大宗商品策略周报：关注化工多头，黑色预计仍有支撑，白银关注企稳情况

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 关注化工多头，黑色预计仍有支撑，白银关注企稳情况 ——大宗商品策略周报20230226 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：化工多头，关注白银企稳情况 近期海外节奏发生变化：我们发现近期IMF公布G20财政政策对经济拉动，拜登美国通胀削减法案对23年经济拉动在1.3%附近（美联储预测美国经济+0.5%），可能预示着美国经济某些部门的复兴，而G20的整体财政支撑却为负值（-1.5%）。财政政策落地速度快于货币政策，或导致近期美国经济韧性加强，出现反弹。在积极财政+紧缩货币政策的措施下，美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压。 黑色系近期持续震荡，后续超预期点或仍来自于政策端和实际效果。房贷利率可以较好的表征政策趋松的强度，利率下降一般领先地产销售。根据贝壳研究院数据，个人住房贷款平均利率从去年9月至今年12月，已连续15个月下降。前期由于疫情导致市场风险偏好和预期极差，市场反应不大，但随着二手房成交回暖及部分省市房价上涨带来的销售回暖，需求改善预期预计将缓慢增强。挖机销量与新开工面积基本同步，近期挖机销量明显回暖，百城土地成交面积近期下跌逐渐收缓。在国内黑色“低库存+低利润”的情况下，预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会。 原油方面，等待反弹沽空机会。当前美国原油继续累库，但俄罗斯意外减产对油价形成支撑。金融端，参考美联储通胀调控 目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢将在70美元/桶附近。 国内近期景气程度提升，煤价反弹，且对海外能源价格回落不做反应，使得化工试多机会出现。PTA：目前供应由于国内装置开工高位相对偏宽松，但PX价格回升进一步侵蚀加工费，短期检修量可能增加。需求端来看，聚酯工厂开工回升，补库需求导致库存从PTA工厂向下游转移。目前PTA供需边际改善，带来一定支撑，乙二醇：目前供应相对偏宽松，近期煤价、石脑油价格回落一定程度带来生产利润有修复，开工边际回升，但到港量减少一定程度边际缓解供应压力。需求端来看，聚酯工厂开工回升偏快，但目前终端服装消费未见明显改善目前整体矛盾不大，原料端有所企稳，价格对高库存、新产能投产预期反应充分，企业普遍亏损状态下，近期价格企稳。 贵金属方面，黄金建议观望，主要仍以白银为目标。2 板块 逻辑 重点关注 油气 美国商业原油库存累积，但俄罗斯意外减产50万桶/天以及中国需求的复苏，有望为油价强势提供支撑。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢或将在70美元/桶附近。 80美元以上偏空 煤炭 近期国内气温较为暖和，并且非电需求疲弱向下导致需求面压制动力煤价格。近期主要矛盾点在经济重启与气温较暖之间的博弈，本周库存出现拐带且有事故导致煤矿开始安全检查，煤价大幅反弹，后续需观察去库的延续性以及非电需求的恢复。 价格偏强 化工 国内近期程度提升，海外能源价格回落不做反应，使得试多机会出现。PTA：目前供应由于国内装置开工高位相对偏宽松，但PX价格回升进一步侵蚀加工费，短期检修量可能增加。需求端来看，聚酯工厂开工回升，补库需求导致库存从PTA工厂向下游转移。目前PTA供需边际改善，带来一定支撑，乙二醇：目前供应相对偏宽松，近期煤价、石脑油价格回落一定程度带来生产利润有修复，开工边际回升，但到港量减少一定程度边际缓解供应压力。需求端来看，聚酯工厂开工回升偏快，但目前终端服装消费未见明显改善目前整体矛盾不大，原料端有所企稳，价格对高库存、新产能投产预期反应充分，企业普遍亏损状态下，近期价格企稳。 PTA、乙二醇试多 贵金属 我们发现近期IMF公布G20财政政策对经济拉动，拜登美国通胀削减法案对23年经济拉动在1.3%附近（美联储预测美国经济+0.5%），可能预示着美国经济某些部门的复兴，而G20的整体财政支撑却为负值（-1.5%）。财政政策落地速度快于货币政策，或导致近期美国经济韧性加强，出现反弹。在积极财政+紧缩货币政策的措施下，美元指数和实际利率将提振，限制贵金属上行。但同样将使得通胀下降缓慢，同时增加美国债务偿还负担。在美国高债务偿还负担下，我们认为后续利率上行高点仍有限度（略高于5%），这使得逻辑延后但不会缺席，关注后续货币政策传导。不过短期内，黄金建议观望，主要仍以白银为目标。 仍密切关注白银企稳情况，维持多头思路 有色 本周美国2月MarkitPMI超预期且美联储2月FOMC会议纪要显示未来持续加息以抑制通胀，美元继续走强，对有色整体形成一定压制，但国内经济复苏预期仍在，使得有色整体预期震荡。近期铝锌均有减产预期，在国内消费回暖预期较强的情况下，关注后续的多头机会。 近期震荡 板块 逻辑 重点关注 黑色 节后盘面宽幅震荡，五大品种的低产量限制库存累积幅度，产业矛盾有限。地产销售政策的陆续出台，需求预期进一步提升；基建加速复工，但节后第四周的现实需求回升力度有所衰减。虽然建材库存出现去化，但市场主体仍以快进快出为主，下游真实需求恢复仍需时日。同时受制于原料价格高企，整体复产进程缓慢，对原料的采购强度不及市场预期。板块逐步进入现实需求验证期，稳经济预期较强，上半年的宽松政策或持续推出，在需求旺季来临前，盘面仍以震荡运行为主。 市场逐渐进入犹豫，预计震荡 建材 建材：终端需求暂未修复，玻璃库存重新累积。玻璃需求在地产资金未明显改善前难有大幅好转，供应产线复产增加，基本面好转有限，库存或继续累积，高库存仍旧压制玻璃价格，盘面低位震荡。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。供应端产量短期难有增量，现实供需或持续偏紧，库存低位运行，预计价格高位震荡。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪：黑色继续向上，有色反弹，化工企稳 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 0.7 -2.3 11.0 白银 1.3 -6.8 3.8 有色金属 铜 1.0 -1.1 -0.3 铝 0.6 -4.1 -7.9 锌 2.8 -5.2 -2.6 镍 -0.3 -8.7 31.3 不锈钢 1.1 -2.8 -2.0 黑色 螺纹钢 1.4 1.0 -3.4 热轧卷板 1.3 2.2 -4.5 铁矿石 2.1 4.2 31.0 焦炭 4.3 2.0 -3.3 焦煤 8.0 8.1 -12.1 动力煤 0.0 0.0 43.6 玻璃 4.5 -4.4 -1.0 纯碱 -0.2 -11.9 -9.9 能源化工 NYMEX天然气 -0.1 -3.7 0.6 布伦特原油 -0.4 -3.9 5.0 沥青 -0.5 -2.1 13.4 甲醇 4.1 -4.0 3.1 PTA 3.6 -3.7 11.9 PVC 2.8 -2.6 -24.0 资料来源：Wind中信期货研究所5 海外总览：加息预期再升温，警惕2月通胀数据 纪要偏鹰，首申低于预期，加息预期再升温：美联储会议纪要显示，少数与会者提议加息50bp以“及时将利率抬升至限制性区间”；通胀已连续数月降温，但与会者强调仍然需要更多“实质性证据”表明物价更广泛的降温；全体与会者致力于将通胀降低至2%目标水平，关于通胀目标鲍威尔曾表示“这并不是我们将要改变的指标，它不会变”，更改通胀目标等同于宣告稳定物价任务失败。纪要还显示，若损害美联储实现目标进程出现风险，美联储或调整“货币政策姿态”。但在充分就业受到威胁前，预计美联储将长期保持收紧姿态。由于前期超预期经济数据已使市场再定价美联储，会议纪要出具对市场影响有限，但周四失业金申请人数低于预期短期再引发薪资通胀担忧，市场本周加息预期再度全面升温。 新屋销售大幅回升，关注市场再定价联储后地产需求情况：新屋销售方面，1月新屋销售环比回升7.2%，地产需求与房贷利率下降同行，显示需求潜力。但新屋开工方面，1月单、多户住宅新屋开工环比下降，单户住宅新屋开工反弹中断，多户住宅创新高或已无力。营建许可方面，单户住宅营建许可下行减速，或将筑底；多户住宅营建许可环比持平，整体营建许可连续3月持平。房价方面，全美购房结构占比开始下沉：近期30万-40万美元房屋购买占比扩张，50万-75万美元房屋占比收缩。由于房屋通胀滞后性，预计美联储仍需保持高利率更长时间以抑制住房市场再度升温。关注市场再定价联储后地产需求情况。 1月中观商业地产企稳，REITS估值回暖：NMHC成交量指数再度下跌但边际放缓，拥挤程度四季度进一步放松，美国多户住宅市场仍在宽松，或带动公寓地产价格下行进而再刺激消费。从中观层面来看，1月迈阿密每单元价格继续走强，洛杉矶每单元价格同比下行，达拉斯每单元价格企稳。市场情绪带动美国REITS估值持稳：近期宏观数据改变市场交易逻辑，消费支出、非农数据提振市场经济前景预期，美股市盈率筑底持稳，美国REITS估值或受情绪带动结束2022年下行。各板块REITSP/FFO：工业>整体>公寓>商场。 海外总览：加息预期再升温，警惕2月通胀数据 1月PCE指数增速超预期，商品服务提供支撑。美国1月PCE环比回升0.6%，核心PCE环比回升0.5%，均高于市场一致预期，同比增速两者分别由5.3升至5.4%、4.6%回升至4.7%。商品通胀方面，机动车虽整体环比回落，但是机动车零件环比上升0.8%；汽油价格1月环比大幅上升2%。服务通胀方面，能源价格推升运输物价走高，住房仍保持快速增长。 美国2月Markit制造业PMI47.8（前值46.9），商务活动50.5（前值46.8）。新订单方面，制造业订单加速下行，服务业订单仅小幅下降，新出口订单由于全球弱需求继续收缩但边际改善；原料成本方面，制造业与服务业均表示原料成本负担缓解，但薪资压力凸显，抵消原材料价格降温。尽管原料成本边际改善，2月私人部门整体销售价格上行加速，上行速度为去年10月以来最快速。就业方面，为完成积压订单、应对未来几月新需求，私人部门新增就业增速录得2022年9月最快；积压订单方面，2月积压订单继续下降，提供当前生产，但下降速度降至5月新低。综合来看，美国制造业与非制造业分化发展，综合边际该晒主要来自于非制造业带动，新订单、新出口订单仍在收缩，积压订单下降速度放缓，需求端尚未逆转复苏，预计当前景气预期或为暂时。物价端上行加速或预示美国2月通胀数据仍无明显改善，考虑到市场当前已进行再定价，届时市场波动或边际收敛。 欧元区国家PMI显示制造业与服务业分化发展，近期经济景气来自于服务业复苏：欧元区2月制造业PMI初值48.5，预期49.3，前值48.8；2月服务业PMI初值5，前值50.8。核心国家中，德国2月Markit制造业PMI由48.1下降至46.5，2月服务业PMI由51上升至51.3；2月法国Markit制造业PMI由51下降至47.9，服务业PMI由49.8上升至52.8。Markit报告显示制造业收缩主因仍是需求端收缩，美国短期需求向好托底欧元区制造业或为暂时，欧元区制造业需求收缩再次边际加速，或显示能源价格回落与外需无法共振。前期弱势美元或托底欧元区服务业，金融、旅游、传媒业均出现复苏，IT行业活动激增，或受近期行业热点带动。物价方面，制造业服务业最终销售价格仍保持增长，但增长速度再度放缓。 社融：社融超预期，结构持续改善。1月新增人民币贷款4.9万亿元、预期4.1万亿元，同比多增9227亿元；新增社融5.98万亿元、预期5.68万亿元，同比少增1959亿元。本次社融表现弱势主要是由于（1）疫情过后企业融资需求显著修复；（2）各家银行争取信贷开门红。 财政：