保险行业转型标杆，领奏价值复苏号角

当下时点为什么我们看好中国太保？保险板块隐含经济复苏看涨期权的β属性和寿险业负债端复苏的α特征。疾风知劲草，复苏检成效，2022年以来中国太保转型成效初显：寿险新业务价值（NBV）自3Q22以来有望连续3个季度实现增速转正，产险核心指标迭创近年来新高。历经疫后放开第一波上涨后，保险板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现，市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端，2023年既是检验险企转型成效关键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年。 寿险长航预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程。集团和寿险领导对于转型的决心和信心跃然纸上，公司业绩历经“休克疗法”后，核心业务和财务指标于2023年轻装上阵。公司新单和价值率先迎来拐点主要得益于：1）个险队伍核心人力产能稳步提升；2）价值银保渠道托底作用显现；3）公司围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三角体系。我们认为公司2023年价值增长动能来自：1）芯基本法牵引下，核心人力占比及其收入水平持续提升。 2）随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升，NBV Margin有望重回历史中枢（2023：21%）。3）新人产能和留存提升增长源动力。 我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%），太保2023年至2025年NBV同比增速分别为8.3%、9.7%和7.3%。 太保产险“续航”转型计划引领下，2022年财险板块ROE有望领跑老三家，取得近年来最好的经营业绩。我们预计，2023年虽然随着疫情管控放松，车验综合成本率（COR）面临抬升压力，同时近年自然灾害频发使非车赔付凸显，但得益于持续提质增效（例如车险续保能力、农险发展能力、非车发展效益，人均产能指标等），公司ROE将保持在12%左右，提升对集团盈利能力的贡献。 盈利预测与投资评级：深度价值，成色依旧，保险行业转型标杆，领奏价值复苏号角。我们复盘了自集团转型2.0提出以来，2017年至2022年核心财务数据，我们发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且整体增速稳定性更强。上市以来公司平均现金分红率超过40%，领跑金融板块，受新会计准则影响相对较小。上海国资及公司高管持续底部 306、349和383亿元（原2023-2024年预测为321和340亿元，并新增2025年预测），同比增速分别为28.7%、13.9%和9.7%。我们给予对应2023年目标价为39.72元/股，上行空间44%，维持“买入”评级。 风险提示：1）芯基本法实施成效不持续；2）集团和寿险公司董事长年近退休对集团“五航”转型成效影响；3）新冠肺炎疫情变异毒株反复 F 1.保险行业：历经疫后放开第一波上涨后，板块上涨逻辑从宏观 预期到业绩兑现 1.1.从宏观预期到业绩验证 历经疫后放开第一波上涨后，板块估值略有回调，下一阶段关注负债端复苏。我们预计2022年A股保险板块归母净利润同比下滑18%，整体表现差强人意。2023年春节主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春节错期影响，叠加去年12月疫情完全放开后队伍展业明显受阻，2023年1月新单数据同比增速前高后低，我们建议关注1Q23整体预期。我们预计1Q23上市险企NBV增速基本持平，我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%），全年上市险企维持5%左右正增长判断不变，2023年仍是复苏拐点年。 1.2.市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端 市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端，2023年既是检验寿险公司转型成效关键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年。历经疫情磨难，寿险公司或主动或被动走上转型变革的道路，我们预计2023年作为行业拐点过渡年，一方面将验证此前转型成效，另一方面行业竞争格局或也将重塑，行业寡头格局也将发生悄然变化。 2.太保寿险：长航行动转型初显成效 2.1.长航行动引领新一轮转型升级 2022年寿险公司深化落地长航行动，预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程。2021年7月，寿险公司启动长航转型一期工程的整体设计，确定8个项目集，对渠道、产品+服务、存量业务优化、组织文化体系及宣导等进行全方位转型设计。 公司坚定实施长航行动转型，主要工作包括：1.设计18个月规划路线图；2.加强考核夯实人力，尤其是以核心人力为重点的芯版基本法落地考核；3.开展内外勤转型宣导，公司上下同心协力，直面挑战与机遇。 2.2.转型决心跃然纸上，坚定回归以客户为中心 不要低估集团和寿险领导对于转型的决心，在长航行动转型指引下，公司业绩历经的“休克疗法”后，核心业务和财务指标轻装上阵。在队伍三化转型中，蔡强反复强调职业化，他强调“职业化，即要建立专职、全职的营销员队伍，清除虚假人力”，我们认为核心人力才是检验公司转型成效的重要参考指标。 2.3.新单和价值拐点似现，领奏行业负债端复苏号角 2023年增长动能值得期待。芯基本法对于牵引队伍的改善起到积极作用，公司鼓励绩优和连续绩优，核心人力占比及其收入水平持续提升。我们认为公司2023年价值增 F 长动能包括：1）队伍产能的提升，自2Q22以来公司队伍产能持续出现优化势头，随着转型的推进，成效或将加速显现。2）价值率的提升，随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升，公司NBV Margin有望重回历史中枢。3）新招募代理人，公司的招募体系正转向高质量增员导向，随着新人的产能和留存的持续提升，也将为2023年业务增长助力。 2.4.产品侧坚持以客户需求为导向，践行“全家全险全保障”的销售理念 在长航转型指引下，太保寿险围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三角体系。在传统重疾险产品因居民可支配收入预期下降叠加人海战术日渐式微的背景下，公司主动深度挖掘市场潜力，坚持以客户需求为导向，践行“全家全险全保障”的销售理念，不断完善自身保险产品体系以应对客户不断增长和丰富的保险保障需求。 2.5.芯版基本法引领个险转型初现成效 3Q22公司转型初获成效，核心人力占比提升既是阶段性成果，也是下阶段牵引队伍与价值增长的核心动能。我们认为核心人力收入的增长是持续专业化、职业化和数字化的保障。3Q22公司核心人力收入基本达到社平工资的1.5倍，长期目标是未来五年内达到社平工资的3倍。 2.6.价值“芯”银保积极探索 银保渠道今非昔比，专属合作网点试水，探索银保渠道高质量发展。在新冠对个险渠道持续冲击之下，银保渠道新单实现逆势增长，成为各寿险公司达成保费规模的重要补充，主要系受疫情持续蔓延的影响，长端利率迭创新低，理财产品预期收益率下滑，新发基金产品持续遇冷，权益市场大幅波动等因素交织影响，提供中长期保底收益的银保渠道理财型业务相对优势显现，客户青睐度提升。 2.7.万亿蓝海，加速布局康养市场 太保寿险持续发力，打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线，深入“保险产品+养老社区+养老服务”综合解决方案。结合公司和行业基本面，我们认为通过养老社区的高品质服务吸引中高净值客群，构建财富、健康、养老的产品+服务“金三角”不失为一种在行业低迷期有益尝试。高品质的服务供给和全国连锁的规模效应是持续发展的护城河，看好公司打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线。 3.太保产险：持续巩固续航能力，ROE领跑老三家 3.1.财险转型成效显著 2022年太保产险提出“续航”转型计划。在集团转型2.0的引领下，太保产险秉承“四个坚持、三最一引领”。“四个坚持”为坚持高质量发展根本目标、坚持客户经营 F 核心诉求、坚持合规经营基本理念、坚持转型创新主要路径。“三最一引领”为客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强，以及成为行业健康稳定发展的引领者。2022年产险持续巩固续航能力，提质增效，取得近年来最好的经营业绩。 3.2.2023年展望：保费增速回暖，承保端COR承压 2023年随着疫情管控放松，车验COR将有所抬升，同时近年自然灾害频发使风险压力凸显。我们预计，2023年随着疫情管控放松，车验COR将有所抬升，同时近年自然灾害频发使风险压力凸显。 4.深度价值，成色依旧 4.1.转型2.0以来，核心指标彰显底蕴 我们复盘了自2017年转型2.0提出以来，2017年至2022（E）年主要上市险企核心财务数据，我们发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且整体增速具备优势。2017-2022年，中国太保内含价值（EV）和归母净利润复合增速分别为13.2%和10.2%，均领跑上市同业（平均值分别为12.2%和5.1%）。 4.2.寿险价值底蕴韧性较强 为了更好分析存量保单长期盈利能力，我们使用二期工程下逐季披露的“保单未来盈余/保险合同负债”以表征存量保单盈利能力。需要指出的是，由于披露完整性限制，我们分子选用的是计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内涵是每单位的人身险合同负债创造的保单未来盈余，该比值越高表明人身险公司保单盈利能力越强，长期负债经营效率更高。3Q22末计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债）/保险合同负债由高至低为泰康人寿(11.8%)、友邦人寿(9.5%)、平安寿险(8.3%)、太保人寿(7.4%)、中国人寿(6.7%)、太平人寿(5.6%)、新华人寿(5.3%)、人民人寿(4.1%)。 为了更好分析资本经营的效率，我们计算了二期工程下逐季披露的“保单未来盈余/最低资本”指标。需要指出的是，由于披露完整性限制，我们分子选用的是计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低，资本经营效率更高。3Q22末计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债）/最低资本由高至低为泰康人寿(86.9%)、友邦人寿(79.8%)、太保人寿(73.3%)、中国人寿(56.7%)、平安寿险(54.2%)、太平人寿(51.6%)、新华人寿(49.6%)、人民人寿(37.5%)。 4.3.分红韧性强，受新会计准则影响相对较小 集团历年均有分红留存，夯实应对会计准则变化的韧性。我们计算了公司历年“从子公司收取现金股利-向子公司增资-分派给外部股东”金额发现，即使在如此高的分红率下，2016年以来集团仍有正向现金流累积，且正向现金流绝对值有增大趋势。这一方 F 面说明两家子公司对资本金消耗较低，另一方面集团有实力稳定未来分红水平。 5.盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测 我们预计公司2023年至2025年归母净利润分别为306.32、349.02和382.83亿元，同比增速分别为28.7%、13.9%和9.7%，集团EV分别为5824.24、6272.73和6689.19亿元，同比增速分别为9.5%、7.7%和6.6%，NBV分别为100.29、109.99和118.04亿元，同比增速分别为8.3%、9.7%和7.3%，太保寿险ROEV分别为9.9%、9.6%和9.5%，ROE分别为12.07%、12.58%和12.66%，当前股价对应2023年至2025年PEV分别为0.46、0.42和0.4倍，对应2023年至2025年股息率分别高达4.6%、5.3%和5.8%。 5.2.上海国资及公司高管持续底部增持彰显充足信心 上海国资底部持续增持。2022年10月，公司公告收到股东上海国有资产经营有限公司通知，其自2022年5月21日至2022年10月13日期间通过二级市场合计增持公司A股20,446,517股；截至2022年10月13日，上海国资及其一致行动人持股比例达到10.53%，较2022年5月20日的持股比例增加0.21%。股价低位产业资本增持彰显大股东信心，本次增持斥资金额根据交易均价测算约为5.4亿元。本次增持后，上海国有资产经营有限公司（及其一致行动人）持有