上游科学试剂积淀深厚，消化道检测管线进一步打开成长天花板

深耕分子检测领域，从底层技术走向应用拓展。康为世纪长期专注于分子检测行业，依托自主研发的稳定大规模发酵技术、高效酶纯化技术、多种成品酶修饰技术、多种配套缓冲液体系研发技术等分子检测关键技术，陆续布局分子酶原料、样本保存试剂、提取纯化试剂、分子检测试剂盒和分子检测服务等业务，实现分子检测的全产业链布局。未来公司在继续开发分子检测上游试剂的同时，着力于发展消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病快速检测两个应用方向。公司实际控制人王春香博士合计控制上市公司66%的股份，曾担任天根生化总经理，对国内分子检测原料行业的发展起到重大推动作用。2018-2021年，公司营业收入从5,583万元增长至3.38亿元，年复合增长率达到82.34%；归母净利润从658万元增长至1.25亿元，年复合增长率达到167.49%，其中常规业务保持高速发展，新冠业务贡献部分增量。 打通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流。分子检测行业市场空间广阔，公司是行业少数可以打通产业链上下游的企业，其中传统优势业务包括分子检测原料酶、样本保存试剂、提取纯化试剂，2020年公司在国内的市场份额分别为1.25%、7.53%、2.53%。（1）原料酶：酶是分子检测原料中最核心的组分，是分子检测产业链上游“卖水人”，公司累计开发117种分子检测原料酶，优势产品性能达到或领先国际水准。（2）样本保存试剂：用于保持样本运输过程中的质量稳定，是分子检测行业的“黄金搭档”，公司累计开发样本保存试剂70余种，品类齐全，性能优异。 （3）提取纯化试剂：分子检测前处理必备试剂，是分子检测行业的“先行者”，公司累计开发200多种提取纯化试剂，基本覆盖所有生物样本类型。我们认为，国内分子检测产业链长期面临卡脖子困境，进口替代的加速有望推动产业实现自主可控，公司以上传统优势业务有望实现高速增长，为公司提供稳定现金流。 战略性进军疾病筛查，新兴业务打开成长天花板。凭借分子检测原料酶、样本保存、提取纯化等方面的产品优势，公司战略性进军疾病筛查领域，重点围绕消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病的快速检测两个方向开展试剂盒研发布局。中国胃癌发病率高，幽门螺杆菌感染是导致胃癌的重要原因，幽门螺杆菌的检测对于降低胃癌发病率和死亡率有重要意义。2022年12月21日，公司幽门螺杆菌核酸检测试剂盒（PCR荧光探针法）获批上市，是国内首个幽门螺杆菌粪便分子检测产品，与现有的检测产品相比，具有无创、灵敏的技术特点，并且能够用于耐药性评估、毒力因子检测等一系列与幽门螺杆菌根除治疗相关的辅助诊断，为高效实现幽门螺杆菌根除提供更精准的诊断信息。2023年2月17日，公司幽门螺杆菌检测产品“康检幽”全网首次公开亮相，该产品在健康体检市场、医院诊疗市场、消费医疗市场都有广阔的市场空间，经过我们测算，公司幽门螺杆菌检测系列相关产品（“康检幽”+抗生素耐药检测）的首年销售有望达到1.5亿元，远期市场空间广阔。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.18亿、6.50亿、10.57亿，归母净利润分别为1.57亿、1.59亿、2.81亿，对应的EPS分别为1.68元、1.71元、3.01元，当前市值对应的PE分别为32.6倍、32.0倍、18.2倍，首次覆盖给予买入-A的投资评级。通过分部估值法，我们认为公司整体目标市值72亿元，对应6个月目标价76.99元。 风险提示：新冠相关收入下滑风险；创新产品研发及市场推广风险；进口替代不及预期的风险；假设与测算不及预期的风险。 1.深耕分子检测领域，从底层技术走向应用拓展 1.1.发展历史：围绕分子检测场景，从底层技术到产业化 围绕分子检测场景，从底层技术到产业化。康为世纪成立于2010年，前身为2007年成立的北京康为世纪，公司发展历程可以分为3个阶段。第一阶段为2010-2015年，主要专注于底层技术平台的建设，研发了多项酶修饰技术，构建多个热启动酶扩增体系，针对不同样本开发保存技术，为后续推出分子检测相关原料奠定基础。第二阶段为2016-2019年，主要专注于分子检测技术的产业化，陆续推出700多种试剂原料，并开始向下游服务领域延伸。同时生产基地的二期厂房建成投产，进一步提升产能。第三阶段为2019年至今，公司发展进入快车道，分子检测市场需求持续扩张，公司主营业务实现高速增长。2021年以来公司开始开展幽门螺杆菌检测和结直肠癌早筛研究，取得阶段性成果，累计完成12万人份样本检测，2022年底幽门螺杆菌检测试剂盒获批上市。未来公司将在继续开发分子检测上游试剂的同时，着力于发展消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病快速检测两个应用方向。 图1.康为世纪发展历史梳理 1.2.治理结构：股权架构清晰，实际控制人为王春香博士 公司股权架构清晰，实际控制人为王春香博士。上市公司第一大股东为北京康为世纪生物科技有限公司（简称北京康为），王春香博士通过持有北京康为、康为共创、康为同舟、康为共济、康为众志等主体股权，合计控制上市公司66%的股份，是公司实际控制人。2020年出于发展需要，公司启动外部融资，吸引到泰州产业基金、毅达资本、松禾资本、分享投资等知名投资机构入股。公司重要的全资子公司包括泰州健为、北京健为、美国康为、健为诊断、江苏合为，其中泰州健为和北京健为是医学检验所，美国康为是境外子公司，健为诊断是分子诊断试剂盒的经营主体，江苏合为是诊断设备的经营主体。 图2.公司股权架构图 高管团队稳定，技术背景突出。公司创始人王春香博士在北京大学获得植物学学士、植物生理学硕士学位，在UCLA获得病理学博士学位，是海外高层次人才计划专家，中国遗传学会生物产业促进委员会主任委员，国家生物技术标准化专家咨询组专家，王博士曾担任天根生化科技（北京）有限公司总经理，对国内分子检测原料行业的发展起到重大推动作用。公司现有高管团队中有多人具备深厚的生物专业背景和相关行业经验，主管公司研发工作的庄志华女士是泰州医药高新区“高层次紧缺型人才”，有丰富的生物技术研发经验；海外技术总监杨春星博士在美国罗切斯特大学获生物化学与分子生物学博士学位，曾担任Quintara Biosciencs,Inc资深科学家；生命科学研究院副院长马竣博士在多伦多大学获临床生化学博士学位，曾在多家生物科技公司担任高管。 图3.公司高管团队履历简介 1.3.主营业务：打通分子检测产业链上下游 经过多年发展，公司当前的业务范围覆盖分子检测原料、样本保存、提取纯化、分子诊断试剂盒、分子检测服务等方向，打通分子检测产业链上下游。 1）上游：分子检测原料中，酶是决定检测结果的核心组分，决定了分子检测的灵敏度和准确性，因其高技术门槛长期被外资品牌垄断。公司经过10余年的自主研发，成功研发出117种分子检测原料酶，主要包括PCR酶、等温扩增酶、一代测序酶、二代测序酶、核酸质谱酶等多个系列，产品性能比肩进口品牌，实现进口替代。 2）中游：在样本保存方向，公司累计开发样本保存试剂70多种，包括游离DNA保存试剂、唾液DNA保存试剂、粪便核酸保存试剂等，能够匹配满足公司全部分子检测样本的保存需求。在提取纯化方向，公司累计开发提取纯化试剂200多种，基本覆盖公司全部检测所需的生物样本。依托原料优势，公司从2019年开始研发分子诊断试剂盒，已有1款幽门螺杆菌检测试剂盒在国内上市，另有多个管线处于研发储备阶段。 3）下游：公司已在北京、上海、泰州建设第三方医学检测实验室，成熟的自研分子检测产品可以保证分子检测服务的准确性和稳定性，已开发检测服务项目超100种。未来公司将着力于发展以幽门螺杆菌为代表的消化道肿瘤早期筛查检测服务和呼吸道传染病快速检测两个应用方向。 图4.公司主营业务布局打通分子检测产业链上下游 1.4.财务分析：高速成长期，规模效应显现 发展进入快车道，收入和利润实现快速增长。2019年以来，公司原料酶和其他检测试剂的10年积累迎来放量期，新冠疫情的出现，带动分子检测产业链飞速发展，公司的收入和利润均实现快速增长。2018-2021年期间，公司营业收入从5,583万元增长至3.38亿元，年化增长率达到82.34%；归母净利润从658万元增长至1.25亿元，年化增长率达到167.49%。2022年前三季度公司实现营业收入3.98亿元，同比增长69.70%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长68.05%。 图5.公司营业收入及同比增长情况 图6.公司归母净利润及同比增长情况 常规业务高速发展，新冠业务贡献部分增量。按照产品类型拆分，公司营业收入主要来自于样本保存试剂和提取纯化试剂，两项业务占比超过50%，是公司的优势项目。其中，2021年样本保存试剂业务实现营收1.09亿元，2022H1实现营收0.71亿元；2021年提取纯化试剂业务实现营收0.65亿元，2022H1实现营收0.93亿元。2019年以来，分子检测服务的收入占比快速提升，2021年实现营业收入1.11亿元，同比增长213.76%；2022年H1实现营业收入0.68亿元。按照新冠相关性拆分，2020年以来，公司有50%左右的收入来自于新冠相关业务，剔除新冠业务，常规业务仍然保持40%以上的年化增速。 图7.公司收入按照产品类型拆分（单位：百万） 图8.公司收入按照新冠相关性拆分（单位：百万） 毛利率基本稳定，期间费用率快速摊薄。2018年以来，公司毛利率基本稳定70%左右，其中常规业务的毛利率从2018年的67.2%提升至2021年的76.0%，新冠业务的毛利率为70%左右（2021年）。随着公司销售规模的上升，各项期间费用率被明显摊薄，尤其是销售费用率的下滑最为明显，参照2022年前三季度的情况来看，公司销售费用率为10%左右，管理费用率为8%左右，研发费用率为12%左右。 图9.公司毛利率和净利率情况 图10.公司期间费用率情况 2.打通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流 2.1.分子检测行业市场空间广阔，公司打通产业链上下游 分子检测市场规模快速增长，市场前景广阔。分子检测是利用分子生物学技术，对体液、血液、组织等样本中的DNA/RNA等物质进行检测和分析。近年来，随着人口老龄化、健康意识的提高以及新兴技术的进步，分子检测市场规模稳步增长。根据弗若斯特沙利文，分子检测的全球市场规模从2016年的94亿美金增长至2020年的196亿美金，年化增长率为20%，预计2025年将进一步增长至357亿美金；其中分子诊断2025年市场规模将达到201亿美金，分子科研试剂2025年市场规模将达到156亿美金。中国市场规模从2016年的82亿人民币增长至2020年的362亿人民币，年化增长率为45%，预计2025年将进一步增长至481亿人民币；其中分子诊断2025年市场规模将达到319亿人民币，分子科研试剂2025年市场规模将达到162亿人民币。 图11.全球分子检测市场空间（单位：亿美金） 图12.中国分子检测市场空间（单位：亿人民币） 分子检测从上游检测原料到下游检测服务，公司全产业链布局。分子检测行业上游为原料厂商，主要提供原料酶、引物、探针等；中游为各类试剂供应厂商，包括样本采集与保存试剂厂商、提取试剂厂商、分子检测试剂厂商；下游为检测服务的终端使用场景，包括高校&科研机构、医疗机构&检测服务提供商。公司实现分子检测行业全产业链布局，其中公司的传统优势业务包括原料酶、样本保存试剂、提取纯化试剂的生产与提供，依托以上优势，公司战略进军分子检测试剂盒和分子检测服务。我们认为，原料酶、样本保存试剂、提取纯化试剂作为公司的传统业务，可提供稳定的现金流。 图13.分子检测产业链上下游分布情况 2.2.原料酶：分子检测上游“卖水人”，产品达到进口替代标准 原料酶是分子检测试剂原材料中最核心的组分，产品达到进口替代标准。酶和引物、探针、底物等是分子检测试剂的主要原材料，其中酶是分子检测原料中发挥生物活性的组分，直接影响分子检测试剂包括灵敏度、稳定性、检测时间等多项性能水平。根据检测功能不同，分子检测原料酶可以分