合生：弱但远好于22财年同行

固定收益信用评 论 2023年3月31日 CMBI信用评论 霍普森:弱但比同龄人FY22好多了 保持购买HPDLFs 鉴于HPDLF的22财年业绩更具弹性，大型离岸金融投资，高质量的投资物业（IP）和可管理的债务到期状况，我们维持对HPDLF的买入。如前所述，合生在充满挑战的经营环境中，即使在无法进入资本市场的经营环境中，也拥有全额还款的良好记录。在充满挑战的市场环境中，它在10年2月偿还了18亿元人民币的CB，12年9月偿还了3.5亿美元的直接债券，18年1月偿还了3亿美元，1月23日偿还了2.5亿美元的CB。在中国严格的封锁期间，它在6月和7月22日偿还了两笔离岸债券，总额为11亿美元。自23年2月中旬以来，HPDLF修正了2-5个点，但年初至今 仍高出4-5个点。HPDLF'23和'24的报价为92.9和87.0，YTM的交易价格分别为18.7%和20.5% 。我们继续认为合生是该行业的幸存者，并认为HPDLF目前的估值提供了有吸引力的风险回报状况。 O/samt(mn)美元报价到期利率的成熟度 6.8HPDLF12/28/23237.592.918.7%28/12/2023 HPDLF705/18/2430088.020.5%18/5/2024 弱,但更有弹性FY22结果 2021 2022 同比变化 合同销售额 42,299.0 32,579.0 -23.0% 收入 30,734.2 27,252.0 -11.3% GFA交付(000平方米) 1,235.7 1,014.4 -17.9% 总利润 13,144.9 8,280.8 -37.0% 核心净利 4,756.0 1,081.0 -77.3% 毛利率 43% 30% -13分 合生展财绩疲软，主要受疫情影响导致建筑面积下降，部分原因是人民币走软。合生是少数以港元报告财务状况的开发商之一。尽管如此，与我们关注的大多数同行相比，它的性能更具弹性。举例来说，合生在22财年仍然盈利，毛利率为30%，而许多同行则转为亏损，毛利率低于10%。此外，合生合生在22财年合约销售额下降23%，与我们关注的同行平均下降47%相比也更为温和。合生合生的经营业绩更具韧性，反映了其对北京、广州、上海等一线城市的关注，以及过去十年的审慎扩张。因此，其流动性和债务期限状况更易于管理，其销售和建设步伐受同行面临的经济衰退的影响较小。合生将22财年合约销售目标定为400亿元人民币（510亿港元 ）。 格伦•柯CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,注册会计师吳蒨瑩 (852)39000801 杰里王王世超 (852)37618919 请阅读最后的作者认证和重要披露页面1 根据合生合生的数据，其合同销售额在23年第一季度已经超过100亿元人民币（22年第一季度为80亿元人民币），因为本周推出的上海 URP销售强劲，销售额超过40亿元人民币。 URPs有助于保护即将投产的保证金 合生在22财年的毛利率为30%（21财年为43%，22财年为37%）。其毛利率处于该行业的高端。合生在昨日的投资者电话会议上提到，未来1-2年，6个广州澳重土地将转为土地储备，可售资源总额为2，120亿元人民币（22财年合约销售额为326亿元人民币）。URP的较低AV应有助于保护其利润。根据我们之前与合生展的讨论，它预计未来1-2年其房地产开发的毛利率将为25-30%。 离岸投资组合提供替代流动性来源 港币mn 2的3 1h21 2h21 1h22 2h22 投资收入 5,194.1 5,007.1 -7,971.8 -1,819.6 -390.6 当前的金融资产 22,020.7 27,120.2 6,133.8 2,634.0 1,453.4 非流动资产 6,143.2 5,770.8 6,389.6 5,319.3 4,751.5 金融资产 28,163.9 32,891.0 12,523.4 7,953.3 6,204.9 保证金贷款 9,163.8 10,170.2 3,391.7 1,454.1 1,025.1 估计LTV 32.5% 30.9% 27.1% 18.3% 16.5% 在企业的投资 11,480.0 12,071.9 8,874.9 8,776.3 8,678.9 其金融资产的账面价值为62亿港元，其中15亿港元记入流动金融资产，主要是香港上市的股票。非流动金融资产主要是上市前和私募股权投资。根据我们与合生的讨论，鉴于2H21和FY22的市场波动，它已经剥离了部分投资。此外，它持有平安医疗9.1%的股份，在合资企业投资中入账21亿港元。根据公开披露（上市投资占已发行股份的>5%），合生在港交所的上市投资市值为38亿港元，包括平安医疗的股权。我们估计其对平安医疗的金融投资和上市投资的价值为80亿港元。即使扣除10亿港元的孖展贷款，这些离岸投资仍是重要的离岸流动资金来源。 可控的债务期限配置文件 港币mn 12月20 6月的21日 12月的21日 6月的22日 12月的22日 现金 29,650.1 42,855.0 36,312.3 28,262.0 18,394.2 当前的金融投资 22,020.7 27,120.2 6,133.8 2,634.0 1,453.4 圣债务 27,084.8 37,825.6 31,979.4 31,835.7 26,002.4 净债务 87,766.0 83,503.7 83,042.5 77,429.7 79,802.3 净负债 89.7% 76.0% 73.5% 68.3% 81.12% 轮廓分明的liab/资产 64.4% 63.2% 63.2% 60.0% 61.20% 不受限制的现金/圣债务 1.0倍 1.1倍 0.9倍 0.8倍 0.5倍 现金/圣债务 1.1倍 1.1倍 1.1倍 0.9倍 0.7倍 (现金金融投资)/圣债务 1.9倍 1.8倍 1.3倍 1.0倍 0.8倍 3红线 绿色 绿色 绿色 黄色的 黄色的 霍普森在3条红线下的黄色阵营。尽管如此，我们仍从其金融投资、合资企业投资项下的上市投资以及可管理的离岸债务到期日中感到欣慰。下一个离岸到期日将是HPDLF6.812/28/23（o/s237.5百万美元），将于12月23日到期。合生公司对新发行美元债券申请了发改委额度，用于美元债券的再融资。另一方面，截至12月22日，它手头现金为6.1-74亿元人民币（900-11亿美元），不受限制，也不在托管账户中。此外，它拥有约750亿元人民币的知识产权，针对这些知识产权的贷款相当于32%的LTV。因此，如果合生将LTV提高到60-70%的行业标准，其知识产权将有200亿元人民币的额外贷款空间。 招银环球金融有限公司固定收益部电话:85237618867/85236576291 招银环球金融有限公司（「招银环球金融」）是招银国际金融有限公司（招商银行之全资附属公司）之全资附属公司 作者认证 对本研究报告内容负主要责任的作者全部或部分证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点;（2）他或她的报酬的任何部分都与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者或其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发出的操守准则）（1）均未于本报告刊发日期前30个历日内买卖或买卖本研究报告所涵盖的股票;（2）于本报告刊发日期后3个营业日内买卖或买卖本研究报告所涵盖的股票;（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员;及（4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 重要的信息披露 任何证券交易都涉及风险。本报告所载的资料未必适合所有投资者。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过往表现并不代表未来表现，实际事件可能与报告所载情况存在重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，并非保证，并可能因其对相关资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问，以便做出自己的投资决定。 本报告或此处包含的任何信息由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM的客户和/或其向其分发信息的关联公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告所载资料而招致的任何直接或间接损失、损害或费用负责。任何使用本报告所含信息的人完全由其自行承担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM按“原样”提供信息、建议和预测 。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他出版物，其信息和/或结论与本报告不同。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能不时为自己及/或代表其客户持有本报告所述公司的头寸、做市或担任主事人或从事证券交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意，CMBGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM不会就此承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的全部或部分复制，重印，出售，重新分发或出版本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 披露: 对于本文档在英国的收件人 本报告仅提供给（I）属于《2000年金融服务和市场法》（金融促进）法令（2005年）（经不时修订）（“该法令”）第19（5）条或（II）属于该法令第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等”）的人士，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文档在美国的收件人 本报告旨在在美国分发给“主要美国机构投资者”，如美国1934年证券交易法第15a-6条所定义，不得提供给美国的任何其他人。每个接受本研究报告副本的美国主要机构投资者均声明并同意，其不得向任何其他人分发或提供本研究报告。 在新加坡接受这个文档 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D），新加坡《财务顾问法》（第110章）所定义的豁免财务顾问，受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构编制的报告。如果报告在新加坡分发给新加坡《证券及期货法》（第289章）所定义的非合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人士的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400与CMBISG联系，了解由报告引起或与报告有关的事项。