立足全球分布式光伏，乘储能之风而起

深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌。锦浪科技成立于2005年，公司主营光伏并网逆变器、储能逆变器的研发生产和销售。公司是全球分布式光伏逆变器的领先企业，2021年在全球光伏逆变器出货排名第四，占比6.6%。 2022年前三季度公司实现营收41.67亿元（同比+80.86%），实现归母净利润7.03亿元（同比+93.66%）。从营收结构来看，2022年上半年光伏逆变器营收占比74%，储能产品营收占比12%。 立足全球分布式光伏，乘储能之风而起。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。 全球化布局，受益于海外市场发展。公司成功进行业务全球化布局，产品远销欧洲、拉美、澳洲、印度、美国等主要市场，及时把握海外发展红利期，2022年前三季度公司海外业务占比58.5%，海外逆变器业务毛利率为32.9%，国内逆变器业务毛利率为19.7%。 盈利预测与估值：公司是全球组串式逆变器领军企业，受益于全球光伏、储能行业高增长。我们预计公司2022-2024年实现光伏产品销售86.4/132/170万台，储能产品销售21.9/64/110万台，2022-2024年归母净利润10.74/20.54/27.76亿元（+127%/91%/35%），EPS分别为2.71/5.18/7.00元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值176.12-196.84元，对应2023年估值为34-38倍，相对目前股价有12%-25%溢价，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险； 盈利预测和财务指标 图图 ..........................................................................................38：2020-2024E锦浪科技逆变器出货量（万台） 21 27 .......................................................................................................................39：锦浪科技股价复盘（亿元） 表表表表表表表表表表表表表表表 ...................................................................................................................................1：锦浪科技核心管理人员 6 10 12 13 14 18 20 23 23 24 24 25 25 25 26 .....................................................................................................................2：国内推动分布式光伏政策梳理....................................................................................................................3：2022年海外储能支持政策梳理 ........................................................................................4：2021年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理 .............................................................5：2021-2026E全球工商业储能及户用储能装机容量预测（GWh） .............................................................................................................................6：锦浪科技逆变器产品矩阵 .........................................................................................................................................7：锦浪科技客户分类.........................................................................................................................................8：锦浪科技业务拆分 .......................................................................................................................9：公司盈利预测假设条件（%）.......................................................................................................................10：锦浪科技未来三年业绩预测 ...............................................................................................................................11：盈利预测的敏感性分析 ...............................................................................................................................................12：资本成本假设 .................................................................................................................................13：锦浪科技FCFF估值表 .......................................................................................................................14：绝对估值敏感性分析（元） ................................................................................................15：同类公司估值比较（2023年2月28日） 全球分布式光伏逆变器领先企业 深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌 锦浪科技为全球分布式光伏逆变器领先企业。公司2005年成立于宁波象山，17年来专业从事分布式光伏逆变器研发、生产、销售、服务企业，产品远销全球100多个国家和地区。根据彭博新能源财经数据，公司2021年光伏逆变器出货量位列全球前四，仅次于阳光电源、华为和古瑞瓦特。公司在2019年登陆深交所创业板上市，目前业务布局已经扩展至全球分布式和户用的储能产品。 图1：锦浪科技历史沿革 控股股东与一致行动人合计持股46.13%。公司是民营家族企业，创始人王一鸣为控股股东，持有公司股权25.19%，其父亲王峻适和母亲林伊蓓分别直接持有公司5.37%和7.67%股权，王一鸣和王峻适通过控股宁波锦浪控股有限公司间接持有上市公司7.9%股权。王一鸣、王峻适和林伊蓓为一致行动人，共计持有公司46.13%股权。 图2：锦浪科技股权结构 公司管理层产业经验丰富。公司创始人王一鸣为教授级高级工程师，具备较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。 表1：锦浪科技核心管理人员 专注全球分布式光储业务业绩实现高速增长 受益于分布式光储行业高速增长。公司2018年-2021年营业收入由8.31亿元增长至33.12亿元，年均复合增长率为58.5%。2018-2021年归母净利润由1.18亿元增长至4.74亿元，年均复合增长率为59%。 图3：锦浪科技营业收入及增速（亿元，%） 图4：锦浪科技归母净利润及增速（亿元，%） 公司主营业务为光伏逆变器和储能逆变器。公司专注新能源电力电子产品，目前主营业务收入仍然以光伏为主，但储能业务的占比预计快速增长。2022年上半年光伏业务实现营收18.1亿，占比74.2%；储能业务实现营收3亿，占比12.2%。 随着市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和汇率波动的影响，2019年以来到2022年上半年光伏逆变器毛利率逐步降低，从34.6%逐渐下降到24.9%；同期储能逆变器业务毛利率从43.5%下降到30.8%。 从销售单价来看，2022年前三季度储能逆变器单台价格为6148元/台，光伏逆变器为4810元/台，从单瓦角度计算，我们估计储能产品单瓦价格为1.2元，光伏产品为0.22元。因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。 图5：锦浪科技营收结构（亿元） 图6：锦浪科技光伏逆变器与储能逆变器业务毛利率（%） 公司经营杠杆效应凸显。随着营收规模的快速增长，2019年至2022年前三季度公司期间费用率显著下降，从20.46%下降至13.75%,并处于同行业较好水平。 图7：公司与同行业其他企业期间费用率对比（%） 图8：公司与同行业其他企业销售费用率对比（%） 图9：公司与同行业其他企业管理费用率对比（%） 图10：公司与同行业其他企业研发费用率对比（%） 立足全球分布式光伏，乘储能之风而起 全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔 随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源，并取得快速发展。截至2021年底全球太阳能发电总装机量累计达到940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种——2021年光伏新增装机168GW，占全球新增可再生能源比例达到56%。但从发电规模来看，光伏发电在电力市场中占比较小，2021年仅占全球电力总发电量的3.7%，未来在电量替代空间巨大。 2022年中国光伏新增并网容量87.41GW，创历史新高，预计2022年全球新增光伏约为230GW，同比增长35.3%。