家电零部件龙头优质基因，光储打开成长空间

2023年11月29日星帅尔(002860.SZ) 家电零部件龙头优质基因，光储打开成长空间 999563307 公司深度分析 证券研究报告其他家电投资评级买入-A首次评级 12个月目标价19.35元股价(2023-11-29)13.22元 公司为家电行业通过并购转型新能源的先行者：公司1997年成立，主要产品为全封活塞压缩机热保护器、起动器、密封接线柱和家电温控器、电机。2021年公司通过收购进入光伏组件领域。我们认为较强的收购整合能力是公司扩张的关键，公司在行业标的选择及后续整合上均有自己的标准以及成熟的实践经验。 家电零部件龙头地位稳固，随行业稳定发展：全封活塞压缩机预计随冰箱冷柜需求稳定发展，公司为压缩机零部件龙头，热保护器、起动器和密封接线柱的市占率达30-40%。压缩机零部件行业较成熟传统，相关企业普遍需外协加工生产，导致额外成本，而星帅尔自主制造能力优秀，产能充足，人均产出领先，人工成本低。其次压缩机零部件产品规格多，定制性强，客户认证谨慎，星帅尔具有客户粘性优势。最后星帅尔行业领先的市占率打造了规模效应，三点优势是公司稳定市场地位，提高市占率的保障。 新能源车微特电机行业广阔，公司转型有望迎来发展机遇：微特电机在新能源车中的用量接近普通燃油车的五倍，新能源车微特电机将随新能源车渗透率提高加速扩张，预计2025年将超千亿。公司子公司浙特电机车用微特电机已打入比亚迪供应链，浙特电机虽然规模较小，但并入星帅尔生产管理水平显著提升，有望成为行业中的小而美企业，选定发展方向后，随着规模的提高，营收和盈利能力有望迎来增长。 新能源是提高天花板的优质选择，制造力是公司底气：星帅尔2021年收购组件公司富乐新能源进入光伏行业，2022年底组件产能为1.5GW，当前正在建设2GW组件产能，计划在最短时间内实现5GW产能。星帅尔海内外持续开拓组件订单，代工模式保证了公司组件的盈利稳定，组件业绩有望随产能释放增长。2022年11月富乐新能源在海外客户需求带动下，与长风智能签订储能战略合作协议，正式进军储能市场，若按照海外光伏客户订单储能配套比例25%计算，对应225MWh户储需求，4.4亿元营收，0.8亿元归母净利润，业绩弹性可观，储能业务有望加速星帅尔成长。 投资建议：公司是压缩机零部件龙头企业，转型新能源光储将迎来业绩快速增长。公司2023-2025年预计分别实现营收30.8/54.6/66.7亿元，归母净利润2.1/3.2/4.0亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖星帅尔给予买入-A的投资评级，12个月目标价为19.35元/股，对应2024年12.5XPE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；国际贸易环境恶化风险。 交易数据总市值(百万元) 4,052.13 流通市值(百万元) 3,009.72 总股本(百万股) 306.52 流通股本(百万股) 227.66 12个月价格区间12.16/16.71元 星帅尔 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% 2022-112023-032023-072023-11 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.3 9.9 -9.8 绝对收益 1.2 1.9 -19.1 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 相关报告 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 13.7 19.5 30.8 54.6 66.7 净利润 1.4 1.2 2.1 3.2 4.0 每股收益(元) 0.47 0.39 0.68 1.05 1.31 每股净资产(元) 3.98 4.49 5.37 6.21 7.26 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 28.2 34.0 19.4 12.6 10.1 市净率(倍) 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 净利润率 10.5% 6.1% 6.8% 5.9% 6.0% 净资产收益率 11.8% 8.7% 12.7% 16.9% 18.1% 股息收益率 0.8% 0.8% 1.0% 1.6% 2.0% ROIC 21.3% 13.4% 26.7% 35.5% 33.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.投资概要6 1.1.核心观点6 1.2.有别于市场的观点6 2.星帅尔：压缩机零部件全球龙头，光储打开成长空间7 2.1.压缩机零部件龙头，新能源制造新军7 2.2.良好的并购整合能力是公司独特竞争力，借此不断打开发展空间8 3.家电零部件龙头地位稳固，随行业稳定发展10 3.1.压缩机零部件全球龙头地位稳固，随冰箱冰柜行业稳定发展10 3.2.收购国内温控器龙头新都安进一步完善家电零部件业务布局14 4.新能车微特电机行业广阔，公司转型有望迎来发展机遇17 4.1.新能源汽车中微特电机用量大幅提升17 4.2.新能源车微特电机转型有望迎来突破，带动电机业务迎来较快发展19 5.新能源是提高天花板的优质选择，制造力是公司底气21 5.1.水深才能鱼大，公司进军新能源提高发展天花板21 5.2.海外客户需求下，户用储能业务有望成为第三成长曲线24 6.财务分析29 6.1.各业务盈利均领先同行，后续盈利能力有望提升29 6.2.精细管理与客户绑定，营收高增下公司费用率低于同行30 6.3.资本结构健康，在手现金充足31 7.盈利预测与投资建议33 7.1.盈利预测33 7.2.估值及投资建议34 8.风险提示36 图表目录 图1.公司发展历程7 图2.2018-2023H1公司营业收入及增速8 图3.2018-2023H1公司归母净利润及增速8 图4.压缩机产业链10 图5.星帅尔压缩机零部件产品图例10 图6.公司产品主要客户11 图7.全封活塞压缩机竞争格局11 图8.2016年星帅尔客户销售收入占比情况11 图9.华翔股份加工费占营收比例情况13 图10.天银机电加工费占营收比例情况13 图11.星帅尔家电产品人工成本低于同行13 图12.星帅尔家电产品成本低于同行13 图13.全封活塞压缩机产量与公司家电和压缩机零部件产品销量对比情况14 图14.全球与中国温控器市场规模14 图15.2019年全球温控器竞争格局15 图16.温控器产品图示15 图17.新都安近年来净利润情况（亿元）15 图18.新都安产品主要客户16 图19.国内微特电机市场规模与增速情况17 图20.2017年微特电机下游应用占比17 图21.微特电机行业竞争梯队示意图17 图22.2016-2025年全球与中国新能车销量情况及预测18 图23.2016-2023年全球与中国新能车渗透率及预测18 图24.新能车电机使用量大幅高于燃油车18 图25.浙特电机技术力量雄厚19 图26.浙特电机与其他汽车微电机企业规模与盈利对比20 图27.硅料和组件价格与光伏项目IRR变动趋势21 图28.全球光伏组件需求量（GW）及市场规模21 图29.我国分布式和电站光伏季度新增装机情况22 图30.公司收购富乐新能源历史和相关研发项目22 图31.公司全黑组件产品图23 图32.可携带便携组件图例23 图33.公司光伏组件人均产出率与市场对比（MW/年/人）24 图34.公司与组件厂单瓦毛利对比（元/W）24 图35.各国电价情况（元/度）25 图36.2021年全球品牌出货占比26 图37.美国户储品牌格局26 图38.户用储能市场格局将百花齐放27 图39.长风智能主要业务情况28 图40.长风智能户储产品28 图41.2017-2023H1可比公司销售净利率29 图42.2017-2023H1可比公司ROE29 图43.2017-2023H1可比公司总资产周转率29 图44.2017-2023H1可比公司权益乘数29 图45.2017-2023H1可比公司毛利率30 图46.2017-2023H1公司分业务毛利率30 图47.从历史上看组件加工费较为稳定且利润与硅料价格呈反比30 图48.2017-2023H1可比公司费用率31 图49.2017-2023H1可比公司销售费用率31 图50.2017-2023H1可比公司管理费用率31 图51.2017-2023H1可比公司研发费用率31 图52.2017-2023H1可比公司资产负债率31 图53.2017-2023H1公司现金和经营活动现金流31 图54.2017-2023H1可比公司存货周转率32 图55.2017-2023H1可比公司应收账款周转率32 图56.星帅尔经营性现金流净额及收现比32 图57.星帅尔账龄结构32 表1：公司产品及用途7 表2：公司收购历史与相关公司业绩表现8 表3：公司收购方法论的历史表现9 表4：中国压缩机零部件市场规模测算11 表5：压缩机零部件公司对比12 表6：星帅尔压缩机零部件市占率测算13 表7：新能车微特电机市场规模测算19 表8：浙特电机主营业务与主要产品19 表9：家电零部件行业竞争优势与光伏组件行业有所类似23 表10：全球多起大规模停电事故催生户储应急性需求25 表11：南非柴油发电机与户用光储系统经济性对比25 表12：典型户储产品终端市场价对比26 表13：各地区户用储能的存量安装空间测算26 表14：长风智能以往订单情况27 表15：星帅尔海外大客户带来的户储弹性28 表16：收入分类预测表33 表17：可比公司估值水平（截至2023/11/23）34 表18：星帅尔FCFEDCF模型中的关键假设及估值（20231123）34 表19：星帅尔FCFEDCF模型敏感性分析（单位：元）35 1.投资概要 1.1.核心观点 星帅尔作为压缩机零部件龙头，新成长曲线光伏组件业务基本盘已较为稳固，且向配套储能产品持续扩张。我们认为星帅尔作为家电企业转型新能源的先行者，将在2023-2025年迎来业绩的快速增长，在当前时段具备投资价值： 1）家电零部件业务为转型提供了较好的业绩底盘。星帅尔在压缩机热保护器、起动器、密封接线柱等零部件领域深耕二十余年，已实现30%市占率以上的龙头地位。星帅尔客户粘性强且规模优势效应显著，具备制造能力优势，市场竞争地位稳固。 2）光伏组件业务将于2023-2025年迎来业绩爆发期。星帅尔组件产能有望从1.5GW扩张到 5GW，且星帅尔与海外大客户有着独供的深度绑定关系，海外代工的业务模式使得公司即使在行业盈利困难时也有望保持较好的利润水平。 3）储能业务有望实现从0-1的突破。星帅尔光伏组件产品依托海外大客户销售至海外户用市场，当前海外市场户用光伏和储能已成为配套产品。在海外大客户户储产品的需求下，2022年底公司与长风智能签订《储能业务战略合作协议》，正式进军储能领域，我们认为海外大客户对于户储产品的需求较为明确，星帅尔有望在1-2年内实现储能业务的放量突破。4）长期来看星帅尔未来仍有望利用自身独特的并购重组能力实现业绩的快速增长。并购重组是高风险高回报高难度的动作，纵观整个市场，多家公司曾因为无序的并购重组导致债务巨大，处境艰难。而星帅尔上市以来基于自身的能力圈多次并购重组，以较低的代价收获了优质资产，并能充分发挥资产的潜力，我们认为并购重组能力是星帅尔发展的核心竞争力之一。 1.2.有别于市场的观点 光伏组件行业在一线厂商持续加码产能和一体化扩张的情况下，市场对于二线厂商的生存状况不看好，但从历史周期上看每一轮行业洗牌都有着二线组件厂商后来居上。我们认为星帅尔作为新晋二线组件厂竞争力已逐渐明确，其主要有以下两点可取之处： 1.作为家电零部件制造龙头企业，在二十余年发展过程中积累了丰富的制造经验，深谙制造业中成本控制及产业链管理之道，具有较强的生产制造能力，并已在光伏组件的生产制造中体现。另外公司光伏组件产能多为2021年之后扩产而