020年）：专注压缩机等关键零部件研发制造，实现协同增长。 该阶段，公司的主营业务为压缩机热保护器、起动器、密封接线柱以及温度控制器的研发、生产和销售。公司上市后，通过收购及整合子公司资源，加强协同效应优势。2015年，公司新增全资子公司华锦电子及欧博电子，正式切入密封接线柱领域。2017年，公司收购新都安股权，进一步加强协同效应，新都安专业从事于温度控制器的研发、生产和销售。公司终端客户为海尔、海信、美的、西门子、三星等国内和国际知名企业。2019年，公司进一步收购浙特电机，实现电机业务收入增长。 第二阶段（2021年-至今）：布局光储业务，拓展市场空间。2021年，公司收购富乐新能源51%股份，正式进军光伏行业，后于2022年增资，现持有富乐90.2%的股份，为公司的全资子公司。2022年上半年，来自光伏行业的收入为2.33亿元，同比增长302%，占营业收入的34%，成为第二大收入来源。2022年12月，富乐新能源与长风智能签署储能业务战略合作协议，正式迈入储能赛道。 图表1：公司发展历程一览（百万元；%） 分具体业务来看，各产品收入增长及盈利能力稳健，客户拓展顺利。1）从收入情况看，传统主业受下游需求影响增速基本保持稳定，新开拓的光伏组件业务则受益于行业高景气度增长迅猛，预计未来占比将进一步提升；2）从盈利能力看，公司传统家电零部件主业的毛利率最高且基本稳定在30%以上，新开拓的电机、光伏组件业务毛利率企稳提升； 3）从主要客户看，公司的下游客户以知名家电企业及大中型国有单位和知名民企为主，客户资质较强，客户稳定性高。 图表2：公司主要产品情况一览（百万元；%） 1.2财务情况：整体稳健，费用管控有效 整体表现稳健，光伏业务逐步放量。2017-2021年公司营业收入的CAGR达40.14%，其中2019年高增主要系公司进一步收购浙特电机股权，协同效应进一步显现，2022年Q3单季公司的营收增速达74%，主要系公司的光伏组件业务开始放量。2017-2021年公司归母净利润CAGR为12.63%，其中2020年归母净利润同比下滑主要系2019年高基数叠加惠民工程节能补贴取消影响。 图表3：2017年-2022Q1-Q3营业收入及增速 图表4：2017年-2022Q1-Q3归母净利润及增速 原材料价格上涨+产品结构调整带来公司毛利率承压，期间费用管控有效。从毛利率角度看，公司的毛利率逐年下滑，2022年前三季度毛利率为16.68%，一方面公司近年来新开拓的电机、光通信及光伏组件业务毛利率均低于传统的家电零部件业务，拉低整体毛利率，另一方面大宗原材料的价格上涨也对公司产品毛利率有压制作用；从费用率角度看，公司的管理费用率呈明显下降趋势，其他费用率则基本保持稳定，彰显公司较强的提效控费能力。 图表5：2017年-2022Q1-Q3毛利率及净利率 图表6：2017年-2022Q1-Q3期间费用率 1.3管理：股权结构稳定，高管激励到位 股权结构集中，实控人控制能力较强。公司实际控制人为楼月根和楼勇伟，两人为父子关系，系一致行动人。截至2022年三季报期，楼月根直接持有公司28.25%的股份，楼勇伟直接持有公司2.34%的股份，同时两者分别持有星帅尔股权投资公司39.23%/20.15%的股份，星帅尔股权投资公司直接持有公司12.68%的股份，公司实控人合计持有公司38.12%的投票表决权。公司下属子公司较多，不同业务分别通过下属子公司开展。 图表7：公司股权结构及子公司主要业务 公司高管团队稳定，从业经验丰富。公司高管大多已在公司任职10年以上，且从业经历较为丰富，对公司的忠诚度较高，较强的员工粘性有助于公司长期平稳运行。 图表8：公司高管背景一览 推出限制性股票激励计划，健全长效激励约束机制。继2018年后，公司于2022年5月再次推出限制性股票激励计划，授予数量为609.58万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额的2.78%。相较2018年激励计划，2022年限制性股票激励计划覆盖范围有所扩大，业绩考核目标较为适中。 图表9：星帅尔历次股权激励计划 2.家电零部件业务：产业链高度成熟，星帅尔地位稳固 产业链整体成熟度和集中度均较高。热保护器、起动器和密封接线柱主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。1）上游：热保护器、起动器和密封接线柱的上游原材料主要是PTC芯片、塑胶件、不锈钢和锡青铜带等，其中大部分原材料供应充足，但以PTC芯片为代表的核心原料仍被外资（爱普科斯）垄断，较难实现国产化。2）下游：公司产品的直接下游为制冷压缩机行业，行业集中度较高。 图表10：热保护器、起动器和密封接线柱行业产业链 终端情况：家电行业体量巨大，增速平稳。从压缩机行业来看，热保护器、起动器和密封接线柱均为压缩机的关键零部件，中国是全球制冷压缩机的主要产地，2020年国产压缩机销量在全球占比超80%，2021年中国制冷设备用压缩机产量约5.39亿台，同比增长19%。从终端情况来看，空调、冰箱和冷柜等大家电产品需求主要以更新需求为主，增长相对较缓。 图表11：中国制冷压缩机销量全球占比达80% 图表12：2017-2021年中国制冷设备用压缩机产量及增速 图表13：2012-2021年中国家电产量及增速 星帅尔在热保护器、起动器和密封接线柱行业处于市场领先地位。据星帅尔招股说明书，2017年公司在热保护器、起动器和密封接线柱全球市场占有率分别为25.16%、25.12%和26.70%。在热保护器、起动器领域，虽然参与者众多，但星帅尔、森萨塔科技、天银机电、广州森宝占据了大部分市场份额；在密封接线柱领域，2000年以前市场主要由美资企业艾默生富塞长期垄断，后来国产企业在家用领域的生产技术和价格优势反超外资企业。 图表14：热保护器、起动器和密封接线柱行业主要厂家梳理 我们认为星帅尔在客户资源及制造能力方面有较强的竞争力，未来有望持续保持较高的行业市占率。具体来看： 客户资源：客户粘性及资质均较高，同时积极开拓新客户 客户粘性高：公司与主要大客户的合作年限超10年。星帅尔与大客户合作关系稳定，并且在客户自身采购比重中占比也较大。客户粘性高主要系：1）行业特性：作为压缩机的关键零部件，客户对产品一致性要求较高，且该类型零部件占压缩机的BOM成本不高，所以在价差相近的情况下一般不会更换供应商。2）技术优势：星帅尔自1997年就开始从事压缩机零部件业务，多项技术处于行业领先地位，在质控方面程序完善并通过相关认证，同时制冷压缩机的规格、型号繁多，客户又有特定的技术参数要求，公司均可较好满足定制化需求；3）区位优势：压缩机企业大多位于长三角地区，对供应商的交货速度要求高（动态库存管理），星帅尔位处杭州，可较好满足客户及时补货的要求。 开拓新客户：前5大客户收入占比降至50%。近年来，公司通过拓展温度控制器、电机等新业务，逐渐降低对主要大客户的依赖程度，订单分布越来越均衡。据公司公告，2014-2021年前五大客户的销售收入占比从80%逐渐下降至50%，对单一客户的销售收入比重均未超过主营业务收入的25%。 图表15：与客户合作年限超10年 图表16：前5大客户收入占比有所下降 客户资质：覆盖范围广，终端客户为知名家电企业。目前公司客户覆盖国内外主要压缩机厂商，主要包括钱江系、华意系、东贝系、美芝系和LG电子，其压缩机产能、技术认证及研发团队等资质较为优秀，且终端客户覆盖国内外知名家电企业。 图表17：客户资源优质，终端客户为知名家电企业 制造能力：提升自动化率，解决产能瓶颈并降本 自动化率逐步提升，实现产能提高并降低成本。由于压缩机零部件行业产品规格繁多且客户参数要求不一，自动化生产一直是行业难点，业内企业主要通过自行研发、测试改进相关设备。星帅尔通过自动化改造生产流程、更新换代及购置全新设备提升自动化率，一方面可以有效解决产能瓶颈并提高成品率，另一方面则有效降低了人力成本。从结果来看，公司的人均产量已经从2014年的23.44万个上升到2021年的30.33万个。 图表18：自动化程度呈上升趋势 3.光储业务：赛道高景气度，星帅尔加速拓展 3.1光伏组件行业：产业链核心环节，成长空间广阔 什么是光伏组件？ 光伏组件是光伏产业链的核心环节。光伏产业链环节明晰，其中主产业链包括硅料、硅片、电池片、光伏组件和发电站五大环节。光伏组件是内部联结并封装后的光伏电池组合装置，是光伏发电系统中不可分割的最小单位。 光伏组件封装对电池寿命及可靠性有重要意义：1）提供更高电压：单体电池片输出电压远不能满足用电设备需求，需要将电池片串并联后作为电源使用；2）防腐蚀：外界空气极易腐蚀电池电极，封装后的组件可有效避免电池受环境影响；3）防碎：硅片薄片化趋势下，组件封装可有效避免电池片破碎，同时也更易搬运和安装。 图表19：光伏产业链拆分及组件构成拆解 光伏组件产业链拆分： 产业链整体：从盈利能力来看，呈现从上游硅料至下游组件递减的情况；从竞争格局来看，各环节均呈现明显的集中趋势，头部效应突出；从进入壁垒来看，上游环节的研发制造壁垒明显高于中下