债券市场结构待优化与债券价格异质性——基于DSGE模型的分析
三、债券市场结构待优化与债券价格异质性 ——基于DSGE模型的分析 类承曜陈礼清 摘要：本文旨在讨论我国债券市场分为银行间和交易所两个不同市场的独特现象，考察两个市场之间的互动关系，对债券价格 以及对当前我国经济的影响。利用一个四部门的动态随机一般均衡模型（DSGE），本文发现，首先，研究发现代表银行间债券市场的金融部门和代表交易所市场的金融部门信贷在总量上是互补的，意味着银行间市场的扩大导致了企业部门额外的生产扩张，为了维持经济系统的均衡，交易所市场也进一步扩大。其次，模型显示，面对同质的企业债，债券利率的变化在两市场之间并不总是同步的。研究发现，由于对于货币政策和企业项目风险状况的敏感程度不同，两市场的企业债利率甚至可能走势相反，但是这种替代作用仅仅是短期的。而在宏观审慎冲击下，两市场利率走势持续呈现分化，替代作用最为明显。本文研究说明，在制定有关两债券的监管政策时，应充分考虑到两市场投资者行为的差异以及两市场在经济中的不同作用，发挥好两市场自然分层下的巨大合力。 关键词：银行间债券市场；交易所债券市场；DSGE；货币政策 （一）引言 分析中国的债券市场不能简单照搬国外经典理论分析框架。同中国政府在金融体系中的作用相一致，我国的债券市场在成立伊始，政府就有较大的话语权和参与度。我国的债券市场早在90年代就存在分立局面，银行间市场成立的最初目的是中央银行 （PBOC）为了防患“过热”的股票市场会引发系统性风险。随着债券市场的壮大，市场分立局面不但没有统一，反而在多个方面进一步加深。银行间债券市场是典型的OTC市场，而交易所债券市场则和股票市场一样属于集中交易的市场。和美国做市商制度下的债券市场相类似的是银行间市场，但我国的债券市场又和美国场内外市场并不相同，不是自然形成的。在两市场的众多差异中 （如发债主体准入规则，市场交易规则等），Amstad,He(2019)指出两市场的投资者结构差异是最明显的。具体而言，银行间债券市场是一个批发市场，面向银行和非银金融机构投资者；而交易所债券市场，除了面向诸如公募基金、保险公司等非银金融机构外，还面向广大的散户投资者。此外，从体量上来看，由于银行间债券市场参与主体为机构主体，包括大量商业银行，所以占据了90%以上的市场份额。尽管两市场存在较大不同，但是国债和超过90%的企业债券都是在两市场同时发行交易的。并且，虽然公司债券只能在交易所交易，短融、中票、ABS等只能在银行间市场进行交易，但就其债券本身功能而言，这些种类繁多的债 券品种并没有较大差别，都属于非金融企业债务融资工具，在国外债券分析框架中，都属于公司类债券。钟宁桦等(2018)仅利用交易所数据，发现散户投资者所进行的竞价交易和机构投资者所进行的大宗交易会导致同一信用债在同一天出现显著价格差。而银行间市场和交易所市场投资者结构存在天然的巨大差异，这种差异是否也造成了两市场同种债券价格的异质性呢？Chen,He,etal.(2018)研究发现，同时在两市场交易的企业债由于面对两市场不同的抵押政策而具有不同价格和对冲击的不同反应。但是其并没有从投资者结构角度入手，也没有进行严谨的建模分析来明确回答两市场投资者结构差异所引起的债券价格差异的机制是什么。而目前植入了金融因素的大部分DSGE模型都是针对银行体系建模，并没有从整个债券市场结构角度分析，也没有考虑到金融体系(债券市场)中可能存在的各种异质性问题，这大大降低了这些模型在中国债券市场的实用性。因此，本文的目的之一就在弥补这一文献空白，为我国债券市场未来的监管政策提供建议。 在目前针对两市场的关系研究上，大量文献的观点是两市 场存在竞争关系。这类文献认为我国的银行间市场和交易所市场并存更并非是市场自发形成的市场分层，而是由于监管权的分立而导致的人为分立(He,etal.,2018;徐荟竹,李文 伟,2018;刘庭竹,2018;吴晓求,陶晓红,张焞,2018;黄桂 田,2016;陈智华,2016;徐忠,2015)。这种人为分立不但会导致交易成本的提高，资源浪费，更会产生“监管朝底竞争”，促使不同市场的监管者放松管制来提高市场主体的参与积极性。我们发现，近年来，银行间市场和交易所市场都多次出台相关政策，不同程度地吸引市场参与主体在各自市场进行交易。 和发达国家债券市场不同，我国的债券市场分割并不是自然形成的市场分层。本质上，更多是由于行政监管权的分割，扯皮而导致的。银行间市场并不完全等同于国外的场外市场，而交易所市场也不完全等同于场内市场，银行间市场和交易所市场不仅仅交易品种上有所交叉，而且交易规则、交易方式以及监管机构等都存在着竞争关系。比如，中期票据是在银行间债券市场发行和交易的非金融企业债务融资工具，而公司债是上市公司在交易所发行和交易的有价证券，企业债则是在两个市场同时发行交易的企业融资方式；这三类债券虽然分属于三个不同的交易品种，但是本质上都属于非金融企业的信用类债券，在国外同属于“公司债券”这一类。这三类债券由于审批和监管方不同被分割在不同市场交易。它们的发行审批流程市场化程度均不一样，企业债从行政审批走向注册备案制，短融和中票也在2008年之后改为注册制，而公司债和可转债依然是核准制，这种发行制度上的差异也导致了效率损失。而从三类债券的发行利率来看，三类债券却走势不同。特别地，对于跨市场交易的企业债， 由于两个市场的抵押规则不同，而导致了“同券不同价”。芝加哥大学布斯商学院的何治国等人2019年就在RFS等期刊上研究了这种“同券不同价”现象，突出了这种“抵押率不同”而导致的资产“场所溢价”，比如，Chenetal(2018)研究发现，同时在两市场交易的企业债由于面对两市场不同的抵押政策而具有不同价格和对冲击的不同反应。债券品种多杂乱的背后是多元的监管机构，比如财政部、发改委、央行、银保监会以及证监会。不同的监管机构在各自监管的不同市场内颁布了不同的法律法规，要求发行人披露不同程度的信息，要求投资人遵循不同的交易规则，甚至连转托管体系都是不尽相同的。而在国外的自然分层中，完善的套利机制可以使得市场价格更快的反应宏观政策、市场信息。而我国的这种行政分割导致的债券价格扭曲常年存在，没有有效地市场机制进行调节，甚至导致了我国债券融资的二元结构。综合来看，这种人为分割对定价效率和货币政策、财政政策的传导都会产生影响。 面对同时可以在银行间市场和交易所市场发行债券的融资 者而言，某一市场的管制放松是否会导致其转向另一市场？两市场在各自扩张中是相互补充还是互为替代？目前文献仅仅停留在简单论述分析，并没有严谨的建模分析，更没有量化这种监管竞争导致的市场竞争程度。本文的目的之二就在于利用DSGE研究方法，首创性地区分银行间市场投资主体和交易所市场投 资主体，严谨地研究了两市场的相互作用机制。 最后，由于我国的利率体系目前尚处于转轨阶段，我国货币政策，央行公开操作、宏观审慎管理对于银行间市场影响较大。但是对于交易所市场，散户资金流离于央行监管之外，货币政策的最终效果可能取决于各市场利率的传导通畅程度。因此，本文的目的之三是研究货币政策、宏观审慎管理对两市场的影响。 国内针对资本市场分立的研究较少，并且主要集中于股票市场(邹功达,陈浪南，2002)，而对于债券市场关注非常少。He,etal.(2018)从两市场质押回购政策的不同入手，利用DID分析方法，考察冲击前后两个市场收益率差异的变化，量化了分立程度。郭泓和杨之曙(2007)利用VAR模型以及Granger因果检验研究了跨市场交易品种的关系，发现交易所市场对新信息反应更迅速。王茵田和文志瑛(2012)也运用VAR模型研究了两市场的信息溢出效应,发现银行间国债市场对宏观环境的变化更为敏感。柯政和吴冲锋(2014)则发现我国银行间市场和交易所市场交易的部分债券相同,但短期价格行为有显著差异。通过构建异质性的投资者——"配置型"和"交易型"投资者的短期价格模型,发现投资者构成差异可以解释市场间短期价格行为的差异。而其他相关研究仅仅从实证数据上支持论证了两市场债券收益率、债券波动性存在明确差异(袁东，2004；马永波,郭牧炫，2016；徐荟竹,李文伟，2018)。总体而言，现有研究大都从实证 出发，且仅仅针对一元金融结构进行建模，缺少分析两市场具体投资者的行为差异，也缺少对于市场分立形成原理以及分立对于经济中各部门影响的理论剖析。 本文将宏观分析主流工具的DSGE模型引入债券市场的分立问题研究中国，考察在技术冲击、货币政策冲击、宏观审慎冲击和债券项目成功率冲击下各经济变量的反应。从理论上明确两市场的分立现象和交互作用，以及对货币政策、宏观审慎管理效果的效应，从而为我国发展和监管债券市场提供理论依据。 本文贡献包括以下几个方面：�构建了量化银行间债券市场与交易所债券市场相互作用的框架，帮助更加全面地理解我国债券市场结构不完善和交互机制；②本文结合我国市场利率传导“双轨制”的特征，考察了货币政策、宏观审慎管理在人为导致的结构不完善的两市场中的传导作用，对于研究货币政策有效性、完善宏观审慎监管具有深远意义。③本文在考虑了技术冲击、货币政策冲击以及宏观审慎冲击的同时，考虑了企业部门债券融资项目的风险冲击，更符合现实，这对评估信用事件对两市场稳定性的影响至关重要但目前鲜有研究。 本文接下来的行文安排如下：在第二部分构建一个包含银行间金融部门和交易所金融部门的动态随机一般均衡模型，刻画两市场相互影响的机制；第三部分介绍模型的求解算法和参数的校准以及稳态分析；第四部分通过数值模拟，分析政策函数 以及脉冲响应函数；最后一部分为总结全文。 （二）四部门动态随机一般均衡模型 1.基本设计 本经济体中存在四个部门：家庭、企业、金融中介和货币政策当局。家庭通过选择消费、闲暇和持有真实货币来最大化其跨期效用。由于家庭作为散户不能在银行间市场进行交易，而可以在交易所市场直接进行交易，因此，当我们假定家庭的金融资源可以用于消费或者以货币形式持有，超额的货币会通过两种方式进入债券市场。一种方式是家庭将货币投资于银行间市场金融机构（如商业银行吸收存款，发行理财产品），再由诸如商业银行类机构在银行间市场投资债券；另一种是家庭直接将货币投资于交易所市场企业债券或者投资于交易所市场的非银金融中介。这样的设置符合中国实际，银行间金融中介一般为大型银行金融机构，而交易所金融中介为个人或者中小型非银金融机构。 企业部门通过自主选择，在银行间市场和交易所市场发行债券来得到资本金。利用资本和劳动，以及遵循Cobb–Douglas生产函数来生产。由于交易所债券市场类似于股票市场，交易更加透明，采用指令驱动机制（order-driven）；而银行间市场则是以场外询价方式，双方自主谈判，逐笔成交。因此，目前研究普遍认为交易所市场更加透明，投资者可以更好地通过市场各 方动态识别发债企业的风险程度；而我国银行类金融机构普遍经营粗放，风控管理较差，并不能有效识别潜在融资者的风险水平。这在大量研究银行信贷配给现象的文献中可以得到支持，StiglitzandWeiss(1981)研究表明由于高风险借款者会为了得到信贷资源而伪装为低风险借款者，商业银行没有能力实现事前甄别，所以会在均衡中进行信贷配给。类比于债券市场，商业银行投资企业债券属于风险资产投资行为，债券相比于贷款，风险系数更高。因此，我们可以较合理地认为银行间市场的投资主体——商业银行类金融机构，会同样在均衡中对发债主体进行信贷配给。企业部门在银行间债券市场未被满足的超额融资需求会溢出到交易所市场。相应地，交易所市场同样给了企业部门发行债券的空间，甚至有部分企业会自主地选择仅仅在交易所市场上发行债券来避免银行类金融机构对其进行“债券投资配给”。 2.家庭部门 经济体中的家庭部门有无数同质偏好和禀赋的家庭组成。代表性家庭的目标是在无限期内最大化其一生期望效用： ∞ Max�∑𝛽�(𝑙𝑛� +Φln(1−�)+Γln(𝑀𝑡))(1) 0� 𝑡=0 �𝑃� 其中�为主观贴现因子，
