压缩机零部件龙头，进军光储业务

压缩机零部件龙头，进军光储业务星帅尔(002860) 推荐(维持) 核心观点： 家电零部件龙头地位稳健，营收稳步增长。公司家电零部件产品主要为压缩机用热保护器、起动器和密封接线柱等，产品销往欧美、中东、东南亚及国内主要压缩机厂家，现已成为国内压缩机两器生产和 出口的主要基地。公司在深耕压缩机零部件的同时，通过并购切入温控器、电机等家电零部件领域。公司业绩稳步增长，营业收入呈上升趋势，从2018年的4.09亿元提升至2022年的19.49亿元，近五年年均复合增长率达36.65%。 从光伏制造业切入，积极布局新能源产业。公司通过收购富乐新能源切入光伏赛道，开展光伏组件业务。目前，富乐新能源光伏组件项目年产达1.5GW，公司继续加大产能建设，预计2023年年底可转债项目 建成投产，届时年产能达3.5GW。富乐新能源已积累了众多优秀的海内外客户，海外销售量约占总出货量的50%，国内主要客户包括正泰、中来、安徽大恒、泰恒新能源等。 拓展光伏产业链，跨入储能新赛道。公司计划开拓储能、光伏电站建设、光伏电池片等相关业务，进一步做大、做优公司的新能源产业。1）储能：签约长风智能，跨入储能新赛道。2022年11月，富乐新能源与 长风智能签署《储能业务战略合作协议》，富乐新能源向长风智能采购储能设备。2）电站：以点带面，积累经验。2022年6月，富乐新能源厂区厂房屋顶1.2MW光伏电站正式建成并完成并网发电。3）电池片：计划布局电池片业务，降低光伏组件生产成本，提高公司竞争力。 投资建议：公司压缩机配件细分龙头地位稳固，业绩有望伴随下游需求回暖稳健增长，光伏组件业务和储能业务将为公司创造新的盈利增长点。预计公司2023-2025年归母净利2.03、2.65和3.21亿元，对应 的EPS为0.66、0.86和1.05元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，原材料价格上涨的风险、光伏业务拓展不及预期的风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1949.29 3408.81 5973.08 8991.79 收入增长率% 42.43 74.87 75.22 50.54 净利润（百万元） 119.11 202.52 264.89 321.02 利润增速% -17.21 70.03 30.79 21.19 毛利率% 14.94 13.23 11.09 10.25 摊薄EPS(元) 0.39 0.66 0.86 1.05 PE 33.94 19.96 15.26 12.59 PB 2.94 2.56 2.19 1.87 PS 2.07 1.19 0.68 0.45 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师李冠华 ：010-80927662 ：liguanhua_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519110002 特此鸣谢：周晓彤 市场数据 2023-05-16 A股收盘价(元) 13.18 股票代码 002860 A股一年内最高价(元) 18.77 A股一年内最低价(元) 12.06 上证指数 3,290.99 市盈率 31.9 总股本（万股） 30,673 实际流通A股（万股） 21,927 流通A股市值(亿元) 29 相对沪深300表现图 40% 30% 20% 10% 0% -10% 22/5/16 22/7/27 22/10/7 22/12/18 23/2/28 23/5/11 -20% 星帅尔沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河家电】公司年报及一季报点评_家电行业_星帅尔(002860.SZ)_光伏产能释放，一季度营收高增 【银河家电】公司半年报点评_家电行业_星帅尔 (002860.SZ)_光伏业务高增长，盈利能力改善 【银河家电】公司三季报点评_家电行业_星帅尔 (002860.SZ)_营收延续高增，新项目推进顺利 公司深度报告●家电零部件Ⅱ 2023年05月17日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、压缩机零部件龙头，进军新能源业务2 （一）压缩机零部件龙头，进军新能源业务2 （二）公司营收稳步增长3 （三）股权激励彰显信心4 二、切入新能源板块5 （一）光伏行业：高景气板块，需求维持高增长5 （二）光伏组件业务：从光伏制造业切入，积极布局新能源产业8 （三）未来看点：拓展光伏产业链，跨入储能新赛道11 三、盈利预测14 四、风险提示15 五、附录：16 （一）公司财务预测表16 一、压缩机零部件龙头，进军新能源业务 （一）压缩机零部件龙头，进军新能源业务 杭州星帅尔电器股份有限公司于2017年4月12日在深圳证券交易所成功挂牌上市。母公司星帅尔主营产品为热保护器、起动器，主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机。公司已成为国内电动机热保护器、起动器行业的龙头企业之一。 公司在2013和2015年分两次收购了华锦电子，分别在2017和2019年收购了新都安及浙特电机，华锦电子、浙江特种电机、新都安电器的主要业务都为小家电制造业，与星帅尔在客户构成上有较强的互补性。 表1：公司收购情况 序号 收购时间 公司名称 收购价格 收购股份 备注 1 2013年3月 杭州华锦电子有限公司 777.75万元 51% 2 2015年3月 杭州华锦电子有限公司 49% 成为全资子公司 3 2017年7月 常熟新都安电器股份有限公司 5100万 51% 4 2017年11月 浙江特种电机有限公司 9,743.4万元 24.98% 5 2019年1月 浙江特种电机有限公司 8,066.11万元 21.77% 6 2019年7月 浙江特种电机有限公司 19,725.98万元 53.24% 成为全资子公司 7 2019年12月 常熟新都安电器股份有限公司 3,400万元 34% 持股比例85% 8 2021年2月 黄山富乐新能源科技有限公司 3,060万元 51% 9 2022年4月 黄山富乐新能源科技有限公司 39.2% 持股比例90.2% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2021年、2022年公司分两次共收购富乐新能源90.2%的股份，进入市场空间巨大的光伏行业。富乐所处行业与公司现有主营行业跨度较大，但其本身也是制造业。公司制造经验丰富，能在开拓新市场的同时，与富乐形成良性发展。2022年11月，富乐新能源与长风智能签署储能业务战略合作协议，向储能赛道迈进。 表2：公司主营产品及客户 公司名称 主营项目 主要产品 主要客户 星帅尔 热保护器、起动器 应用于冰箱、冷柜、空调、 华意系公司、东贝系公司、 制冷饮水机等领域的制冷 美芝系公司、钱江公司、 压缩机以及带烘干功能的洗衣机 四川丹甫、LG电子、尼得科电机、恩布拉科等 杭州华锦电子有限公司 密封接线柱 主要应用于冰箱、冷柜、 志高空调、扎努西、万宝、 空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机上，以及新 钱江、格兰仕、白雪、LG、华意、美芝等公司 能源汽车、通信、额温枪 光通信、光传感器组件等领域 浙江特种电机有限公司中小型电动机、微型电动 机 应用于冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域 海立电器、海立新能源技术、江菱机电、绿田机械、艾纶锐祈、蒂森电梯、比亚迪等 常熟新都安电器股份有限公司 黄山富乐新能源科技有限公司 主营温度控制器主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域 光伏组件应用于集中式发展站、分布式发电站，以集中式发电站为主 美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等 正泰、中来、安徽大恒、泰恒新能源等 资料来源：公司公告，公司官网，中国银河证券研究院 （二）公司营收稳步增长 自上市以来，公司营业收入呈上升趋势，从2018年的4.09亿元提升至2022年的19.49亿元，近五年年均复合增长率达36.65%。23Q1实现营业收入5.75亿元，同比增长99.47%；实现归母净利润0.45亿元，同比增长19.71%。 图1：公司营收（亿元）及增长率图2：公司归母净利率（亿元）及增长率 营业总收入YOY 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 归母净利润YOY 201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：WIND，中国银河证券研究院资料来源：WIND、中国银河证券研究院 光伏业务营收高增长，已成为公司最大的营收来源。2022年公司白色家电行业业务实现营收6.29亿元，占比由2021年的63.38%下降到32.27%。公司光伏业务快速增长，2022年实 现营收11.20亿元，同比增长340.94%，营收占比提升至57.47%。 图3：2022年公司按行业营收占比图4：公司各行业营收(亿元)及2022年同比增长 20222021同比增长 白色家电光伏组件电机 其他 12 10 8 6 4 2 0 白色家电电机光伏其他 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：WIND，中国银河证券研究院资料来源：WIND、中国银河证券研究院 在毛利率方面，整体来看，公司销售毛利率呈下降趋势，2019-2022年分别为31.31%、26.15%、21.53%、14.94%，主要原因为公司并购了浙特电机和富乐新能源，电机和光伏部分毛利率相对较低。分行业看，2022年公司白色家电、电机、光伏行业毛利率分别为31.13%、10.99%、6.34%。 图5：公司销售毛利率图6：公司各行业毛利率 销售毛利率(%)白色家电行业电机行业光伏行业3550.00% 3040.00% 2530.00% 20 20.00% 15 10.00% 10 0.00% 2019202020212022 资料来源：WIND，中国银河证券研究院资料来源：WIND、中国银河证券研究院 （三）股权激励彰显信心 2018年、2022年公司两次实施股权激励计划，共授予限制性股票约930万股。2022年公 司限制性股票激励计划拟授予限制性股票609.58万股，首次激励对象共计93人，包括公司董 事、高级管理人员及其他核心人员。业绩考核目标分别为以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于10%、20%、30%，或者以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于20%、40%、60%。本次激励计划有效将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，吸引和留住优秀人才，调动各方积极性，共同关注公司的长远发展，确保公司发展 战略和经营目标的实现。 表3：公司2022年限制性股票激励解除限售安排及公司层面业绩考核目标 解除限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于10.00%；2、以年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20.00%。 2021 首次授予的第二个解除限限制性股票售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于20.00%；2、以年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于40.00%。 2021 第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30.00%；2、以年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于60.00%。 2021 预留授予的限制性股票