固定收益行业利率债周报：等待利空驱动的定价

等待利空驱动的定价 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者等待利空驱动的定价。我们预测十年期国债期货 T2303的运行区间为100.5-99.9，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期市场出现了一轮强势反弹，反弹的原因主要有三个因素，一是资金面跨月后逐步转松，价格中枢回落，二是期债临近交割月，收贴水，三是节后建材表需下行，黑色商品累库下跌消化利空，叠加地产销售数据较弱，市场复苏情绪修复。 市场的演绎节奏有点类似去年七月初和十月初的反转，期债深贴水修复叠加资金面宽松延续，期债率先底部反弹，后续带动现券进一步下行。但是我们认为去年的两次反转依托的背景是季度周期的基本面走弱，而央行往往会在走弱的 周期阶段采用总量宽松工具，当前处于季度周期中复苏阶段，央行动用总量工具的概率是较小的，二月的流动性环境会伴随央行逐步回笼到期流动性而转向中性，这与去年的两次反转的背景是有差异的。 基本面的定价我们认为淡季的数据难以证实或者证伪，是否会成为拐点，短期得跟踪年十五后的开工情况，中期得跟踪三四月的旺季数据，在强预期博弈的阶段跟随市场情绪做多期债是存在诸多利空未充分定价的风险的。 交易策略上，我们维持2月调整的判断，建议投资者不要盲目追涨，等待利空因素（信贷超预期和资金中枢上行）的充分定价。 资金市场。上周央行公开市场共投放8880亿，共到期16080亿，净回笼7200 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债70只，总发行3446.5亿，净融资2142.8亿。 其中国债共发行700亿元，净融资-603.7亿，地方债共发行2746.5亿，净融 资2746.5亿。本周预计利率债总发行2561.3亿，净融资970.3亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.935-2.8875震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面节后转向宽松，隔夜资金价格小幅回落。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是市场预期的 春节复苏行情并未超预期，利空因素落地，债市悲观情绪有所缓解。二是资金面在央行回笼流动性的背景下，重回回落至1.5以下的区间，公募基金和理财子等机构开始净买入。三是市场当前仍然处于“强预期，弱现实”的博弈阶段，股、债、商品三类资产交易的“主线”节奏较为趋同。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期12380亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：2月9日公布信贷数据，2月10日公布通胀数据。 风险提示：政策风险 2023年02月05日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《二月防守：固定收益行业利率债周报》 2023-01-29 2、《博弈降息的交易策略：固定收益行业利率债周报》2023-01-15 3、《择时参与“宽松”交易：固定收益行业利率债周报》2023-01-08 4、《长端转入震荡行情：固定收益行业利率债周报》2023-01-02 5、《短端先行长端补涨：固定收益行业利率债周报》2022-12-25 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%3 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者等待利空驱动的定价。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.5-99.9，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期市场出现了一轮强势反弹，反弹的原因主要有三个因素，一是资金面跨月后逐步转松，价格中枢回落，二是期债临近交割月，收贴水，三是节后建材表需下行，黑色商品累库下跌消化利空，叠加地产销售数据较弱，市场复苏情绪修复。 市场的演绎节奏有点类似去年七月初和十月初的反转，期债深贴水修复叠加资金面宽松延续，期债率先底部反弹，后续带动现券进一步下行。但是我们认为去年的两次反转依托的背景是季度周期的基本面走弱，而央行往往会在走弱的周期阶段采用总量宽松工具，当前处于季度周期中复苏阶段，央行动用总量工具的概率是较小的，二月的流动性环境会伴随央行逐步回笼到期流动性而转向中性，这与去年的两次反转的背景是有差异的。 基本面的定价我们认为淡季的数据难以证实或者证伪，是否会成为拐点，短期得跟踪年十五后的开工情况，中期得跟踪三四月的旺季数据，在强预期博弈的阶段跟随市场情绪做多期债是存在诸多利空未充分定价的风险的。 交易策略上，我们维持2月调整的判断，建议投资者不要盲目追涨，等待利空因素 （信贷超预期和资金中枢上行）的充分定价。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放8880亿，共到期16080亿，净回笼7200亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-01-302023-01-312023-02-012023-02-022023-02-03 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.60%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.60 2.59 2.58 2.57 2.56 2.55 2.54 2.53 2.52 2023/1/302023/1/312023/2/12023/2/22023/2/3 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.6万亿，杠杆大幅下降。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-01-302023-01-312023-02-012023-02-022023-02-03 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债70只，总发行3446.5亿，净融资2142.8亿。其中国债共发行 700亿元，净融资-603.7亿，地方债共发行2746.5亿，净融资2746.5亿。 本周预计利率债总发行2561.3亿，净融资970.3亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1120 700 1502.0 1303.7 -382 -603.7 地方债 1441.3 2746.5 88.9 0 1352.3 2746.5 总计 2561.3 3446.5 1590.9 1303.7 970.3 2142.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.935-2.8875震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面节后转向宽松，隔夜资金价格小幅回落。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是市场预期的春节复苏行情并未超预期，利空因素落地，债市悲观情绪有所缓解。二是资金面在央行回笼流动性的背景下，重回回落至1.5以下的区间，公募基金和理财子等机构开始净买入。三是市场当前仍然处于“强预期，弱现实”的博弈阶段，股、债、商品三类资产交易的“主线”节奏较为趋同。 1.30：十债全天小幅震荡，收于2.91。央行开展1730亿逆回购操作，今日740亿逆回购到期，当日净投放990亿。今日资金面均衡偏紧，早盘国股大行和非银融出适量，春节消费整体在预期内，债市开盘并未出现较大扰动。午后媒体称一月信贷量较高，需要适当压降规模，收益率小幅上行，整天处于窄幅震荡。 1.31：十债全天维持2.915-2.895震荡。央行开展4710亿7天逆回购操作，今日3010亿逆回购到期。资金面整体维持紧平衡，早盘PMI数据略超预期，但是市场表现较为平稳，午后资金面转松，风险资产出现调整，债市逐步走强。 2.1：十债全天维持2.91-2.895震荡。央行开展1550亿7天逆回购操作，今日4470亿逆回购到期，当日净回笼2920亿。资金逐步转松，但是存单利率小幅上行，市场仍然处于“小作文行情”，在同业称国常会或公布增量消息的驱动下，市场震荡走强。 2.2：十债全天维持2.9125-2.895震荡。央行开展660亿7天逆回购操作，今日4670亿逆回购到期，当日净回笼4010亿，资金面宽松，午后逐步转为减点出钱。市场继续回归流动性修复行情，资金中枢小幅下行，债市全天震荡。 2.3：十债全天维持2.90-2.895震荡。央行开展230亿7天逆回购操作，今日3190亿逆回购到期，当日净回笼2960亿元，资金面逐步转紧，收益率全天小幅上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 中债国开债到期收益率:2年中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 2023/1/302023/1/312023/2/12023/2/22023/2/3 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:10年 2023/1/302023/1/312023/2/12023/2/22023/2/3 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/1/302023/1/312023/2/12023/2/22023/2/3 16.40 16.20 16.00 15.80 15.60 15.40 15.20 15.00 14.80 14.60 14.40 14.20 隐含税率 2023/1/302023/1/312023/2/12023/2/22023/2/3 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。1月26日高炉开工率77.4%，较1月19