保险Ⅱ行业点评报告：为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？

保险Ⅱ行业点评报告 证券研究报告·行业点评报告·保险Ⅱ 为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？2023年01月12日 增持（维持） 投资要点 事件：2022年11月至今（2023年1月12日），申万保险指数累计上涨38.9%（同期银行、券商和沪深300指数分别上涨18.0%、12.8%和14.5%）；年初至今申万保险指数累计收益率为6.9%，跑赢沪深300指数3.1pct.。为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？如何看待板块持续性？ 长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎 来共振向上催化。寿险股隐含经济正向期权。全国26个主要城市地 铁高频数据显示年初以来客流数据创出2022年11月以来新高，修复至放开前约9成水平。2022年全年社融公布，“三箭齐发”企业中长贷一枝独秀，尽管居民购房需求冷淡，新增信贷仍超预期。寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。 为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？相比银行板块，同样受益于地产政策转向以及长端利率回升，保险股优势在于严重超跌+估值分位数更低，在年初集中重定价后，银行息差“前低后高”，我们预计全年商业银行息差仍有下行压力，低点或于2Q23出现。相对而言，得益于基数较低，保险股利润与NBV增速弹性更具吸引力。相 比券商板块，同样受益于交投活跃度回暖提升板块估值与业绩预期， 保险股优势在于在本轮市场反弹量能相对略显不足的背景下，1Q23 板块利润增速弹性有望更佳。在全面看好券商板块＆财富管理方向背景下，β外溢至寿险股可期。 如何看待板块持续性？两条线索：参考复盘疫后4Q21估值水平&关注十年期国债收益3%整数关口。1）当前市场环境类似4Q21，综合考虑长端利率、机构持仓和外部环境，板块修复至4Q21平均估值水 平可期（低持仓、低预期、利空出尽），当前市场对于负债端长期修复预期不足，但从“遥遥无期”演绎至“计日以期”。4Q21平安、国寿、太保和新华A股P/EV估值水平分别为0.70、0.70、0.54和0.48。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。从屋漏偏逢连夜雨到晨曦曙光初破晓，寿险拐点年务必重视。2）“十年期国债到期收益率3.0%整数关口是保险股估值重要分水岭，并且3.0%整数关口呈现向下跌破后易下难上和上涨突破后易上难下的周期性特征。虽然跌破3.0%后保险股往往有明显的估值下杀，但硬币的另一面是底部向上突破3.0%整数关口往往也有一波可观的反弹，则板块估值中枢有望在4Q21平均水平上进一步上修15%。值得注意的是，若后续负债端复苏超预期，将进一步提升板块估值。 投资建议：当前A股平安、国寿、太保和新华对应2023年P/EV分别为0.59、0.75、0.42和0.35，处于历史估值分位数的6%、16%、5%和5%，相对和绝对水平仍处于历史低位。β外溢α验证，经济正向期权，推荐顺序：中国平安、中国太保和中国人寿，关注财险龙头中国财险。 风险提示：宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 行业走势 保险Ⅱ沪深300 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% 2022/1/122022/5/132022/9/112023/1/10 相关研究 《扩大商车浮动系数范围：大势所趋，因地制宜，让利消费者并非等同损失——《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》点评》 2023-01-08 《钗于奁内待时飞——东吴证券2023年保险行业策略报告》 2023-01-05 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 图1：2022年11月以来保险板块领奏岁末金融股反攻号角 保险Ⅱ(申万)100 银行(申万)100 证券Ⅱ(申万)100 沪深300101 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2022年11月以来保险板块领奏岁末金融股反攻号角 2022年11月以来保险股领涨金融板块 股票代码公司简称涨跌幅股票代码公司简称涨跌幅公司简称涨跌幅股票代码公司简称涨跌幅 600599.SH ST熊猫 46.7% 601601.SH中国太保33.4% 中信银行 17.1% 600390.SH 五矿资本 12.6% 600036.SH 招商银行 45.6% 600095.SH 湘财股份 28.0% 海德股份 17.1% 000627.SZ 天茂集团 12.5% 000001.SZ 平安银行 41.9% 601658.SH 邮储银行 25.3% ST海投 15.5% 601818.SH 光大银行 12.5% 002142.SZ 宁波银行 41.7% 000617.SZ 中油资本 25.1% 陕国投A 15.3% 600705.SH 中航产融 11.9% 601318.SH中国平安40.8% 601456.SH 国联证券 24.2% 苏州银行 14.7% 600061.SH 国投资本 11.5% 601628.SH中国人寿39.5% 601377.SH 兴业证券 21.4% 广发证券 14.7% 601825.SH 沪农商行 11.3% 600958.SH 东方证券 38.1% 002423.SZ 中粮资本 21.4% 中金公司 14.2% 600908.SH 无锡银行 11.2% 601336.SH新华保险38.0% 600109.SH 国金证券 20.5% 拉卡拉 13.9% 600318.SH 新力金融 11.2% 000666.SZ 经纬纺机 37.4% 601166.SH 兴业银行 20.1% 厦门银行 12.7% 000987.SZ 越秀资本 11.1% 300059.SZ 东方财富 35.2% 600030.SH 中信证券 18.9% 香溢融通 12.7% 600906.SH 财达证券 11.0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所；统计时间为：2022年11月1日至2023年1月12日 图3：2022年11月以来AH保险股涨幅差异对比（灰色为H股） 99.3% 91.1% 73.8% 80.2% 80.2% 58.8% 48.7% 39.5% 40.8% 33.4% 38.0% 22.1% 8.5% A H A H A H A H A H 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保友邦保中国太众安在 险平线 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所；统计时间为：2022年11月1日至2023年1月12日 2/6 东吴证券研究所 图4：26个国内主要城市地铁客运量7天同比趋势图5：2023/1/10主要城市客运量环比3Q22周日均增速 5,800 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 11-111-811-1511-2211-2912-612-1312-2012-2701-301-10 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 50% 38% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 7%8% 2% 6% -3%-4% -2% -20%-9% -8% -8%-11% -30% -40% -50% -13% -24% -13% -22-%21%-19% -16% -25% -14%-13% -28-%27% -38% -26% 当日地铁客运量（万人次）工作日周同比（右轴） 上北广深成重武西南长天苏沈合南南昆厦哈大长石贵常佛东海京州圳都庆汉安京沙津州阳肥宁昌明门尔连春家阳州山莞 滨庄 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：关注社融增速企稳对保险股估值的拉动作用 460 410 360 310 260 210 160 110 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 608% 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 保险Ⅱ(申万)10年期国债到期收益率(*5,右轴) 社会融资规模存量:同比(%,右轴)大型存款类金融机构存款准备金率(%,右轴)降准标志 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图7：当前市场环境类似4Q21，综合考虑长端利率、机构持仓和外部环境，板块修复至4Q21平均估值水平可期（低持仓、低预期、利空出尽） 125 3.3% 115 因提前开门红+春节错位+重疾 炒停共振，节前数据表现亮眼 3月新单开始表现低迷，二季度后逐月新单和价值出现-20%增速缺口 三季度以来地产风险持续暴 露，平安领跌保险板块 3.2% 105 95 3.1% 85 3.0% 75 2.9% 65 长端利率高位震荡 下行 55 2.8% 45 21-01 中国平安 保险板块三季报披露：负债端继续寻底，利润增速低于预期 2.7% 21-03 中国人寿 21-05 中国太保 21-07 新华保险 21-09 沪深300 21-11 10年期国债到期收益率（右轴） 1月末华夏幸福违约事件持续拖累中国平安估值情绪； 1.22.4平安年报业绩会上公司CIP回应华夏幸福总敞口约为540亿元 1.1 3.3% 3.2% 1.0 0.9 0.8 华夏幸福披露债务重组初步方案 3.1% 3.0% 0.7 2.9% 0.6 0.5 1月末以来蔡强加盟太保寿险预期不断强化，2 月中国太保相对收益明显 2.8% 0.4 21-0121-0221-0321-0421-0521-06 2.7% 21-0721-08 21-09 21-1021-1121-12 中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：上市险企估值表（以2023年1月12日股价计） 代码 EVPS 收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 50.91 76.34 80.14 86.87 94.52 中国平安 0.67 0.64 0.59 0.54 601628.SH 中国人寿 37.12 42.56 45.66 49.50 53.32 中国人寿 0.87 0.81 0.75 0.70 601601.SH 中国太保 25.38 51.80 54.87 60.48 65.04 中国太保 0.49 0.46 0.42 0.39 601336.SH 新华保险 32.26 82.96 84.63 91.75 99.37 新华保险 0.39 0.38 0.35 0.32 代码 EPS 收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 50.91 5.56