保险行业转型标杆，领奏价值复苏号角

当下时点为什么我们看好中国太保？保险板块隐含经济复苏看涨期权的β属性和寿险业负债端复苏的α特征。疾风知劲草，复苏检成效，2022年以来中国太保转型成效初显：寿险新业务价值（NBV）自3Q22以来有望连续3个季度实现增速转正，产险核心指标迭创近年来新高。历经疫后放开第一波上涨后，保险板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现，市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端，2023年既是检验险企转型成效关键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年。 寿险长航预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程。集团和寿险领导对于转型的决心和信心跃然纸上，公司业绩历经“休克疗法”后，核心业务和财务指标于2023年轻装上阵。公司新单和价值率先迎来拐点主要得益于：1）个险队伍核心人力产能稳步提升；2）价值银保渠道托底作用显现；3）公司围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三角体系。我们认为公司2023年价值增长动能来自：1）芯基本法牵引下，核心人力占比及其收入水平持续提升。 2）随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升，NBV Margin有望重回历史中枢（2023：21%）。3）新人产能和留存提升增长源动力。 我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%），太保2023年至2025年NBV同比增速分别为8.3%、9.7%和7.3%。 太保产险“续航”转型计划引领下，2022年财险板块ROE有望领跑老三家，取得近年来最好的经营业绩。我们预计，2023年虽然随着疫情管控放松，车验综合成本率（COR）面临抬升压力，同时近年自然灾害频发使非车赔付凸显，但得益于持续提质增效（例如车险续保能力、农险发展能力、非车发展效益，人均产能指标等），公司ROE将保持在12%左右，提升对集团盈利能力的贡献。 盈利预测与投资评级：深度价值，成色依旧，保险行业转型标杆，领奏价值复苏号角。我们复盘了自集团转型2.0提出以来，2017年至2022年核心财务数据，我们发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且整体增速稳定性更强。上市以来公司平均现金分红率超过40%，领跑金融板块，受新会计准则影响相对较小。上海国资及公司高管持续底部 306、349和383亿元（原2023-2024年预测为321和340亿元，并新增2025年预测），同比增速分别为28.7%、13.9%和9.7%。我们给予对应2023年目标价为39.72元/股，上行空间44%，维持“买入”评级。 风险提示：1）芯基本法实施成效不持续；2）集团和寿险公司董事长年近退休对集团“五航”转型成效影响；3）新冠肺炎疫情变异毒株反复 1.保险行业：历经疫后放开第一波上涨后，板块上涨逻辑从宏观 预期到业绩兑现 1.1.从宏观预期到业绩验证 2022年末以来，保险股领奏金融板块和市场反攻号角，我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心，长端利率是短期估值修复的胜负手。 2022年11月以来，地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，随着经济修复的预期升温，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化，2022年12月至2023年春节前，板块上涨逾40%，领涨金融股板块，虽然估值仍处于历史低位，但反弹空间相对可观。 图1：历经疫后放开第一波上涨后，板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现 图2：金融板块个股表现与本轮外资净买入额关联度较高 历经疫后放开第一波上涨后，板块估值略有回调，下一阶段关注负债端复苏。我们预计2022年A股保险板块归母净利润同比下滑18%，整体表现差强人意。2023年春节主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春节错期影响，叠加去年12月疫情完全放开后队伍展业明显受阻，2023年1月新单数据同比增速前高后低，我们建议关注1Q23整体预期。我们预计1Q23上市险企NBV增速基本持平，我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%），全年上市险企维持5%左右正增长判断不变，2023年仍是复苏拐点年。 图3：1Q23上市险企NBV增速预测 图4：剔除疫情影响，NBV2023年较2019年同比增速 1.2.市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端 疫情对于寿险业的影响深远而复杂。疫情持续散发导致个险渠道线下展业活动受阻，队伍收入下降进而导致队伍增员入口难以打开，同时，疫情影响居民消费观念，居民储蓄意识增强，保险作为可选消费销售困难加大。短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但信心正在逐渐恢复。随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，信心正在逐渐恢复。2023年业务节奏有望预测：“年初负增长压力延续——年中低基数轻装上阵——下半年明确拐点”。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备战来年开门红。我们预计各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末，下半年业务增速有望迎来明确拐点。 市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端，2023年既是检验寿险公司转型成效关键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年。历经疫情磨难，寿险公司或主动或被动走上转型变革的道路，我们预计2023年作为行业拐点过渡年，一方面将验证此前转型成效，另一方面行业竞争格局或也将重塑，行业寡头格局也将发生悄然变化。 图5：寿险公司全年重要业务时点 2.太保寿险：长航行动转型初显成效 2021年初，太保寿险锚定“打造服务体验最佳的寿险公司做寿险行业长期主义者”的使命愿景，推出“长航行动”并启动深化转型。2022年以来，太保寿险坚持以客户需求为导向，以转型升级驱动发展内核与关键模式的深度转变，职业营销、服务式营销、价值银保、产品+服务体系等系列转型项目集有效落地，成效初步显现。 图6：2021年公司提出“长航行动”，引领太保寿险新一轮战略提升 2.1.长航行动引领新一轮转型升级 2021年公司提出“长航行动”，引领太保寿险新一轮战略提升。“长航行动”明确提出了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。太保寿险着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略实施着力点：1.持续聚焦营销队伍升级、1+X渠道布局、重点区域拓展3个增长点；2.形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能3个优势源；3.通过增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成四大战略支撑点。 图7：长航行动2023：加快高质量发展主体，将长航行动转型进一步深入导向 2022年寿险公司深化落地长航行动，预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程。2021年7月，寿险公司启动长航转型一期工程的整体设计，确定8个项目集，对渠道、产品+服务、存量业务优化、组织文化体系及宣导等进行全方位转型设计。公司坚定实施长航行动转型，主要工作包括：1.设计18个月规划路线图；2.加强考核夯实人力，尤其是以核心人力为重点的芯版基本法落地考核；3.开展内外勤转型宣导，公司上下同心协力，直面挑战与机遇。今年按计划开展转型落地，推动经营模式转变和升级。其中，个险职业营销项目于2022年1月1日起推出“芯”基本法，打造“职业化、专业化、数字化”的职业营销新模式，优化招募系统与工具，打造需求导向的销售支持系统，升级代理人支持平台“科技个险”，完善训练体系，加快职场升级，在队伍质态等方面已看到初步成效，新的核心指标基本符合预期。如果说，2022年是太保寿险深化转型一期工程，围绕外勤转型，芯基本法为先导；那么2023年转型重点则是深化转型二期工程，围绕内勤转型，组织变革为先导，打造适配转型所需的组织关系。 2.2.转型决心跃然纸上，坚定回归以客户为中心 蔡强作为太保寿险总经理（首席执行官），执行长航行动转型规划，坚定转型决心。 作为太保寿险聘请的外脑，蔡总于2021年4月正式加盟公司。公开资料显示，蔡总曾任法国安盛保险集团（美国公司）个险营销员、地区经理、地区总监，法国安盛保险集团（香港公司）个险总经理、首席执行官，友邦中国首席执行官，友邦集团区域首席执行官，微医集团副董事长兼总裁等。尤其是蔡总于2009年加入友邦，任友邦中国首席执行官，2017年任友邦保险集团区域首席执行官分管友邦中国内地、马来西亚、越南、中国台湾及缅甸的业务。在蔡强的带领下，2009年至2016年，友邦中国年化新保复合增速达18.6%（集团整体为15.4%），新业务价值复合增速达41.2%（集团整体为26.2%，内地为18.9%），税后营运利润复合增速为30.8%（集团整体为15.6%），新业务价值率从2009年的25.5%提升至2016年的86.4%。蔡总拥有丰富的寿险公司转型经验，并对中国人身险市场的充满信心。 不要低估集团和寿险领导对于转型的决心，在长航行动转型指引下，公司业绩历经的“休克疗法”后，核心业务和财务指标轻装上阵。蔡强总不止一次在公开场合下表示，目前消费者的消费意识更理性也更加专业，不仅体现在消费者对保险的深入理解会超出保险公司的部分销售人员，而且这类消费者的财务需求也更加多元化。中国寿险业需要找到发展的“第二曲线”，要破除旧模式，树立高质量发展的“芯”模式。这不仅要求保险业改变过去粗放经营方式，不能再简单地靠“拉人头”“保费搬家”和短期激励等方式推动业务发展，更需要“芯”转型。在队伍三化转型中，蔡强反复强调职业化，他强调“职业化，即要建立专职、全职的营销员队伍，清除虚假人力”，我们认为核心人力才是检验公司转型成效的重要参考指标。 图8：集团和寿险公司领导对于寿险转型的决心跃然纸上 2.3.新单和价值拐点似现，领奏行业负债端复苏号角 太保寿险NBV单季增速有望连续三个季度转正，显著领跑同业，领奏行业负债端复苏号角。2022年前三季度太保寿险个险/银保/团体渠道新单贡献分别为37%/39%/24%，各渠道新单累计同比增速分别为-25.8%/1071.0%/3.7%，单季同比增速分别为30.9%/883.2%/-35.3%。前三季度NBV增速延续逐季向好趋势，累计NBV同比下降37.8%，降幅较上半年进一步收窄，其中3Q22单季新业务价值增速由负转正（1Q22至3Q22单季同比增速分别为-48.6%、-39.3%和2.5%），新业务价值（NBV）降幅逐季收窄，率先同业转正。 图9：公司NBV增速有望连续三个季度同比改善 图10：季度新增人力明显回升 我们认为公司3Q22以来有望连续三个季度实现NBV单季度转正引领行业。公司新单和价值率先迎来拐点主要得益于：1）队伍产能稳步提升；2）价值银保渠道托底显现，银保期缴高速增长；3）产品围绕客户需求，长储产品带动业务增长；4）价值率稳步提升，得益于“芯”版基本法驱动队伍行为转变、NBS（Needs based selling，以客户需求为导向的销售理念和模式）流程促进队伍产能提升、活动量常态化销售习惯逐渐形成。 2023年增长动能值得期待。芯基本法对于牵引队伍的改善起到积极作用，公司鼓励绩优和连续绩优，核心人力占比及其收入水平持续提升。我们认为公司2023年价值增长动能包括：1）队伍产能的提升，自2Q22以来公司队伍产能持续出现优化势头，随着转型的推进，成效或将加速显现。2）价值率的提升，随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升，公司NBV Margin有望重回历史中枢。3）新招募代理人，公司的招募体系正转向高质量增员导向，随着新人的产能和留存的持续提升，也将为2023年业务增长助力。 2.4.产品侧坚持以客户需求为导向，践行“全家全险全保障”的销售理念 在长航转型指引下，太保寿险围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三