2025财年1季度业绩好于预期，下季度加大投入将拖累利润率

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元9.08 目标价 美元13.80↓ 潜在涨幅 +52.0% 2024年8月2日 好未来教育(TALUS) 2025财年1季度业绩好于预期，下季度加大投入将拖累利润率 2025财年1季度业绩超预期：收入4.1亿美元，同比增50%，高于我们/彭博一致预期增速42%/44%，受益于强劲的素质教育培训需求及学习机销售。调整后运营利润88万美元，对比我们/彭博一致预期亏损2,700万 /2,800万美元。调整后运营利润率0.2%，同比优化12个点，主要受益于调整后销售/管理费用率收窄4.3/8.7个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 TALUS 业绩亮点：1）学习服务：素质教育收入同比增50%+，占总收入超45%，主要受益于培优线下高双位数增长，线下教学点超过400，对比2024财年4季度末300-350，扩张速度快于我们此前预期；网校收入维持双位数同比增长。高中收入维持双位数增长，收入占比约15%。2）内容解决方案：学习机销售收入占比持续提升，且保持高增速，1季度销量近10万台，其 中单价较高的xPad2占比一半以上。5月推出单价4000元左右的新品xPad 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 经典版2024，预计未来1-2个季度销量占比将有所提升。 2025财年2季度展望：2季度（暑期）旺季，将受益于1季度新开教学点对收入的增长拉动，我们预计收入同比增45%至6亿美元，其中培优素养增90%+/网校+13%/高中+20%，内容解决方案+65%。公司将在2季度加大投入，预计调整后运营利润率或同比下降至微利，约2%，主要体现在运营费用占收比的同比提升。 估值：考虑到新增教学点高于我们此前预期，按目前扩张速度，2025财 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)15.24 52周低位(美元)6.56 市值(百万美元)4,147.47 日均成交量(百万)14.72 年初至今变化(%)(28.11) 200天平均价(美元)11.82 年全年培优素养教学点扩张30%以上概率较大，对应全年培优素养业务收 资料来源:FactSet 入预计增长60-70%，好于此前预期。5月公司发布新款学习机，学习机产品的持续迭代也将进一步拉动学而思学习机品牌及口碑，带动公司收入增长。我们目前仍维持2025财年收入增速预期，但受到公司投入计划影响，运营利润率或仍有不确定性。按教育业务2025财年25倍市盈率，学习机 业务2倍市销率，下调目标价至13.8美元（原15.50美元），对应公司整 体28倍2025财年市盈率，及40%的收入增速，维持买入评级。 财务数据一览年结2月28日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万美元) 1,020 1,490 2,070 2,412 2,806 同比增长(%) -76.8 46.2 38.9 16.6 16.3 净利润(百万美元) (27) 85 100 195 328 每股盈利(美元) (0.04) 0.14 0.16 0.32 0.53 同比增长(%) -97.2 -429.9 16.6 93.7 68.6 前EPS预测值(美元) 0.23 0.40 0.66 调整幅度(%) -29.5 -20.3 -18.9 市盈率(倍) NA 64.9 55.7 28.8 17.1 每股账面净值(美元) 6.02 6.65 6.84 7.13 7.63 市账率(倍) 1.51 1.36 1.33 1.27 1.19 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2025财年1季度业绩概览 (百万美元)1QFY244QFY24 1QFY25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 总收入275430 414 -4 50 391 6人民币口径同比+57% 彭博一致预期 396 收入分布教学服务及其他 204 301 311 3 52 264 18 素养课程 118 185 207 12 75 165 25培优小班高双位数增长，网校双位数增长 高中 55 82 62 -24 13 63 -1 SaaS解决方案 19 14 24 73 26 19 30 海外及其他 11 20 17 -16 56 17 0 教学内容解决方案 72 129 104 -20 45 127 -19 图书 42 50 23 -54 -45 47 -50 硬件 29 78 80 2 174 80 0同比增100%+ 成本 (140) (202) (200) -1 43 (190) 5 毛利润 136 227 214 -6 58 201 7 毛利率(%) 49 53 52 51 Non-GAAP毛利润 138 230 217 -6 57 203 7 Non-GAAP毛利率(%) 50 54 52 52 运营费用 (203) (243) (232) -5 15 (247) -6 销售费用 (98) (126) (122) -3 25 (126) -3 管理费用 (105) (117) (110) -6 5 (121) -9 占收比(%) -74 -57 -56 -63 销售费用 -35 -29 -30 -32 管理费用 -38 -27 -26 -31 运营利润 (58) (11) (17) 57 -70 (46) -62 运营利润率(%) -21 -3 -4 -12 受益于销售/管理费用率优化 Non-GAAP运营利润 (32) 9 1 -91 -103 (27) -103 Non-GAAP运营利润率(%) -12 2 0 -7 税前利润 (42) 34 14 -60 -133 (26) -152 税费 (4) (7) (2) -65 -35 4 -159 有效税率(%) -8 20 16 15 少数股东权益 0 0 0 -41 -44 0 -41 净利润 (45) 28 11 -59 -125 (22) -152 Non-GAAP净利润 (20) 48 30 -38 -252 (3) -974 Non-GAAP净利润率(%) -7 11 7 -1 彭博一致预期 (6) Non-GAAPEPADS (0.03) 0.08 0.05 -38 -256 (0.01) -973 彭博一致预期 (0.01) 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万美元)年结5月31日 2QFY24 1QFY25 2QFY25E 环比(%) 同比(%) FY24 FY25E FY26E FY27E 总收入 412 414 598 44 45 1,490 2,070 2,412 2,806 彭博一致预期 572 2,048 2,595 3,826 收入分布教学服务及其他 309 311 428 38 38 1,056 1,441 1,722 2,052 素养课程 165 207 258 25 57 617 930 1,137 1,389 高中 82 62 99 59 20 275 316 363 410 SaaS解决方案 33 24 36 49 10 90 99 101 102 海外及其他 29 17 34 101 20 74 96 122 152 教学内容解决方案 103 104 170 64 65 434 629 691 754 图书 54 23 62 169 15 204 204 227 249 硬件 49 80 107 34 121 230 425 464 504 成本 (169) (200) (247) 24 46 (684) (925) (1,079) (1,231) 毛利润 243 214 350 63 44 806 1,145 1,333 1,575 毛利率(%) 59 52 59 54 55 55 56 Non-GAAP毛利润 245 217 354 63 45 816 1,157 1,347 1,591 Non-GAAP毛利率(%) 59 52 59 55 56 56 57 运营费用 (213) (232) (363) 57 70 (892) (1,225) (1,309) (1,415) 销售费用 (97) (122) (168) 37 73 (443) (584) (621) (676) 管理费用 (116) (110) (196) 79 68 (449) (642) (688) (739) 占收比(%) -52 -56 -61 -60 -59 -54 -50 销售费用 -24 -30 -28 -30 -28 -26 -24 管理费用 -28 -26 -33 -30 -31 -29 -26 运营利润 32 (17) (13) -23 -142 (69) (80) 24 160 运营利润率(%) 8 -4 -2 -5 -4 1 6 Non-GAAP运营利润 53 1 13 1381 -75 20 11 130 284 Non-GAAP运营利润率(%) 13 0 2 1 1 5 10 税前利润 28 14 7 -51 -76 11 11 104 240 税费 10 (2) (1) -56 -110 (15) (2) (16) (36) 有效税率(%) -37 16 15 88 16 15 15 少数股东权益 0 0 0 0 56 1 0 0 0 净利润 38 11 6 -49 -85 (4) 9 89 205 Non-GAAP净利润 59 30 32 8 -45 85 100 195 328 Non-GAAP净利润率(%) 14 7 5 6 5 8 12 彭博一致预期 88 163 274 485 Non-GAAPEPADS 0.09 0.05 0.05 8 -44 0.14 0.16 0.32 0.53 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:好未来教育(TALUS)目标价及评级 US$ 15.50 14.40 13.80 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2022-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 86.42 129.00 49.3% 2024年07月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 3.21 4.20 30.8% 2024年07月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 43.45 55.00 26.6% 2024年07月17日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 15.23 20.00 31.3% 2024年07月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 95.00 120.00