22财年净利润率好于预期

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 海底捞(6862HK) 22财年净利润率好于预期 ■22财年的下滑并非意料之外 ■22财年净利润率好于预期和同行 ■维持增持评级和目标价25.5港元 22财年净利润为13亿元人民币，而21财年净亏损为41.63亿元人民币 海底捞在周�晚间发布了盈利预警。在22财年，海底捞预计将录得约346亿元人民币的营收（同比下降15.8%，较招证国际预测低8.3%）。净利润应不少于13亿元人民币，而22财年净亏损为41.63亿元人民币， 黄建文 +85231896357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 22财年正面盈利预警显示净利润率好于预期。 维持增持评级及目标价为25.5港元。 增持 前次评级增持 股价(2023年2月24日）19.26港元 招证国际预测的净利润为2.45亿元人民币。扣除回购和注销2026年票据 的一次性收益3.29亿元人民币，净利润应不低于9.71亿元人民币。22年 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 25.5港元(+32.6%) 下半年营收应为178.36亿元人民币（同比下跌15.1%，较招证国际预测低14.9%）。22年下半年调整后净利润应为12.37亿元人民币，而22年下半年净亏损为42.58亿元人民币，招证国际预测的净利润为5.11亿元人民币。 净利润率好于预期 虽然海底捞在22财年/22年下半年的营收同比分别为-15.8%/-15.1%，高 于九毛九（22财年/22年下半年同比-4.2%/同比-2.4%）和百胜中国（22财年/22年下半年同比-2.9%/同比-1.5%），但22年下半年净利润率的改善好于预期。海底捞的22年下半年净利润率为6.9%，九毛九的22年下半年净利润率为3.2%，而百胜中国22年下半年净利润率为5.4%。虽然我们不知道净利润好于预期的原因，但我们怀疑这可能是因为海底捞在三家餐饮公司中拥有最高的经营杠杆，因此客流量的恢复将对海底捞产生影响。 维持增持评级和目标价25.5港元 鉴于海底捞只发布了正面盈利预警，并且没有公布太多财务细节，我们目 前不改变我们的预测。尽管如此，我们认为市场应该已经消化了糟糕的 22财年业绩。我们进一步认为，23财年应该会复苏，并预计在3月份公布 22财年实际业绩时，会有更多关于利润率回升和当前运营数据的细节。我们维持目标价25.5港元（先前为25.5港元）及增持评级。 主要催化剂：翻台率和同店销售好于预期。 主要下行风险：消费者行为改变，减少外出就餐；利润率低于预期。 12月31日年结（百万人民币）2020 20212022E2023E2024E 盈利预测及估值 收入28,61441,11237,71946,14953,422 同比增长7.8%43.7%-8.3%22.3%15.8% 可归属净利润 309 -4,163 245 2,799 4,830 同比增长 -86.8% -1446.0% -105.9% 1043.6% 72.6% 核心每股盈利(人民币) 0.06 (0.78) 0.05 0.52 0.89 市盈率(倍) 292.9x -21.8x 378.2x 33.1x 19.2x ROE 3.0% -45.8% 3.1% 27.4% 37.5% 净负债率 11.3% -24.7% -56.5% -105.2% -110.7% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年2月24日 前次目标价25.5港元 股价表现 50 (%)海底捞恒生指数 25 0 (25) (50) (75) 资料来源：彭博；股价截至2023年2月24日 % 1m 6m 12m 6862HK (4.1) 31.9 26.2 恒生指数 (11.7) (0.7) (12.0) 行业：消费恒生指数（2023年2月24日）20,010 国企指数（2023年2月24日）6,703 重要数据 52周股价区间（港元）9.615-24.7 市值（百万港元）107,355 日均成交量（百万股）14.16 每股净资产（人民币）1.65 主要股东 ZYNPLtd. 32.3% SYHNPLtd. 20.6% SPNPLTD 7.4% LHYNPLTD 6.0% 其他 6.7% 自由流通量 27.0% 资料来源：彭博 相关报告 1.中国餐饮-客流量恢复；将提高23财年的利润率(推荐)(2023/2/23) 2.九毛九(9922HK)-市场应已消化22财年盈利预警(增持)(2023/2/21) 3.百胜中国(9987HK/YUMCUS)-23年一季度同店销售复苏，但管理层仍持谨慎态度(中性)(2023/2/8) 人民币百万元 22财年预测 22财年实际 不同% 同比% 22财年下半年预测 22财年下半年实际 不同% 同比% 营业收入 37,719 34,600 -8.3% -15.8% 20,955 17,836 -14.9% -15.1% 归母净利润 245 1,300 431.2% na 511 1,566 206.5% na 调整后归母净利润 245 971 296.8% na 511 1,237 142.1% na 调整后归母净利润率 0.6% 2.8% 3.3ppt -1.3ppt 2.4% 6.9% 1.8ppt -1.3ppt 图表1：业绩总结表 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：目标价与估值表 估值表股价（港元） 19.26 港币/人民币汇率 0.8875 日期 2/24/2023FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（人民币） (0.78) 0.05 0.52 0.89 市盈率 n.a. 378.2x 33.1x 19.2x 目标价计算过程未来12个月每股盈利 目标市盈率 0.71 31.8x 平均目标价(港元) 25.5 上升空间32.6% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务预测资产负债表 利润表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 12,064 9,315 6,465 4,711 4,445 收入 28,614 41,112 37,719 46,149 53,422 使用权资产 7,565 5,819 5,478 3,982 3,738 原材料及易耗品成本 -12,261 -17,977 -15,950 -19,613 -22,705 商誉 62 85 85 85 85 员工成本 -9,677 -14,875 -13,028 -14,067 -16,027 与联营公司的投资 301 351 378 378 378 物业租金及相关开支 -236 -339 -408 -400 -433 其他非流动性资产 942 1,046 974 953 967 水电开支 -978 -1,457 -1,294 -1,615 -1,870 非流动性资产总值 20,934 16,616 13,380 10,109 9,614 差旅及相关开支 -1,438 -2,100 -2,081 -2,584 -2,992 库存 1,154 1,456 1,247 1,516 1,663 息税折旧前利润 4,024 4,364 4,960 7,869 9,397 应收账款及预付款 2,205 3,135 2,661 2,793 3,062 折旧与摊销 -3,034 -4,548 -4,028 -4,142 -2,902 按公允价值计入损益的金融资产 4 673 946 946 946 经营利润 990 -184 932 3,728 6,495 存款 0 0 0 0 0 财务成本 -446 -645 -491 -430 -451 银行结余及现金 2,921 5,805 5,831 14,719 16,646 其他收益（成本） 191 -3,147 140 487 487 其他流动性资产 309 336 414 414 414 税前利润 735 -3,976 581 3,785 6,530 流动性资产总值 6,593 11,406 11,099 20,387 22,730 所得税开支 -426 -185 -336 -984 -1,698 资产总值 27,527 28,021 24,479 30,496 32,344 净利润 310 -4,161 245 2,801 4,832 应付款项 3,831 3,697 3,359 4,085 4,479 非控股权益 0 -2 0 -2 -2 应付关联方款项 387 386 106 106 106 本公司拥有人应占利润 309 -4,163 245 2,799 4,830 银行借款 3,721 3,560 1,000 1,500 1,500 摊薄每股盈利（人民 0.06 -0.78 0.05 0.52 0.89 其他流动负债 1,928 2,243 1,716 2,217 2,375 币） 流动负债 9,868 9,886 6,182 7,909 8,461 递延税项负债 21 31 4 20 23 租赁负债 7,004 6,045 5,932 5,969 6,134 银行借款 268 221 225 225 225 其他借款 62 40 28 28 28 拨备 66 3870 4007 4023 4025 非流动负债 7,422 10,207 10,197 10,265 10,435 总负债 17,290 20,093 16,380 18,174 18,896 股本 0 0 0 0 0 储备 10,234 7,914 8,086 12,304 13,430 非控股权益 3 14 14 17 18 权益总额 10,237 7,929 8,100 12,322 13,448 权益与负债总额 27,527 28,021 24,479 30,496 32,344 现金流量表百万人民币 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 税前利润 735 -3,976 581 2,310 6,530 财务成本 446 645 491 465 451 利息收入 -41 -33 -22 -22 -22 应占联营公司溢利 -75 -81 -62 -70 -70 折旧与摊销 3,034 4,548 4,028 4,194 2,902 营运资金变动 -704 -328 -641 -343 125 已付所得税及其它 -473 3,032 -404 -460 -1,553 经营活动现金流 2,921 3,806 3,971 6,074 8,363 资本支出 -6,070 -4,430 -40 -870 -1,500 每股股息（人民币）0.020.020.01 0.16 0.27 财务比率 202020212022E 2023E 2024E 同比增长率变化收入7.8%43.7%-8.3% 22.3% 15.8% 息税折旧前利润-18.8%8.5%13.6% 58.7% 19.4% (EBITDA) 300.0% 74.2% 经营利润净利润 -86.8% -1446% n.a. 1044% 72.6% 每股盈利 -86.8% -1443% n.a. 1044% 72.6% 利润率EBITDA利润率 14.1% 10.6% 13.1% 17.1% 17.6% 经营利润率 3.5% -0.4% 2.5% 8.1% 12.2% 净利润率 1.1% -10.1% 0.6% 6.1% 9.0% 流动性应收账款天数 24.4 23.7 28.0 21.6 20.0 库存天数 35.0 26.5 30.9 25.7 25.6 应付账款天数 44.5 35.8 40.3 32.6 32.4 现金周转天数 14.9 14.4 18.6