享受渠道下沉与区域复苏红利的寿险价值标杆

核心观点 享受渠道下沉与区域复苏红利的寿险价值标杆 ——友邦保险首次覆盖报告 百年传承，寿险典范。公司起源于上海，深耕于亚太，目前已在18个地区市场开展业务。公司股权结构分散赋予其更强的自主权，分红水平稳定也夯实投资者信心。此外，管理团队经验丰富，通过下设区域CEO来实现属地化管理，多元董事的背景也利于本地化转型。同时，公司推动多元化的激励机制，确保管理层与股东利益相向而行，也使得雇员与代理人均能分享成长红利。 经营策略：聚焦中高端客群，代理+伙伴齐发力。受益于亚太经济强劲增长下的中高净值客群基数扩大，人身险行业空间广阔。市场对友邦高质量的多元代理渠道、多元化的产品组合、跨地区的市场经营以及优越的公司治理形成了较强的共识，但除此之外，我们认为公司最核心的竞争力来源于其独一无二的经营策略，形成了针对中高端客群的人身险经营生态壁垒。公司从组织力出发，通过技术资本、人力资本与组织资本赋能业务端，促进产品的设计与实现，从而通过提高保费收入和综合价值率形成了瞄准中高端客户需求的高价值率产品组合。同时，其稳健型的投资策略与产品策略通过合理的利率定价和期限设计形成资负联动，实现稳健增长。 业务布局：深耕大中华，逐鹿全亚太。中国市场NBV占比合计超50%，新马泰贡献度逐步提升。受疫情影响，中国内地市场NBV占比2020年超越中国香港市场，达31%，目前为公司NBV的主要贡献地区，中国市场整体占据半壁江山，合计达52%。相较之下，东南亚市场贡献度逐步提升，新马泰三地NBV占比从2018年的25%提升至2021年的34%，对NBV增速的拉动效应也日益显著，新马泰三地合计拉动2021年NBV增长15.4%（2021年整体增速26%），我们预计随着疫情影响的逐步消散，其将成为公司整体NBV增长的有力支柱。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年EVPS分别为6.92、7.83、8.87美元，采用历史估值法，我们以近五年平均值作为目标PEV倍数，给予2022年1.86xPEV预期，按照8月5日汇率测算（港币/美元=7.85），对应目标价为101.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，利率市场大幅波动，权益市场大幅波动，政策风险。 公司研究|首次报告友邦保险01299.HK 买入（首次） 股价（2022年08月08日）77港元 目标价格101.08港元 行业非银行金融 52周最高价/最低价96.85/69.19港元总股本/流通H股（万股）1,196,603/1,196,603H股市值（百万港币）921,384国家/地区中国 报告发布日期2022年08月09日 1周1月3月12月 绝对表现-0.26-9.575.5-14.89 相对表现0.34-1.845.288.54 恒生指数-0.6-7.730.22-23.43 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净保费及收费收入(百万元) 33,328 34,444 37,444 39,844 42,577 同比增长 2.2% 3.3% 8.7% 6.4% 6.9% 投资回报(百万元) 16,707 12,748 14,803 15,980 16,914 同比增长 16.4% -23.7% 16.1% 7.9% 5.9% 归属母公司净利润(百万元) 5,779 7,427 8,213 8,712 9,281 同比增长 -3.3% 28.5% 10.6% 6.1% 6.5% 每股收益（元） 0.48 0.62 0.69 0.73 0.78 每股NBV（元） 0.23 0.28 0.28 0.32 0.36 每股集团EV（元） 5.41 6.05 6.92 7.83 8.87 隐含P/EV（倍） 1.81 1.62 1.42 1.25 1.11 市净率（倍) 1.86 1.94 1.76 1.60 1.47 净资产收益率 9.8% 12.0% 12.9% 12.5% 12.1% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测。每股收益使用最新股本全面摊薄计算，币种为美元。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.百年传承，寿险典范5 1.1起源于上海，深耕于亚太5 1.2股权结构分散提升自主权，分红稳定夯实投资信心6 1.3管理团队经验丰富，多元董事背景利于本地化转型7 1.4多元化激励机制，长期奖励持久注入活力9 2.经营策略：聚焦中高端客群，代理+伙伴齐发力10 2.1客群策略：受益于亚太经济强劲增长下的中高净值客群基数扩大10 2.2渠道策略：代理+伙伴齐发力，深度+广度拓格局11 2.2.1代理渠道：推行“最优秀代理”，MDRT行业领先12 2.2.2伙伴分销：建立深度独家合作，实现广覆盖客群触达14 2.3产品策略：“经验+资源”助力实现优异的产品设计与实现能力15 2.4投资策略：固收配置高于同业，长久期占比显著提升18 3.业务布局：深耕大中华，逐鹿全亚太19 3.1中国香港：疫情初期影响明显，但已步入复苏轨道19 3.2中国内地：新省市落子与渠道下沉协同推进20 3.2.1“分改子”后加速新省市布局，经营效率居行业领先21 3.2.2联合东亚强化高净值服务能力，与邮政战略合作推动渠道下沉22 3.3东南亚：后疫情加快复苏，推动NBV贡献逐步深化23 3.3.1泰国：稳居市场第一，后疫情Margin与NBV同步改善24 3.3.2新加坡：疫情冲击较温和，TDA推动高质量发展24 3.3.3马来西亚：科技赋能推动新单修复，NBV较疫情前增长10%25 4.盈利预测与估值25 4.1盈利预测25 4.2投资建议27 5.风险提示28 图表目录 图1：友邦保险发展历程大事记5 图2：友邦中国内地布局进程一览6 图3：友邦保险股权结构及企业架构（截至2021年末）6 图4：友邦保险分红率保持稳定7 图5：友邦保险薪酬政策组成及解读9 图6：2020疫情对中国贫富家庭收入冲击差异化10 图7：全球中产阶级区域分布及规模预测11 图8：2020-2025高净值人群5年增长率预测11 图9：友邦各渠道NBV贡献占比11 图10：友邦各渠道NBV增速贡献来源11 图11：友邦各渠道NBV规模及增速12 图12：友邦各渠道新业务价值利润率表现12 图13：代理渠道年化新单保费及增速和占比12 图14：友邦保险MDRT会员人数13 图15：友邦代理人2020年产能处于行业领先13 图16：伙伴分销年化新单保费及增速和占比14 图17：友邦各产品NBV贡献占比15 图18：友邦各产品PVNBP15 图19：友邦中国内地“全佑”系列重疾险升级过程16 图20：友邦中国产品布局17 图21：AIAVitality计划的推出过程17 图22：友邦投资资产配置情况18 图23：2021年人身险公司投资资产结构对比18 图24：友邦债券资产期限结构情况19 图25：分区域NBV贡献度19 图26：分区域NBV增速贡献度19 图27：中国香港保险市场市占率前五公司表现20 图28：友邦中国香港市场业务表现20 图29：友邦中国内地市场业务表现21 图30：友邦中国内地业务布局进展21 图31：友邦中国内地未来扩张计划猜想22 图32：友邦中国地区NBV表现较为突出22 图33：友邦与东亚银行合作期间的收购23 图34：友邦收购中邮人寿详情23 图35：友邦泰国市场业务表现24 图36：友邦新加坡市场业务表现25 图37：友邦马来西亚市场业务表现25 图38：友邦保险历史PEV27 表1：友邦保险执行委员会成员及简介7 表2：独立非执行董事基本情况8 表3：历年以股份为基础的报酬授出数目（万股）10 表4：“最优秀代理”实施路径13 表5：2018年友邦推动创新及提升客户体验14 表6：友邦保险分区域银保合作伙伴不完全统计15 表7：友邦保险核心盈利预测指标假设26 表8：友邦保险收入分类预测表27 表9：友邦保险股价历史PEV平均数及分位值27 1.百年传承，寿险典范 1.1起源于上海，深耕于亚太 服务18个市场，已成泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。友邦保险总部位于中国香港， 自1919年在上海成立以来，公司在泛亚地区不断扩大运营版图，目前已形成覆盖18个市场的运 营区域，成为泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。公司于2010年在港交所上市，以协助大众实现“健康、长久、好生活”为企业目标，聚焦于为个人及团体提供一系列人身保险业务。截至2021年末，友邦保险通过其遍布亚洲的庞大专属代理、分销伙伴及员工网络，为超过3900万份 个人保单的持有人以及逾1600万名团体保险计划的参与成员提供服务。 图1：友邦保险发展历程大事记 数据来源：公司公告，东方证券研究所 积极布局内地市场，拓展势头正盛。从1992年恢复在中国内地业务以来，公司一直积极布局内地市场，但受限于政策约束，仅在北京、上海、广东、江苏四地展业。随着国家在金融行业外资放开力度逐步深化，公司也把握机遇加速线下布局，于2020年6月实现“分改子”，并先后推动四川、湖北分公司开业，同时也将石家庄、天津营销服务部改建升级。我们认为大陆地区高端客群仍具有较大的挖掘空间，若每年均有新的省份设立分公司开展业务，或将成为公司强有力的业务增长引擎。 图2：友邦中国内地布局进程一览 注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2股权结构分散提升自主权，分红稳定夯实投资信心 无实际控制人，股权结构分散赋予更强的自主性。截至2021年末，公司第一大股东纽约梅隆银行持股9.75%，其次三大股东美国资本集团、摩根大通集团和贝莱德集团分别持股8.00%、6.45%、5.95%，公司无控股股东和实际控制人。大股东主要为长期机构投资者，均未向公司派驻董事，管理层拥有更大的决策灵活度。 图3：友邦保险股权结构及企业架构（截至2021年末） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 分红水平稳定，夯实投资者信心。公司分红政策与税后营运利润（OPAT）挂钩，近几年均保持相对稳定，维持在30%以上的分红率水平。公司股利每年稳步提升，近十年已增长3.4倍，2021年期末股利进一步增长8%，夯实股东回报，提升投资者信心。 图4：友邦保险分红率保持稳定 （港仙）中期每股股利期末每股股利分红率 3.4x 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20112012201320142015201620172018201920202021 注：分红率=股利/OPAT。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.3管理团队经验丰富，多元董事背景利于本地化转型 管理团队经验丰富，下设区域CEO实现属地化管理。公司高管均有丰富的保险行业从业经历，在亚洲及全球保险领域拥有深厚的管理经验，且管理层司龄普遍较长，组织架构稳定，符合友邦着眼长期的战略目标。公司2020年聘请原平安集团联席CEO李源祥先生加盟任集团CEO，接棒到龄退休的黄经辉先生。李源祥先生拥有逾30年的保险从业经历，对平安集团的“金融+科技”、“金融+生态”的转型做出了重要贡献，我们认为行业领军人物的加盟有望推动友邦的持 续辉煌。公司在集团层面下设三位区域CEO，实现18个业务覆盖地区的分