资产配置思考系列之三十九：三月配置建议：价值风格确定性最高

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年02月28日 三月配置建议：价值风格确定性最高——资产配置思考系列之三十九 为什么价值风格确定性最高？我们从以下几点论据说明价值风格的优势：1）赔率仍处在1倍标准差，具有较高的安全边际。2）趋势处在0.6倍标准差，较强的趋势代表着一定的资金认可度。3）拥挤度处在零轴之下，交易层面发生尾部风险的概率较小。4）如果国内经济如期改善，与经济相关 性高的价值风格基本面胜率更高。5）目前从综合得分来看，价值最高，动量次之，历史上相似得分结构的时间段是2011-2012（先价值后动量）以及2016-2017（先价值后动量）。结合当前的评分和历史情况推演，后续的风格演化节奏可能也将是“先价值风格占优，后动量风格占优”。 沪深300仍有上涨空间。盈利层面模型预计沪深300盈利复苏较为温和 但持续性较强，未来一年盈利增速预期为6.4%。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有14.5%的估值扩张的空间。结合中性假设和模型估算误差，我们认为在就算在悲观假设下沪深300仍有10%左右的上涨空间，建议投资者持续关注和超配。 10年期国债预期收益有吸引力。1-3年期国债预期收益2.6%，7-10年期国债预期收益3.9%，信用债预期收益3.0%。尽管在经济复苏预期下，债 券的胜率较低，但是当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值，其中7-10年期国债的预期收益最高，建议重点关注。 警惕外资风险偏好回落。基于最新的经济高频指数与经济意外指数，我们发现：1）经济高频指数的短趋势线已经接近长趋势线，预计指数将发出经济企稳上行的信号。2）当前经济意外指数已经接近0轴，若未来短期经济指标超预期，则同样利于经济的企稳上行。因此，若未来步入经济高频指数上行且经济指标超预期的宏观环境中，权益资产预期有较好的表现。然而当前仍需要警惕两个风险点，以防其对未来外资流入所产生的短期扰动：1）由于中国主权CDS利差的回升，外资风险偏好指数高位回落；2）美股估值水平仍然较高，同时面临可能的基本面风险。 赔率增强型策略创新高。在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股16.2%、可转债2.6%、信用债40%、利率债41.2%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：可逢回调加仓》2023-02-26 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所提升 2023-02-25 3、《量化分析报告：当配置价值遇上产品优势——易方达沪深300ETF投资价值分析》2023-02-19 4、《量化周报：市场调整并不可惧》2023-02-19 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面略有降低 2023-02-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：沪深300仍有上涨空间3 二、战术配置篇：警惕外资风险偏好回落5 三、结构篇：行业与风格建议9 四、固收+策略跟踪12 风险提示13 图表目录 图表1：沪深300盈利复苏预计较为温和但持续性较强3 图表2：中证500盈利复苏高点与沪深300接近，但持续性预计较弱3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：当前经济高频指数预计逐渐开始上行趋势5 图表9：当前经济意外指数已接近0轴6 图表10：不同经济区间中中证800全收益指数年化收益6 图表11：不同经济区间中中债国债7-10总财富指数年化收益6 图表12：近期外资风险偏好指数回落，A股可能承压7 图表13：近期外资风险偏好指数回落，港股可能承压7 图表14：当前美国的AIAE指标仍处于高位，美股未来长期收益有限8 图表15：当前美国未来12个月的衰退指数为100，美股有一定的基本面风险8 图表16：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略9 图表17：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐轻工制造、机械、家电、通信和传媒9 图表18：风格趋势-拥挤度分析图谱：推荐低市净率、高动量和高ROE的选股风格10 图表19：价值风格处于高赔率-中高趋势-中低拥挤度状态，建议超配11 图表20：固收+策略跟踪：赔率增强型策略12 图表21：固收+策略跟踪：趋势增强型策略12 一、战略配置篇：沪深300仍有上涨空间 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲有所回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为6.4%，中证500未来一年盈利增速预期为2.5%。 A股估值预测：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。近期信用利差明显回落，因此与国内信用利差相关性较高的中证500指数的ERP有所回升，估值扩张空间有所修复。 以2023年2月24日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（21.6%）>上证50（18.1%）>中证500（14.4%）。 图表1：沪深300盈利复苏预计较为温和但持续性较强图表2：中证500盈利复苏高点与沪深300接近，但持续性预计较弱 25% 沪深300净利润增速 分析师方法 宏观方法 50% 中证500净利润增速 分析师方法 宏观方法 20% 15% 30% 10%10% 5% -10% 0% -5% 2022-012022-072023-012023-072024-01 -30% 2022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 30% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 ·数据截止：2023年2月24日 2.0% -2.0% -2.0% -2.0% 1.7% -3.0% 2.7% 3.8% 6.4% 5.7% 10.5% 14.5% 5.7% 8.8% 2.5% 13.2% 21.6% 20% 10% 14.4% 18.1% 14.4% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为5.7%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表4：中证转债未来一年预期收益 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.6%， 长久期国债未来一年预期收益为3.9%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，悲观假设下上证50和沪深300仍有10%左右的上涨空间，确定性较高，建议投资者持续关注和超配。 标配利率债和信用债：短债预期收益2.6%，长债预期收益3.9%，信用债预期收益3.0%。当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注； 低配可转债：中证转债指数未来一年预期收益为5.7%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 ·数据截止：2023年2月24日 21.6% 18.1% 14.4% 14.4% 5.7% 2.6% 3.9% 3.0% 30% 20% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：警惕外资风险偏好回落 ①宏观经济环境预计触底好转。我们可以通过专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中的经济高频指数作为对当前经济水平的高频观测指标，由下图可见，当前指数的短趋势线已经接近长趋势线，若未来经济指标结束下行趋势，则预计短趋势 线将上穿长趋势线，经济高频指数将发出经济企稳上行的信号。 图表8：当前经济高频指数预计逐渐开始上行趋势 名义GDP同比(右轴)经济高频指数(短趋势线)经济高频指数(长趋势线) 10530% 103 101 99 97 95 93 91 89 87 85 若短趋势线上穿长趋势线，则预计经济开始企稳上行 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于专题报告《宏观经济量化系列之二：宏观预期差量化与超预期策略》中构建的经济意外指数，我们可以衡量当前经济指标是否存在超预期。由下图可见，当前意外指数已经接近0轴，若未来短期经济指标超预期，则同样利于经济的企稳上行。 图表9：当前经济意外指数已接近0轴 4 3 2 1 经济意外指数PMI(右轴) 56 当前经济意外指数已 接近0轴，若未来经 济指标超预期，则利54 于经济企稳上行 52 050 -1 48 -2 46 -3 -4 201820192020 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 44 202120222023 为了体现不同宏观环境对资产表现的影响，我们按照经济高频指数与经济意外指数对宏观环境进行划分： 经济高频指数上下行：基于经济高频指数的短趋势线与长趋势线来判断上下行区间，若短趋势线上穿长趋势线，则经济高频指数上