利率债2023年投资策略：需求端恢复视角下的债市展望

需求端恢复视角下的债市展望 ——利率债2023年投资策略 作者：光大证券研究所固收研究团队 2022年12月13日 证券研究报告 核心观点&风险提示 核心观点 1、四季度利率债市场波动较大，但从全年来看，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.9%。债市的主要驱动因素是国内经济的需求端。 2、2019年下半年以来国内经济的需求端大致经历了四次恢复过程，我们预计2023年需求端大致延续2022年5月以来的特征，也有一些新的变化：出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱 动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 3、2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的，赤字率预计将重回3%，新增专项债额度可能不会太高。 4、2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会， 投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 请务必参阅正文之后的重要声明2 今年利率债走势情况 全年区间波动，波动范围2.6-2.95% 2.3 10年国债收益率:周均 10年国债期货:周均（右） 103 2.4 102 2.5 101 2.6 100 2.7 99 2.8 98 2.9 97 3.0 96 第一阶段：1月至7月下旬，多种因素驱动下，收益率债市波动向上； 第二阶段：7月下旬至11月上旬，收益率波动向下； 2022-12-01 2022-11-01 2022-10-01 2022-09-01 2022-08-01 2022-07-01 2022-06-01 2022-05-01 2022-04-01 2022-03-01 2022-02-01 2022-01-01 第三阶段：11月上旬至今，收益率以向上为主。 图表1：2022年国债期货价格与现券收益率情况 资料来源：wind，光大证券研究所注：左轴单位为%，逆序；右轴单位为元；统计区间：2022年1月1日至2022年12月09日 请务必参阅正文之后的重要声明3 当前主导利率债走势的因素 今年债市的主导因素 国内债市对外部环境的影响并不敏感，美联储货币政策的影响有限； 今年以来资金面整体宽裕，流动性对债券市场的影响也相对有限，且资金市场利率仍处于政策利率之下； 国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素，其中： 出口是影响制造业投资的重要因素，内需的主要影响因 素是制造业投资和地产投资； 消费在短期内对长端利率的影响有限，但决定长端利率的中枢水平。 图表2：2021年9月以来中美10Y国债收益率走势基本不同步 4.5 4.0 4.0 10Y美债收益率周均 10Y中债收益率周均（右） 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 1.5 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 2022-11-05 2022-09-05 2022-07-05 2022-05-05 2022-03-05 2022-01-05 2021-11-05 2021-09-05 2021-07-05 2021-05-05 2021-03-05 2021-01-05 2020-11-05 2020-09-05 2020-07-05 2020-05-05 2020-03-05 2020-01-05 2019-11-05 2019-09-05 2019-07-05 2019-05-05 2019-03-05 2019-01-05 资料来源：wind，光大证券研究所注：纵轴单位为%；统计区间：2022年1月1日至2022年12月09日 请务必参阅正文之后的重要声明4 当前主导利率债走势的因素 通胀与今年债市的联系 5.0 10Y国债收益率月均值（右） 核心CPI 3.0 4.5 2.5 4.0 3.5 2.0 3.0 1.5 2.5 2.0 1.0 1.5 0.5 1.0 0.0 0.5 0.0 -0.5 长端利率走势与CPI、PPI走势的关联日渐减弱； 但与核心CPI走势相对吻合，说明经济需求面的影响更大。 图表3：长端利率与核心CPI整体保持紧密联系 资料来源：wind，光大证券研究所注：纵轴单位均为%，核心CPI为当月同比，10Y国债收益率统计至2022年11月30日 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 请务必参阅正文之后的重要声明5 第一次恢复发生在2019Q4，并持续到2020年1月 图表4：2019Q4工业生产、出口和制造业投资同时出现复苏迹象 2019年下半年以来需求端大致经历四次恢复过程 25 10 工业增加值出口社消制造业投资（右） 20 9 15 8 7 10 6 5 5 0 4 (5) 3 (10) 2 (15) 1 (20) 0 需求已经具有复苏的特征 这一时期供给面相对偏弱，影响基本面的主要因素是需求面； 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 经济的复苏强度可能相对有限，因此称之为“弱 复苏”； 此次复苏被疫情出现中断。 资料来源：wind，光大证券研究所注：1）纵轴单位为%；2）数据统计时间截至2019年12月；3）制造业投资增速为当月累计同比增速，其 他三个指标均为当月同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明6 2019年下半年以来需求端大致经历四次恢复过程 图表5：2020年7-12月生产、出口、制造业PMI整体处于向上通道中 20.0 52.5 工业增加值增速出口增速PMI（右） 52.0 15.0 51.5 10.0 51.0 5.0 50.5 0.0 50.0 (5.0) 49.5 第二次恢复发生发生在2020年7月，并持续到2021 年6月 由于订单归集效应带来的出口景气和财政政策发力推动 消费、制造业投资等方面仍处在修复之中 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 伴随国内供给约束加强，国外供给的恢复，出口增速回落，叠加宏观政策支撑不足，复苏再次中断。 资料来源：wind，光大证券研究所注：1）纵轴单位为%；2）数据统计时间截至2020年12月；3）工业增加值、出口为当月同比，PMI为当月值 请务必参阅正文之后的重要声明7 2019年下半年以来需求端大致经历四次恢复过程 第三次恢复发生在2021年9月，并持续到2022年3 月 主要由供给约束减弱推动，叠加出口重新回到高增速水平； 制造业投资增速亦是持续向好，地产消费和投资 也有恢复势头； 但这次恢复仅持续了2个季度就在今年3月再次被疫情扩散打断。 请务必参阅正文之后的重要声明8 图表6：2021年9月至2022年3月出口维持高增速，推动制造业投资提升 资料来源：wind，光大证券研究所注：统计的是制造业投资和出口当月同比增速，单位%，数据统计截至2022年10月 30.0 制造业投资 出口 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 50 FAI当月同比 房地产开发投资当月同比 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2022-10 2022-10 2022-10 2022-09 2022-09 2022-08 2022-08 2022-07 2022-07 2022-07 2022-06 2022-06 2022-05 2022-05 2022-04 2022-04 2022-03 2022-03 2022-02 2022-02 2022-01 2022-01 2022-01 2021-12 2021-12 2021-11 2021-11 2021-10 2021-10 2021-09 2021-09 2021-08 2021-08 2021-07 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2020-04 图表7：2021年9月至2022年3月固定资产投资开始回升，地产投资也开始恢复 资料来源：wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计截至2022年10月 第四次恢复发生在2022年5月至今 疫情防控政策开始优化； 消费端尤其是居民消费恢复并不顺畅； 2022年5月以来地产领域的恢复明显偏慢。地产领域的主要指标，商品房销售、房地产开发投资以及资金来源，今年以来的降幅整体呈扩大态势； 出口增速在7月达到顶部后，8-11月当月增速持续下降； 制造业投资目前仍维持相对较高的增速，但增速 也开始下滑。 图表8：2022年5月以来消费恢复相对较慢 40 6.0 社消同比社消环比（右） 5.0 30 4.0 20 3.0 10 2.0 0 1.0 0.0 (10) (1.0) (20) (2.0) (30) (3.0) 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 资料来源：wind，光大证券研究所数据统计截至2022年10月 2019年下半年以来需求端大致经历四次恢复过程 请务必参阅正文之后的重要声明9 2.0 居民 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2023年需求端演变将延续第四次恢复阶段整体特点 推动利率向上的因素： 疫情防控政策持续优化； 消费恢复是重中之重，但由于近年来去杠杆相对缓慢，因此后续恢复可能相对艰难。消费整体将推动利率向上，关键变量是疫情防控政策优化的推进速度，以及后续可能的冲击； 2018-03 房企的信用风险的缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升。 图表9：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 2023年需求端的演变推演 资料来源：wind，光大证券研究所注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分