换电连接器技术积淀深厚，新能源汽车高速渗透打开国产替代空间

国家级专精特新小巨人，汽车连接器占比持续提升。公司创立于2006年，历经十余年发展已成为同时具备光、电、微波连接器产品研发和生产能力的企业之一。通信和汽车两大领域贡献主要收入，公司新能源汽车连接器产品主要为高压连接器、换电连接器组件、手动维护开关等产品；通信连接器主要为通信基站连接器。2020年新能源汽车、通信连接器产品营收占比为49.1%、43.8%，新能源汽车连接器收入占比达到历史最高水平。 高压连接器受益新能源汽车渗透率提升，高压配电盒、电机相关连接器价值量占比较高。电气连接系统犹如神经将新能源汽车三电系统相连接，其中高压连接器超过高压线束在其中价值占比最高，达到55%。 基于一般性假设，我们测算高压连接器单车价值量约为2145—4065元，而传统燃油车连接器单车价值量约1000元，随着新能源汽车渗透率持续提升高压连接器市场空间有望显著扩大。根据我们的测算结果，与电机相关的连接器价值占比约41%，与高压配电盒相关的连接器价值占比约26%，是连接器价值含量最高的领域。能否取得高压配电盒连接器或电机连接器订单或成为判断连接器企业竞争力高低的关键。 连接器行业属地化特征明显，自主品牌崛起国产替代窗口期打开。根据Bishop&Associate数据，2020年全球汽车连接器行业市场份额前十名企业中欧洲企业占比49%、日本企业占比34%、美国企业占比17%。 根据乘联会数据，2021年全球汽车行业市场份额前十名企业中欧洲企业占比45%、日本企业占比34%、美国企业占比21%。全球汽车连接器行业竞争格局与其下游汽车行业竞争格局高度相似，我们认为连接器行业具有较强属地化特征，国产连接器目前市场份额较低的重要原因来自于国产汽车竞争力较弱。自主品牌新能源领域竞争力强于传统能源车领域，根据乘联会数据，2021年自主品牌在传统能源汽车中市占率约39%，在新能源汽车中市占率约76%。随着新能源汽车渗透率快速提升自主品牌市占率有望显著提升，从而有望打开连接器国产替代空间。 新能源汽车客户资源优质，换电连接器技术积淀深厚。公司在新能源汽车领域客户涵盖T客户、蔚来等造车新势力，上汽、一汽、比亚迪等国产车厂，福特、日产等海外车厂以及宁德时代、银隆新能源等动力电池厂商，公司高压连接器技术能力得到众多优质客户认可。公司是蔚来汽车换电连接器的核心供应商，2018—2020年公司累计向蔚来销售7.8万套换电连接器，期间蔚来汽车共出货7.6万辆。换电连接器具有独特技术壁垒，要具备大的浮动补偿能力、高寿命、低维护成本。 在同蔚来的长期合作过程中，公司换电连接器工艺水平得到深厚积淀，先发优势显著。在政策推动和市场需求共同催化下，除蔚来、奥动、伯坦等长期致力于换电站建设的厂商之外宁德时代、吉利、协鑫能源等不同类型的参与主体纷纷投入换电站建设。随着换电基础设施的逐步完善，换电车型占比有望提升，公司作为换电连接器龙头有望充分受益。 投资建议：我们预计公司2021/22/23年营业收入9.0/14.1/22.8亿元，归母净利润1.15/1.97/3.16亿元。考虑到公司客户结构优质，技术优势显著，结合可比公司估值及公司净利润增速我们给予公司2023年50倍PE，对应目标市值158亿元，对应目标价146元。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：新能源汽车渗透率提升不及预期，连接器国产替代进程不及预期，下游客户更换供应商 1.国家级专精特新小巨人，汽车连接器占比持续提升 1.1.专注连接器行业，荣获国家级专精特新小巨人 深耕连接器行业十六载，国内一线连接器供应商。公司创立于2006年1月，总部位于苏州市吴中区吴淞江科技产业园，历经十余年发展，已成为同时具备光、电、微波连接器产品研发和生产能力的企业之一。公司专注于连接系统产品的设计开发和制造，系国内知名连接器生产制造商，行业地位名列前茅。 图1：公司发展历程 荣获国家级专精特新小巨人，体现核心技术优势。2019年公司开启专精特新小巨人企业的认定申报工作，公司于2020年成功入选第二批国家级专精特新小巨人企业。同时公司为国家火炬计划项目单位、工信部工业企业知识产权运用试点企业、江苏省高新技术企业、江苏省认定企业技术中心、中国标准协会会员单位、中国电子元件协会电接插元件分会理事单位等。 图2：江苏省高新技术企业证书 图3：江苏省认定企业技术中心 公司实控人为吴世均先生，员工持股平台激励充分。吴世均先生系公司董事长、总经理、实际控制人，直接持股3225万股，占公司总股本29.86%；同时系联瑞投资执行事务合伙人，通过持股联瑞投资23.63%股份间接持有公司0.87%股份。联瑞投资是公司的员工持股平台，合伙人中除胡爱玲外入伙时均为公司或子公司员工。员工持股平台将员工利益与企业长远发展利益相绑定，对员工形成充分激励作用。 图4：公司股权结构图 表1：员工持股平台联瑞投资合伙人情况 瑞可达下设四川瑞可达、江苏艾立可及绵阳瑞可达3家全资子公司和武汉亿纬康1家控股子公司，子公司均围绕公司连接器核心业务进行布局，支持公司主营业务发展。四川瑞可达主要从事各类连接系统生产制造业务，是瑞可达主营业务的组成部分；艾立可电子为瑞可达提供高压线缆等中间产品；亿伟康主要负责周边重点客户的销售网络建设和客户关系维护。 表2：公司主要子公司业务 1.2.通信&汽车连接器竞争力突出，下游客户结构优质 公司连接器件产品按传输介质可分为传输交换电流的电连接器、传输交换光信号的光连接器和传输交换微波的微波射频连接器；按照应用领域划分，连接器广泛应用于汽车、通信、计算机等消费电子、工业、交通等领域。 表3：公司连接器产品涵盖电连接器、微波射频连接器、光连接器三大品类 通信和汽车两大领域贡献主要收入。公司目前已具备从连接器件到组件、模块的生产能力，应用领域覆盖通信、汽车、工业和轨道交通，其中通信和汽车两大领域贡献收入。2020年新能源汽车、通信连接器产品营收占比为49.1%、43.8%，新能源连接器收入占比达到历史最高水平。公司新能源汽车连接器产品主要为高压连接器、换电连接器组件、手动维护开关、高压电源分配单元等产品；通信连接器主要为通信基站连接器。 图5：收入主要来自通信及新能源汽车行业（2020年） 图6：近三年公司主营业务收入高速增长（单位：亿元） 公司通信连接器产品主要用于通信基站的天馈部分：在4G系统中，天馈部分指RRU（远端射频模块）和天线；在5G系统中则指AAU（宏基站架构）或MMU（微基站架构）。由于移动通信领域连接器产品涉及多种形式的传输，而公司作为同时具备电、光、微波或混合连接器产品制造能力的企业，竞争优势明显。公司新能源汽车领域产品主要为纯电动、混合动力整车及其电机、动力电池和电控系统的配套产品；包含高压连接器、高压线束总成、PDU/BDU（电源分配单元总成）、MSD（手动维护开关）、充电接口/充电枪座、铜排及叠层母排、信号类连接器产品等。 图7：公司通信连接器业务 图8：公司新能源汽车连接器业务 公司自成立以来已经通过多家知名的移动通信主设备商、汽车整车厂和电子制造服务商、专业连接器生产上的认证，并与之形成了长期稳定的合作关系。2020年公司直接销售前五大客户分别为中兴通讯、蔚来汽车、波发特、KMW集团、上汽集团，共占比达44%。公司在新能源汽车领域客户涵盖T客户、蔚来等造车新势力，上汽、一汽、比亚迪等国产车厂，福特、日产等海外车厂以及宁德时代、银隆新能源等动力电池厂商，考虑间接销售，2020年蔚来、T公司、上汽集团分别为公司贡献收入0.53、0.51、0.25亿元，合计占公司新能源汽车业务的43%。公司在通信领域主要客户为中兴通讯、诺基亚、爱立信、三星等通信设备龙头，考虑间接销售，2020年中兴通讯为公司贡献收入1.99亿元、占公司通信业务的75%。 图9：2020年前五大客户占主营业务收入比例 表4：公司主要业务及其客户 1.3.股权结构清晰，营收稳步增长 公司营收加速增长，归母净利润持续提升。2018-2020年营收分别为4.50、5.08、6.10亿元，同比增长7.1%、12.9%、20.1%，归母净利润分别为0.38、0.42、0.74亿元，同比增长-28.3%、10.5%、76.2%，整体业绩不断向好。根据公司业绩预告，2021年公司预计实现营收9亿元，同比增长47.5%，预计实现归母净利润1.15亿元，同比增长55.4%。 图10：公司营业收入加速增长 图11：公司归母净利润持续增长 管理费率显著下降，利润率持续提升。公司不断提升管理水平，加强对销售相关费用控制，强化费用管控能力，期间费用率整体呈下降趋势，2021前三季度期间费用率降至10.65%。 尤其是2020年公司管理费率显著下降，主要系公司规模效应推动下，费用控制能力提升。 公司毛利率和净利率整体呈稳中有升的趋势，2021前三季度分别为23.66%和11.91%。四季度净利率环比提升的带动下公司2021年净利率水平达到12.78%，同比显著提升。 图12：公司历史毛利率与净利率 图13：公司期间费用率显著下降 持续投入研发，建立专业研发团队，提升核心竞争力。2020年、2021前三季度公司研发投入分别为0.31亿元，0.28亿元。研发投入保持较大规模，研发强度维持较高水平。2020年度，公司研发投入较2019年度减少378.85万元，主要系公司根据业务发展和市场空间情况，处臵了成都康普斯和苏州天索两家亏损的子公司，不再向导航设备和新能源电控系统两个效益较差的领域投入资源，聚焦主业提高研发效率。截至2020年12月31日，公司拥有研发人员146人，占公司总人数19.08%。公司研发人员技术背景涉及机械设计制造及其自动化、材料成型及控制工程、过程装配与控制工程、测控技术与仪器等多个专业。 图14：2017-2021Q3公司研发费用率 1.4.上市募资扩充产能，加码高性能连接器 募投加码高性能精密连接器，加快研发及产业化。公司公开发行A股2700万股，拟投资合计4.81亿元，其中拟投入3.31亿元于高性能精密连接器产业化项目，1.5亿元用于补充流动资金。高性能精密连接器产业化项目主要围绕扩充企业整体研发能力和生产能力，重点投资建设连接器检测实验室，并面向新能源汽车和通信领域完善产能建设，建设覆盖全制程的生产能力。建成达产后将新增通信连接器产能1900万套/年，新增新能源汽车连接器160万套/年，项目建设期24个月，可实现年新增销售收入年均4.3亿元，年新增净利润年均0.56亿元，项目内部收益率为13.60%。 表7：公司募集资金拟投资项目 表8：公司募集资金扩产规划（万套） 2.受益新能源汽车渗透率提升，自主品牌崛起国产替代窗口期打开 2.1.汽车连接器高壁垒高附加值 主机厂高度重视汽车连接器可靠性，对连接器供应商资质要求严格。汽车连接器故障曾多次导致大规模召回事件，2013年宝马由于电池线缆连接器存在隐患召回56.9万辆汽车，2019年由于电缆接头连接器遭到损坏可能引起火灾福特召回32.7万辆汽车，2022年由于电子连接器可能被腐蚀日产召回79.3万辆汽车。汽车连接器故障可能因为短路而引起火灾，严重影响行车安全，主机厂对连接器稳定性可靠性愈发重视。因此主机厂对汽车连接器供应商具有严格的资质要求，从而使得行业进入壁垒较高。 表4：连接器缺陷频频导致车辆召回 汽车连接器具有高壁垒，其技术要求体现在电气要求、安全要求、机械要求、环境要求四个维度： 电器要求 电气要求主要包括额定电压、额定电流、接触电阻和屏蔽性。额定电压又称工作电压，它主要取决于连接器所使用的绝缘材料，接触对之间的间距大小，额定电压通常为60V-380V甚至更高。额定电流又称工作电流，等级分为1-5级，其中一级电流大小为20A，五级电流可达到450A。接触电阻是指两个接触导体在接触部分产生的电阻。汽车连接器需要满足接触电阻小、工作温升小的要求，避免温度过高烧蚀连接器。屏蔽性即抗电磁干扰能力，